研究報告的内容

　　決定研究報告内容的首要因素是讀者打算從報告閱讀中獲得什麼。賣方分析師報告的讀者會對投資建議感興趣。在評估投資建議的重要性和權重時，讀者會尋找有說服力的論據。支撐投資建議的一個關鍵要點就是證券的内在價值。

　　因為證券内在價值評估的重要性，多數投資報告都會給讀者提供關於估值關鍵假設和預測的信息。這些信息通常包括企業最新的財務和經營結果、當前宏觀經濟和行業背景方面的描述以及行業和公司的分析和預測。

　　報告可能會提供一些具體的預測和關鍵的估值因素（例如估計的資本成本），描述估值模型，並讨論定量因素和其他會影響估值的考慮因素。優秀的投資報告還會客觀地說明該證券投資的不確定性和具有最大不確定性的估值因素。將預測轉化為内在價值估計，然後比較内在價值和市場價格，這是投資建議的基礎。當研究報告在投資建議中指出一只股票（基於其内在價值）的目標價格時，報告應該清楚地說明這個目標價格的計算基礎、達到目標的時間範圍以及與達到目標的不確定性相關的信息。投資建議可能會附帶關於内在邏輯（即投資理論）的解釋，它總結了某個特定的投資建議從分析師預期中獲利的原因。

　　報告寫得好不能彌補分析做得差，但報告寫得差卻會降低優秀分析的可信度。寫一份有效的研究報告是具有挑戰性的工作。總的來說，一份有效的研究報告應該：

　　●包含及時的信息；

　　●用清晰、一針見血的語言寫作；

　　●客觀，經過認真研究，並清楚地說明關鍵假設；

　　●明確區分事實和觀點；

　　●保持分析、預測、估值和建議的内在一致性；

　　●為讀者評價估值提供足夠的信息；

　　●說明投資該公司的主要風險因素；

　　●披露分析師所面對的任何潛在利益沖突。

　　這些基本特徵是一份受人尊敬的報告所具備的全部優點，但在某些情況下還有一些更具體的要求。例如，各個國家要求披露利益沖突或潛在利益沖突的法規有所不同，分析師應及時跟進相關的披露要求。又如，投資建議有時取決於分析師所在機構的政策，比方說政策可能要求當證券價格比估計的内在價值低X個百分點時考慮"買入"。即使沒有這樣的政策，分析師也需要區分一個"好企業"和一項"好投資"。不管發行股票的公司業務前景是好、是差還是無關，股票投資的回報總是取決於股票的價格。

　　例1-9研究報告

　　以下兩段文字的日期和公司名稱是虛構的，但基本上來自兩份真實的研究短文，讨論的是真實公司的估值。

　　1.基於最近6.5倍的價格乘數（我們2007年的每股收益乘數），我們預測該期間14%的增長率意味著股票正在被折價銷售。MXI有兩個經營分部……使用相對收購價格乘數和同業價值中位數法對兩個部門分別估值時，我們發現公允價值高於最近的市值。此外，股票交易價格相對賬面價值也有折價（0.76）。根據從兩種估值體系得出的價值判斷，我們認為該股票值得持有。但考慮到近期經濟疲軟，對MXI業務的需求降低，我們的熱情有所保留。［在報告的其他地方，MXI被列為該機構最具有投資吸引力的級別。］

　　2.盡管TXI的股票從本年開始已超越大市20個百分點，較低的乘數仍然顯示它是被低估的……［說明市盈率和另一個乘數的價值］。根據股利折現模型，我們的估值是3.08歐元，在目前價格的基礎上還有36.8%的上升空間。我們重申"超越大市"的建議。［在括弧中註明了目前的股利、假設的股利增長率和預測期。分析師還簡要地解釋了折現率的計算。報告的其他地方指出TXI的目前價格為2.25歐元。］

　　雖然上面兩段提到的一些概念看起來還不熟悉，但你仍然可以開始評價兩份報告的工作。

　　第1段對分析的介紹很笨拙。"我們預測該期間14%的增長率意味著股票正在被折價銷售"這句話的含義不是很清楚。分析師可能預測了2007年的盈利增長率，並認為市盈率對於該預期增長率來說比較低。接著，分析師讨論對MXI用分部價值加總法估值。在描述方法時，分析師說"使用相對收購價格乘數和同業價值中位數法"，但沒有清楚地說明具體做了什麼。可能是先找出與MXI每個部門相似的公司，然後計算可比公司某個乘數的平均值或中位數作為估計MXI價值的基礎，但是作者對MXI被低估的程度語焉不詳。例如，分析師說MXI的價格低於賬面價值（股東投資在會計上的衡量方法），卻沒有與類似股票的平均市淨率比較（市淨率將在第6章讨論）。最後，報告的總結文字軟弱無力而且模棱兩可。雖然運用了技術詞匯，但第1段文字對MXI估值的表述缺乏條理。

　　與此相反，在第2段的第2句裡，分析師明確給出了TXI的估值和評價估值所需要的信息。報告其他地方指出了目標價格為3.08歐元，讀者可以從中看到TXI價格的上升潛力［(3.08/2.25)-1，大約是37%］。分析師在第1句就給出了可能支持TXI被低估的信息（這句話的語氣不強，因為分析師還沒有解釋市盈率為什麼"較低"），總結的文字也很清晰。第2段的分析師用了比第1段更少的篇幅，更好地表述了估值結果。

本文摘自《股權資產估值》

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