股權估值的應用（2）

　　例1-1推知市場預期

　　2000年9月21日，英特爾公司（NASDAQ-GS:INTC）①發佈了一條關於第三季度營業收入增長預期的新聞公告。公佈的增長率比此前公司自己預計的低2～4個百分點，比分析師的預測低3～7個百分點。公告後的5天內，英特爾的股票應聲下跌近30%──從公告前的61.50美元跌至5天後僅有的43.31美元。

　　為評估英特爾公佈的信息是否足以解釋如此巨大的價值損失，康奈爾（2001）將預期的未來經營活動現金流減去維持公司增長所需的支出，然後折現，以估計公司股票的價值。（我們將在第4章讨論這種自由現金流模型。）

　　康奈爾採用一個較保守的低折現率，認為英特爾公告前61.50美元的股價與前10年每年增長20%、此後每年增長6%的預期是一致的。公告後的股價43.31美元與10年內每年增長率降低至15%以下是一致的。在預測期的最後一年（2009年），較低增長率的營業收入預期比公告前的營業收入預期低500億美元。因為新聞公告並沒有明確指出英特爾在基本的長期經營條件上有任何改變（英特爾將季度銷售下降原因歸結為歐洲需求的週期性減緩），所以康奈爾的詳細分析使他懷疑股票市場的反應可以由基本面因素解釋。

　　假設康奈爾的方法是合理的，一種解釋是投資者對新聞公告的反應非理性；另一種解釋是英特爾在新聞公告前的股價被高估，而新聞公告就像是"一種使價格趨於合理的催化劑，盡管公告本身並沒有包含對長期估值有用的、足以說明這種價格波動的信息"（Cornell2001，134）。如何評價這兩種可能的解釋呢？

　　解答：要評價市場對英特爾公告的反應是非理性行為還是對此前價格高估的理性修正，我們可以將公告前股價所隐含的20%的預期增長率與某些基準指標進行比較，例如公司最近的實際銷售增長率、行業最近的增長率和行業與經濟的預期增長率。從股價中推知隐含的增長率是利用估值模型和實際股價推知市場預期的一個例子。

　　註：康奈爾（2001）觀察到公告前股價所隐含的20%的銷售增長率遠高於英特爾前5年──在公司還相對較小時的平均增長率。他的結論是公告前英特爾的股價被高估了。

　　①在本書里，真實公司的股票會標註股票交易所或電子交易市場的縮寫，並在後面標註股票的代碼或正式的首字母縮略詞。例如，NASDAQ-GS表示"納斯達克全球精選市場"（NasdaqGlobalSelectMarket），INTC是英特爾公司在NASDAQ-GS的股票代碼。（許多股票在全球多個交易所交易，有的股票可能有多於一個的正式首字母縮略詞；我們通常只註明一個市場和一個股票代碼。）例1-1描述了2000年市場對英特爾盈利公告的反應。8年後回顧英特爾公司的例子（2008年9月，公司的股價在20美元左右），我們可以看到股票估值的困難和高增長股票業績不佳以致無法實現樂觀預期的風險。這個例子還說明，市場價格和內在價值之間的差異有時會持續，精明的投資經理有機會從中獲得α值。

本文摘自《股權資產估值》

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