對央票利率保持敏感

　　作為專業投資者，必須對央票利率的變化保持敏感，而不能等到利率變化時再採取行動，畢竟，股票市場往往會提前做出反應。

　　央票利率變動大多具有趨勢性意義

　　從歷史上看，一旦基準利率變動方向發生變化，就意味著基準利率就要朝新的方向運行。比如，2008年10月9日，一年期存款利率從4.14%下調至3.87%，之後便一直下行。

　　實際上，央票利率的變動也具有趨勢性意義，即一旦出現了一次反向變動，下面將會有多次連續的反向變動。

　　雖然也有少數例外，但不具有代表性意義。比如，2006年4月至7月，1年期央票利率大幅波動。在此段時間，基準利率並未發生變化，保持了2.25%的水平。不過，雖然央票利率大幅波動，但在低位的時間很短。從圖中可以看出來，央票利率意外大幅下行後，一般在低位只有5天左右的時間，很快就會回到高位。其目的，可能是為了避免給市場錯誤的信號。

　　通脹形勢是判斷央票利率下調是不是短期現象的重要標準。如上面所述，如果央行不想釋放錯誤的市場信號，那麼會在央票利率走低後迅速將利率拉上去。我們還可以結合當時的通脹率來判斷央票利率下調是不是短期現象。仍然以2006年4月至7月為例，這時CPI尚處於由降轉升的初期，之後CPI將會有大幅上漲，這時央票利率下行只能算作意外現象，根本不具有趨勢意義。但是，如果在通脹見頂時出現央票利率下行，很可能會是趨勢性現象。

　　央票利率變動影響市場的過程

　　由於利率變動不頻繁，市場對央票利率的反應可能更為敏感，在實際判斷中應高度重視央票利率的變化。各期限央票利率的變動方向基本上是一致的，但變動時點有先有後。

　　以3月期和1年期央票為例，3月期央票利率急劇下降可能預示市場即將上行。例如，2004年12月30日3月期央票利率為2.66%，到2005年4月14日下跌到1.09%。2008年9月11日3月期央票利率為3.4%，到2009年1月8日，利率下跌到0.97%。

　　同樣，以1年期央票為例，利率到底部時也預示著市場反轉。例如，利率從2005年年初的3.4%降到2005年8月16日1.33%，從2008年年初的4.06%降至2008年11月的2.25%，市場在央票利率下降過程中成功築底。之後，央票利率可能繼續下降一段時間（見圖3-9）。

　　但央票利率開始由底部上升時，市場表現的規律性不強，股市可能繼續上漲（如2006年、2007年），也可能見頂回落（如2009年下半年）。2009年7月16日以來，1年期央票利率步入緩慢的上行通道，半個月後，8月4日大盤見頂3 478點。

　　再強調一下，由於央票利率比基準利率變化頻繁，投資者必須高度關註央票利率的變化，而不能等到基準利率變化後才行動。回顧2009年8月3 478點的大頂，一個重要的原因是央票利率開始上行，意味著貨幣開始進入緊縮週期。當然，當時尚沒有加息，這一輪加息週期的第一次加息時間是2010年10月。從央票利率提升至加息，中間有1年多的時滞。

　　就央票利率對市場的領先作用而言，需要重點關註3月期央票。綜合來看，央票利率變動對市場的影響過程大致有以下特點。

　　在基準利率開始下降的初期，大盤會繼續下行，一方面投資者仍處於悲觀與恐懼之中，另一方面扭轉大盤明顯的下跌趨勢需要時間；在基準利率下行到中後期，大盤可能成功築底（最好大盤在空間位置上也處於低位），這時已經有先知先覺的投資者入場。雖然一兩次基準利率下調不足以扭轉大勢，但多次下調基準利率會逐步改變市場預期；當基準利率到底部並在底部企穩時，大盤可能已經處於上行趨勢中，已經有不小的漲幅。

　　在大盤連續上行後，央行貨幣政策轉向，在提高基準利率之前，會先採用數量型工具回收流動性。當央票利率開始往上走時，雖然大盤可能會繼續向上運行一小段時間，但要警惕可能已經接近頂部；如果利率繼續向上，大盤可能就要構築中期頂部甚至大頂（如2009年8月），雖然從基準利率來看，這時仍然保持在低位。如果此階段在技術上出現明顯看空的信號，則可以確定頂部已經形成。另外，還可以判斷，在央票利率明確上行後，提高基準利率只是時間的問題。

　　典型案例

　　央行於2008年7月與11月分別暫停了3年期央票與1年期央票的發行，此後1年期央票於2009年7月恢復發行並在之後的6週內連續上調央票利率。1年期央票利率作為我國央行加息的最強烈的風向標，此舉被投資者解讀為之前執行的適度寬鬆的貨幣政策基調開始轉變，A股市場停止了自2008年11月以來的上漲勢頭，並伴隨著1年期央票利率的兩次連續上調出現了兩次較大幅度的下跌。上證綜指自2008年10月1 664點以來開始的反彈行情在3 478點結束，並迅速下探至2 640點。

　　之後4個月內1年期央票利率保持不變，A股市場情緒有所緩解，大盤開始震盪上行。2010年1月初央行連續三週提高1年期央票利率，引發投資者對貨幣政策進一步收緊的擔憂，市場再次應聲下跌，並在1年期央票利率企穩後進入了和2009年下半年相似的震盪調整中。

　　2010年4月8日，央行重啟3年期央票。這也是自2008年6月以來，時隔近22個月之後，央行首次重新啟用3年期央票來回收流動性。此次央行重啟3年期央票的發行再次引發了投資者對於收緊政策升級的憂慮，之後股市節節下跌。

本文摘自《專業投資智慧》

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