塞思·卡拉曼：《安全邊際》的主要理念

塞思·卡拉曼（Seth A Klarman），Baupost基金公司總裁，本傑明·格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者，一位對價值投資有著深刻理解的大師級投資家。他的《安全邊際》一書出版於1991年，此後就沒有再版，據說有人在eBay上偶爾看到它，標價超過了1000美元，可見其十分珍貴，難得。目前我讀到的是由張志雄先生主編、葉茂青先生翻譯的譯本，它只以內部報告的形式讓《Value》的讀者獨家分享。國內目前尚未有出版社正式出版發行。

這本書還有一個重要的副標題——“有思想投資者的價值投資避險策略”，可以說為本書做了一個很明確的註腳，揭示了本書的主題思想。這本書字數不多，譯成中文也就是13萬字，但是對於價值投資者而言，卻相當重要，它與本傑明·格雷厄姆《聪明的投資者》相得益彰，是《聪明的投資者》的補充和延伸。閱讀本書，可以讓我們更好地理解並掌握價值投資的方略。

為什麼卡拉曼會寫這麼一本書呢？這是因為卡拉曼親眼目睹了許多投資者盡管其投資方法種類繁雜，但這些方法卻很少、甚至根本沒有為他們長期成功提供說明，更多的情況下只有可觀的損失。更要命的是，許多方法缺乏其後一致性，更像是投機的變種，或者更彻底地說就是賭博。許多人常常被快速而容易的收益所誘惑，但是最終卻都成為華爾街時尚的犧牲品。因此卡拉曼寫作本書目的就是：

1、指出了投資者所面對的種種陷阱，通過指出這些錯誤之處，使得投資者能夠避免採取這些失敗的投資策略。

2、介紹了價值投資哲學，歷史已經證明，只有交易的價格在其內在價值的適度折價時買入，才能夠讓投資者在承擔有限下降風險的同時，提供豐厚的回報。

3、展示了價值投資理念，說明其背後蘊含的邏輯性，揭示了為什麼只有價值投資能成功，而其他的方法卻都失敗了的原因。

但是，卡拉曼認為，他的真實的意圖還在於，他被許多不理性的，不自律的投資人所遭受的災難性的後果所深深地刺痛。如果他能夠勸說其中的一些人放棄危險的投資策略，採用那些早已被設計好的能夠保全他們辛苦錢的方法，那麼，他將感到非常的滿足。如果他能對投資者的行為有所觸動，那麼他將心甘情願地在他自己的投資績效上適當地減去幾分。

當然，無論如何，單憑這本書不可能將任何人轉變成為成功的價值投資者，因為價值投資畢竟還需要做許多艱苦的工作、遵守非同一般的嚴格紀律以及擁有長期的投資視角。這本書肯定無法提供一個確保成功的神奇公式——實際上世界上也根本就不存在這樣的公式。只有極少數人願意和能夠為成為價值投資者付出大量時間和精力，而且最終可能只有一小部分擁有較強心理素質的人才能勝出。但是，如果仔細領會書中的內容，那麼這本書確實可以說明我們只需冒著有限的風險而獲得投資成功的可能性。這應該就是理性投資者期望得到的全部。最理想的做法就是，將本書視為一本如何思考投資的書，因為成功的關鍵是理解規則背後的基本原理，依計行事事事能成，不照章辦理則四處碰壁。

綜觀整個華爾街——其他市場與華爾街也相差無幾，從許多方面看，更像一個賭場。大多數基金經理以瘋狂的短線交易來對待他們本應該長期投資的證券，他們彻底忽略了公司基本面，在完全忽視證券內在價值的情況下將證券價格抛壓到遠離其價值的地步。他們都做著同樣的事，但卻企圖希望勝出對手。他們完全不顧市場環境，只是將股票作為一張紙牌買進賣出，執著地依靠一個或幾個公式公式來追求成功，但不幸的是數學等式或計算機程序卻無法給他們帶來成功的投資。賺取快錢的沖動是如此強烈，以至於許多人發現要做到與衆不同真是太難了。

因此，投資者最終必須為自己選擇立場，正確的選擇對投資者而言是顯而易見的。這種選擇就是人所共知的基本面分析方法，這種方法認為股票是它們所代表的企業所有權的憑證。也就是卡拉曼所推薦的基本面分析的一個分支，名曰“價值投資”。價值投資簡而言之就是，先確定某個證券的內在價值，然後以這個價值的適當折價買進。事情就是那麼簡單。而最大的挑戰來自於始終保持不可缺少的耐心和紀律，只有當價格變得有吸引力時才買進，而情況相反時就賣出，堅決避免卷入那種吞噬市場人士的追逐短期業績的狂熱之中。與大多數市場人士不同，價值投資者第一目標是保證資金安全。為了避免未來較大的損失，他們會尋找安全邊際，以便為不準確、壞運氣，或者是邏輯上的錯誤留下緩沖地帶。由於估值是一項非精確的藝術，未來是不可預測的，價值投資者也是人，難免會犯錯，所以安全邊際是萬萬不可或缺的。固守安全邊際的理念是區分價值投資者和那些不關心損失的投資者的試金石。由於價值投資者總是關註價格與內在價值之間的差距，總是忽略市場的波動，因此他們無需預測市場未來變動的分析。請註意，一個人如果總是預測市場未來的變動方向，那麼他永遠也不可能成為價值投資者。

卡拉曼認為，當證券價格在穩定地上升時，價值方法通常會變成累贅；那些失宠的股票其漲幅要小於那些大衆情人。當市場從估值充分偏向過分高估的時候，價值投資者又會因為賣出太早而陷入尴尬的境地。不過，價值投資者買入的黃金時間往往是市場下跌的時候。那時，下跌的風險已經釋放，而其他投資者正在擔憂之中，他們那些過度樂觀的產物現在幾乎無一幸免。這時，價值投資者則能夠以安全邊際作為避免巨大損失的護身符，勇敢地進入下跌的市場，大膽投資，在他人的恐懼中貪婪。能夠預測未來的投資者本來應該在市場即將啟動時滿倉，甚至是借錢買入，而在市場即將下跌時，及時撤出，但實際上這樣的投資者卻極少。更不幸的是，這些聲稱能夠預測市場走向的投資者，卡拉曼幾十年來卻一個也沒見到過。正因為卡拉曼自認為無法預測證券價格的走勢，因此他只能接受勸告，從事價值投資，這是一種在所有投資環境都是安全的和成功的投資策略。價值投資的戒律看上去很簡單，但是很顯然，對多數投資人而言它太難了以至於無法掌握和堅持。巴菲特就曾經說過，價值投資不是一個在一段時間裡讓人逐漸學習和採納的理念。要麼立即領會並馬上付諸實施，要麼永遠無法真正學會。

賽思·卡拉曼說，他很幸運地在開始個人的投資生涯時，能師從最成功的投資者中的兩位大師學習價值投資：一位是共同股權公司的邁克爾·普林斯，另一位則是馬克思·L·海涅。當他與普林斯和海涅一起工作，接觸到這不可思議的瑰寶時，他才明白，同價值投資的簡單但是明白無誤地邏輯性相比，他原先的投資顯得多麼天真幼稚。有趣的是，他覺得，一旦他採用了價值投資的策略，那麼就會感到其他的投資行為都會變得如同賭博一般，這就有點像查理·芒格常說的“對於一個拿著锤子的人，所有的問題都看起來像一個釘子”的意味了，對此我其實深有同感。但不管如何，價值投資是一種刺激的和挑戰智力的，動態變化的，同時也是有財務回報的方法。因此，我們可以投資一些時間，去充分理解書中的內容，肯定是一件大有裨益的事情。就我自己而言，能夠讀到《安全邊際——有思想投資者的價值投資避險策略》這本書，實在是三生有幸，其重要性就是如此。