微光破曉:巴迷糾錯系列

2013-03-06 09:07:55

微光破曉:今年,是我皈依價值投資的第五個年頭。五年中接觸了巴迷無數,發現大家對投資的理解,或多或少帶有一些極端與偏執,姑且稱之為“巴迷的傲慢”。據此,打算寫一個《巴迷糾錯系列》,細數一下那些我和夥伴們曾經犯過的錯誤。

巴迷糾錯系列之一:你研究了,那又如何?

很多巴迷對自己重倉持有的股票信心滿滿,問其原因,答曰:我已經對這家公司做了深入的研究。問題是,你的研究與真理的轉換率是百分之多少?董事長整天都在研究戰略,CEO整天都在研究管理,皇帝整天都在研究江山萬年。如果研究都是有效的,就不會有改朝換代了。

研究是必要的,但巴迷的錯誤在於太過重視自己的研究成果,卻很少考慮自己在世界中的位置。沒有站在世界頂端的多數人,其眼界必然是受限的,最優策略,不是尋找大殺器,而是追求大概率下的平均贏。主次順序為:低估(規律)——分散(概率)——成長(研究)。

巴迷糾錯系列之二:不要參與高手的對決

電商之争,在投資圈内沸沸揚揚,我這個看熱鬧的,想對上桌押寶的英雄們說句肺腑之言:不要參與高手的對決!劉強東、張近東、馬雲這些人的高度,不是你我可以企及的,更別說擂台之外還有個洋巨頭虎視眈眈。

商戰,分為納什均衡型(雙匯VS雨潤、可樂VS可樂)和拔刀見血型(電商混戰、券商死鬥)。而我們可愛的市場先生,並非在任何時刻都給予前者更高的估值。

更何況,市場中還有很多“英雄聯盟”等待你的參與,最典型的如民生銀行(中外富豪VS中國股民)、滬深300(郭主席、QFII VS中國股民)。

巴迷糾錯系列之三:別太看重自己的經驗

多數投資者都有總結自己投資經驗(教訓)的習慣,我認為這不是提升能力最有效的方法。大家是否想過一個問題:你為什麼總結自己的投資經驗,而不是河北省涞水縣三裡鋪村楊大爺的經驗呢?這裡面隐含了一個無比傲慢的假設,即:“我的經驗比別人的更重要!(我知道你心裡沒這麼想,但效果是相同的)”而事實上,你和楊大爺在股市中,是同一概率樣本下的兩個點,兩個同等重要的點(或者說,其實是兩個根本就不重要的點)。

自身經驗是我們認識客觀世界的障礙。根據自身經歷總結經驗,是我們祖先在原始叢林中的迫不得已。隨著文明的進步,人類引入了更加科學的方法——統計,它可以幫我們過濾掉樣本的偏差。

一個手術,有30%的死亡率,患者死了,能表明一個醫生的水平嗎?一筆投資,期望值為正,但結果為負,能說明一筆投資的對錯嗎?

換一個角度說,即使總結自身經驗的方法長期看是有效的,但通過經驗教訓來一點一點修正自己的投資體系,這本身也是一條彎路。正確的方法是:1、找到正確的模式(通過概率統計);2、執行。

相信我,你的經驗,你的感受,一點兒都不重要。

巴迷糾錯系列之四:想騙你還不容易?

巴神多次強調管理層的重要性,於是很多巴迷便熱衷於研究管理團隊。甚至很多人基於對創業者或管理團隊的認可,就重倉購買了尚未體現出競争優勢且估值奇高的創業闆公司。下面就此探讨兩個問題:

1、管理層的水平如何體現:優秀的管理要反映在財務數據上。一個好的管理團隊最直觀,也是最終極的體現,就是優秀的財務數據。很多人忽略了這一點,單純通過在股東會、交流會上與高管的溝通,就對管理層的好壞下了結論。繞過財報看高管,這是標準的舍近求遠、本末倒置!要知道,人格魅力,不等於經營能力。說句難聽的,人家見過多大世面,經歷過多少沉浮,想騙你還不容易!?羅永浩說:成功的企業家,通常具有邪教教主的潛質。此話絕對不假。一個能領導成百上千,甚至成千上萬人的人,必是人傑!(此處忽略道德因素)在他們強大的人格魅力的感召下,我等凡人很容易不小心從股東變成信徒。

2、管理層優秀的公司是否應有溢價:很多人願意為了優秀的管理團隊支付更高的估值,這一傾向在巴迷群體中尤為嚴重。但你是否想過,優秀的管理水平,其實已經反映在比同行更高的利潤率上!所以,我們不應為優秀的團隊支付溢價。請記住巴神的教誨:遲早會有個傻瓜爬到總裁的位置上。你可能會反駁,那管理層惡劣的公司也不該折價了?不是的,壞企業很難變好,但好企業遲早變壞。在這個問題上,要遵循死亡定律,而不是均值回歸。

巴迷糾錯系列之五:林奇之害

喜歡巴神的人,對林奇必不陌生,林奇書中的教誨,也被多數巴迷奉為圭臬。但我認為,從指導投資的角度,林奇的兩本書與《時間的玫瑰》一樣,是有較強的誤導性的。

我讀林奇的書,當時也熱血沸騰。後來想想,他的表達方式是這樣的:哥去超市買東西,找到一個十倍股;哥去理發,找到一個十倍股;哥倍老婆買衣服,找到一個十倍股……

林奇任麥哲倫基金經理的13年,是美國股市的大牛市,在他的任期内道指曲線基本是向上的。我非常想看看林奇在大蕭條中的淨值表現,可歷史就是歷史。也許是職業生涯太過風順,也許是為了作品的暢銷(傳說第二作者在這方面起了很大作用),林奇的書中較少談及風控,更沒有像格老一樣歇斯底裡般強調高估值的危害,唯一讓我印象深刻的一句是:任何超過40倍PE的股票都是有風險的,無論它有多高的成長。這句話實在不適合說給散戶聽,40倍,見過熊市的朋友都知道這是什麼概念……

不可否認,林奇是一位超一流的基金經理,只是我們要時時提醒自己,在閱讀他的大作時,不要忘記祖師爺的教誨。

巴迷糾錯系列之六:解放思想,實事求是

許多價值投資者,在接受巴神的洗禮之後,便對其他流派的投資方法不屑一顧。在許多價值投資名家的文章中,也流露出對“做空”、“對沖”、“量化”等方法的鄙夷之情。

2010年福佈斯金融行業排行榜,第一名是巴神,第二名約翰·保爾森(John Paulson)、第三名喬治·索羅斯(George Soros),第四名詹姆斯·西蒙斯(James Simons),第五名史蒂夫·科恩(Steve Cohen)。前五名中,有四名不是“價值投資者”哦。

巴神無疑是光輝的,他的方法無疑是正確的。我只是想說,不要被任何一種投資方法綁住手腳。很多人,就是陷在安全邊際的窠臼中無自拔,才限制了自己的“邊際”。

價值投資不是什麼信仰,它是我們手中的劍。就算你有遊龍劍,也別看不起小李飛刀。就算“遊龍一出,萬劍臣服”,學兩手暗器又有什麼不好?千萬別以為巴神只會舞劍哦,透骨釘、蒙汗藥、石灰粉,老人家可是來者不拒的。

巴迷糾錯系列之七:跪在大師腳下的人,比獨立思考者更加高大

如果有一天,你發現巴菲特成了你的對手盤,你該怎麼辦?大多數“獨立思考者”可能會說:我會重新深入研究,如果研究結果證明我是對的,那麼我將堅持自己的看法,哪怕對手是巴菲特。讓我們來思考一下,這樣的“獨立思考者”最終會是什麼下場?“只要我分析清楚了,就不考慮別人的態度,哪怕他是大師”。這種想法在年輕的巴迷中最為嚴重。獨立思考與剛愎自用,只有一線之隔。

如果是我,當發現巴神出現在“敵營”裡,我將毫不猶豫地逃離戰場。也許我不同意他的觀點,但我永遠不做他的敵人。其實這是個簡單的概率問題,讓我們跳出自我意識,當某個名叫“我自己”的輕年,在投資的問題上,與“巴神”產生了分歧,如果必須下註,你賭誰贏?

另外,在這類事情上,我們只看行為,不問動機。巴神賣中石油,我不會去分析,他賣中石油是不是因為政治因素,更不會去考慮中石油A股上市之類的“中國國情”。我只知道,巴神是空頭,我就絕不能是多頭。

獨立思考,也分不同的境界。最低境界是對事物的分析,最高境界叫做“自知之明”。

再次重申一遍我那挨磚的觀點:跪在大師腳下的人,比獨立思考者更加高大!

巴迷糾錯系列之八:為什麼你要如此極端?

很多朋友把集中投資理解成只買一支股票,我反對這種做法。過度分散,會在不減少風險的情況下減少收益;過度集中,會在不增加收益的情況下增加風險。
為什麼你要如此極端?不管你研究得多麼透徹,只投資一支股票,遭遇滅頂之災的概率仍然很大。為什麼歐洲的豪門都把錢投到世界上各個國家?因為無論一個國家多麼偉大,只投資一個國家,遭遇滅頂之災的概率仍然很大。

總有一天,人類的資本會流到火星、氪星、奧特之星。因為不管一個星球多麼富饒,只投資一個星球,遭遇滅頂之災的概率仍然很大。亡球不滅種,才是真正的高等生物。

很多人認為有了安全邊際,就可以不必分散,這是大錯特錯!安全邊際防止不了毀滅性的打擊。如果一家企業破產了,1倍PE買入,和100倍PE買入,會得到相同的收益率。安全邊際的意義,不僅僅在於安全,它包含了極強的進攻性(試想一下5倍PE漲到20倍,和10倍PE漲到20倍的區別吧)。而分散化,則有著更加純粹的防禦功能。六脈神劍和淩波微步並不矛盾,段青年要是只會其中一種,他就沒機會娶神仙姐姐了。

巴迷糾錯系列之九:戰略不是你能多嘴的

很多巴迷重倉買入一家公司,問其原因,答曰:我十分認可這家公司的戰略。

對於大多數沒有做過實業,也從未在企業高層位置上待過的人而言,這種邏輯是十分荒謬的。如果你承認,你是一個普通人,那麼:如果企業的戰略得到你的認可,說明它正統,還是平庸?如果企業的戰略得不到你的認可,說明它瞎搞,還是有遠見?戰略的事……真的不是你我能多嘴的。

硬件,關鍵是硬件!漂亮的資產負債表、漂亮的利潤表、漂亮的現金流量表、強大的資源優勢、強力的政府關系、強勢的行業地位……這些看得見,摸得著的東西,才是最可靠的。

巴迷糾錯系列之十:投資體系的三個層級

第一層級:系統性機會和系統性風險的識別能力。這個最簡單,也最重要。平均PE10倍左右就是系統性機會,超過25倍,從價值的角度就要警惕,超過40倍,就是絕對的系統性風險。雖然很多時候,平均PE10十倍時股市並未見底,但根據統計,在10倍PE進入股市,只要不亡國,都有不錯的結果。反之亦然。

第二層級:資產配置能力。通過股票、轉債、封基等各類產品的組合,享受系統性機會的收益。通過對各類標的的配比設置上限,來降低非系統性風險。通過不同行業、股票,以及各類金融產品間的切換來提高收益,學名叫“再平衡”。(不懂的人,可以去看“管我財”、“sosme”的博客,這兩位都是再平衡技巧的高手。其中更具參考意義的是sosme,因為管我財的選股能力很強、換股帶有一定的隨意性且各類資產配比的公佈不太清晰,以至於你很難分清,他的超額收益哪部分來源於選股,哪部分來源於再平衡。而sosme則在選股能力比較一般的情況下,通過再平衡創造了不俗的回報。)

第三層級:標的選擇能力。通過超強的選股(債、基)能力來提高收益。

三個層級中,標的選擇的能力,是最不重要的一層。一個投資者能不能持續賺錢,主要取決於第一、二層級,第三層級的意義在於錦上添花。而現實中,我發現很多巴迷的投資體系中,根本不存在第一、二層級,完全靠選股取勝,雖然在一兩輪牛熊週期中也能獲得不錯的收益(系統缺陷未暴發),但長此以往會很危險的。

註:再次強調,“巴迷”一詞不帶有任何的歧視性,這是愛稱。我常用到的“巴神”一詞,也不帶有任何的膜拜性,只是尊稱。

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