宏觀模型估計

　　利用股權估值模型中宏觀經濟變量和財務變量之間的關系，分析師可以估計股權風險溢價。當上市公司代表經濟中的較大份額時，像許多發達市場那樣，這種模型會更可靠。這種分析主要關註驅動GDP增加的供給方變量（因此也被稱為供給方估計）。如果採用自上而下的經濟分析而不是分析師的一致預期，戈登增長模型估計也可以被看做供給方估計。（對股權風險溢價的需求方估計模型的基礎是：投資者的平均風險厭惡、資產回報率和消費變化的相關性。但這種模型很少在行業的實際操作中見到。）

　　為了說明供給方分析，股權總回報率可以像伊博森和陳所解釋的那樣被分為四個部分：（這是以IbbotsonandChen(2003)的收益法（方法3）為基礎的。）

　　1.預期通貨膨脹率（EINFL）；

　　2.實際每股收益的預期增長率（EGREPS）；

　　3.市盈率的預期增長率（EGPE），市盈率（P/E）為每股價格對每股收益的比率；

　　4.預期收益部分（EINC），包括收益再投資的回報。通過公式分解可以發現，P/E增長率是資本升值比率的因子。（即(Pt/Pt-1)-1.0=［(Pt/Et)/(Pt-1/Et-1)］(Et/Et-1)-1.0=(1+EGPE)(1+EGREPS)-1.0。）因此：

　　股權風險溢價=﹛［(1+EINFL)(1+EGREPS)(1+EGPE)-1.0］+EINC﹜-預期的無風險回報率（2-10）

　　接下來，我們將用代表美國股票市場的標普500數據說明這種分析方法。

　　●預期通貨膨脹率。從美國國債和美國抗通貨膨脹國債（treasuryinflationprotectedsecurities，TIPS）收益率曲線可以獲得市場的預期：

　　根據TIPS分析和其他長期預測，我們使用每年2.5%的估計值。因此，1+EINFL=1.025。

　　●實際每股收益的預期增長率。這個比率應該大致跟隨實際GDP增長率。如果代表股票市場的指標股公司與整體經濟的增長率不同，我們可以對實際GDP增長率進行向上或向下的調整。

　　根據經濟理論，實際GDP增長率應該等於勞動生產力的增長率加上勞動力供應的增長率（可以用人口增長率和勞動力參與率的增長比率之和估計）。預計美國勞動生產力的增長率為每年2%，勞動力供應的增長率為每年1%。由此可得實際GDP增長率估計為3%，1+EGREPS=1.03。

　　●市盈率的預期增長率。根據市場有效的觀點，這個因素的基礎估計值應該為零。但是，當分析師認為目前的市盈率水平被高估或低估時，這個因素可以相應取負值或正值，反映出分析師在投資期的預期。在不考慮錯誤估值的情況下，1+EGPE=1。

　　●預期收益部分。歷史上，這一部分在美國市場的長期估計值接近4.5%，其中包括了20個基點的再投資收益率（見IbbotsonandChen2003）。但目前標普500的股息收益率低於長期平均。根據預期的股息收益率2.1%和10個基點的再投資回報率可以得到前瞻估計值2.2%。因此，EINC=0.022。使用伊博森-陳的方法和無風險利率5%，美國股權風險溢價的估計等於

　　﹛［（1.025×1.03×1）-1.0］+0.022﹜-0.05=0.078-0.05=2.8%

　　供給方估計的2.8%小於幾何平均歷史估計的4.5%，但這個差異在後者預測值的標準誤差（2%）範圍内。（嚴格的說，標準誤差只適用於算術平均；但作為估計"緊密程度"的一個近似，它也被用於幾何平均。見Dimson，MarshandStaunton(2002)，168頁。）

本文摘自《股權資產估值》

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