房地產泡沫和股票市場上行帶來的財富效應

　　房地產和股票投資迅速增加，隨著抵押貸款變得更為普及，房產價格的上漲遠遠超出了經濟基本面的數據，房地產繁榮發展為泡沫。1997~2006年，美國的中位數房產價格上漲了124%，在截至2001年年底的20年中，中位數房產價格與中位數家庭收入的比值從2.9上升到3.1，然後迅速上升到2004年的4.0和2006年的4.6。希勒（Shiller）在一篇讨論"非理性繁榮"（irrational exuberance）的文章中，回顧了房產價格與經濟基本面發生偏離的經過。

　　由於房地產和股票在家庭財富中佔據相當大的比重，房地產市場繁榮和股票市場复蘇產生的財富效應使居民家庭感覺更為富有，從而增加消費。雖然美國的個人可支配收入在1986~2009年有所增加，淨財富卻在1999~2002年減少，然後在2002~2006年增加。美國股票市場從2003年6月到2007年10月上漲超過50%。金融創新則讓居民家庭可以對抵押貸款進行再融資，並把房地產市場上的財富收益資本化。家庭債務與消費一起快速增加，從2001年占家庭可支配收入的100%提高到2007年的132%，這32個百分點的增幅大部分是用於家庭消費。

　　房產價格的上漲主要通過住房權益貸款和抵押貸款再融資套現來促進消費繁榮。一項基於微觀數據的研究估計了1989~2001年消費對於住房和金融財富的彈性，發現住房財富和消費之間存在關聯的實證數據，而且住房財富帶來的邊際消費傾向比金融財富大得多。另一項研究利用了14個國家的面闆數據，發現"在影響美國和其他發達國家的家庭消費方面，房產價格變化所起的作用比股票市場價格變化要顯著和重要得多"。

　　住房資產的權益可以通過三個渠道獲得：出售住房可以獲得的現金，相當於住房的銷售價格與銷售時已償付的所有貸款及買賣手續費的差額；住房權益貸款，等於發放款項減去其他權益提取形式產生的償還額；再融資套現，等於再融資發放款項減去再融資產生的首期抵押權的償還額。1991~2006年，美國僅通過這些流動性渠道所產生的現金估計就高達每年5 900億美元，其中約67%來自現有住房出售，20%來自住房權益貸款，13%來自再融資套現。

　　一項採用實證模型的研究分析了資產價格繁榮、消費和經常帳戶平衡之間的聯繫，發現資產價格變動可以解釋相當大部分國際資本流動的橫截面變化。在該回歸模型中，房地產價格的升值作為自變量，累積的貿易順差作為因變量，結果發現在18個經合組織國家加上中國的樣本中，房產價格的變化大約能解釋累積經常帳戶赤字變化的一半。研究者承認，這些回歸還不能證明存在因果關係，但初步證據表明，從資產泡沫到經常帳戶赤字之間存在因果聯繫，這是基於如下發現，即消費繁榮很大程度上由房地產貸款推動。

　　還有一個重要因素影響了美國的巨額經常帳戶赤字：公共部門的負儲蓄。2001年發動的阿富汗戰爭和2003年發動的伊拉克戰爭，以及佈什政府在2001年和2003年採取的減稅行動，加上因經濟衰退造成的稅收收入減少，致使美國政府的財政狀況從2000年財政盈餘約占國內生產總值的1%滑向2008年財政赤字占國內生產總值的4.5%。在其他條件不變的情況下，預算赤字的增加意味著公共部門儲蓄和國民儲蓄的減少，相應地會造成相當於占美國國內生產總值5.5%的經常帳戶赤字。

本文摘自《從西潮到東風》

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　　 2008年全球金融危機爆發前持續多年的國際貿易不均衡被西方經濟學界和政界普遍認為是這場危機產生的根本原因，而國際貿易不均衡則被認為主要源於人民幣匯率的嚴重低估，但在《從西潮到東風》一書中，享有國際聲譽的經濟學家林毅夫卻發出了振聾發聩的聲音——危機發生的根源絕不在中國的匯率政策。
　　在這本書中，林毅夫還認為，發展中國家廣為接受的現代化理論源於西方社會的經驗，這樣的理論經常與發展中國家的現實相背離，簡單照搬西方的理論，容易產生“淮南為橘、淮北為枳”，甚至是“好心幹壞事”的結果。發展中國家的學者有必要根據自己的社會現實創造性地提出理論來指導其現代化的實踐。