債權人：危難之際顯身手（2）

　　債權人與公司股東一樣，都為企業提供了資金，在金融、房地產等資金密集型行業，債權人提供的資金要遠遠多於股東。例如，在房地產行業中，開發商的出資只要占專案總投入的35%，就可以向銀行申請專案開發貸款，開發商還可以通過期房預售、施工單位墊付工程款等方式來獲得融資，因此開發商自己投資的資金占很小比例，財務槓桿非常大，基本上是"用別人的錢賺錢"。

　　從"所有權安排"的角度看，債權人與股東對公司共同出資，但地位卻不對等：股東是企業的所有者，享有企業資產受益、重大決策和選擇管理者的權利，而債權人只被賦予收取固定利息的權利，不能參與企業的決策，至多只能行使監督權；股東雖然獨享公司重大決策權，但並沒有單獨承擔企業經營的全部風險，因為有限責任制度使股東將一部分風險轉嫁給了債權人，股東可以利用財務槓桿來增加自己的財富，而把風險留給債權人。

　　前面我們已經讨論過，在公司治理當中應該由股東獨享剩餘控制權與剩餘收益權，這樣安排最有效率。其實，這里需要附加一個條件，就是只能在公司正常的經營時期這樣安排。為什麼呢？因為一個公司如果出現了經營困難，連債權人的本金和利息都保證不了的話，這時候就談不上股東的剩餘收益了，股東的收益可能是零甚至是負數，股東在公司里就沒有"賭註"了，他們就沒有動力做出最好的決策，也不會再為公司處心積慮地行使控制權，因此，這個時候股東應該將企業的控制權交給債權人，這樣公司的效率才是最高的。

　　"狀態依存理論"認為，企業的控制權掌握在誰手里最合適，要根據企業的具體情況而定，而不一定總是要由股東控制。經濟學家佈萊爾用形象而易懂的數學方法對此進行了描述，大致的意思是：根據總收益情況，可以把企業分為四種狀態：一是企業的總資產能夠覆蓋工人的工資、債權人的本息以及股東的"滿意利潤"，這時候工人能正常領工資，債權人不用擔心自己的錢，股東干預企業經營的意願也不強，在這種情況下，經理層可以是企業的控制權人；二是總資產只能覆蓋工資和借款本息，雖然有利潤，但並不能達到股東的預期，這種情況下，股東會十分關心企業的經營業績，因此股東應該成為企業的控制權人；三是資產覆蓋不了借款本息，但能覆蓋工資，存在償債風險，這時候工人不擔心工資，股東也由於沒了"賭註"而出局，只有債權人最關心企業的經營情況，企業應該由債權人控制和管理；四是如果連工資都無法覆蓋，則企業應該由工人進行控制。

　　現實中，第一種和第四種狀態極少存在，第二種狀態占到90%以上，是"常態"。在常態下，根據各國法律，由股東享有企業的剩餘索取權和剩餘控制權。在第三種狀態下，企業已經是"資不抵債"了，股東的收益已經為零，實際上已經不承擔"邊際風險"，也就是說，即使企業財務狀態繼續惡化，也與股東的利益無關，這時候如果繼續讓股東享有剩餘控制權，不僅對股東起不到激勵作用，反而可能給企業帶來更大的損失，因為這時候對股東來說，哪怕只有一線起死回生的機會，股東就會冒險去賭一把，反正自己已經沒有"賭註"，賭輸了也不會更惨，只不過是繼續虧債權人的錢而已。因此，當債權人成為事實上的剩餘索取者的時候，根據"兩權合一"的原則，剩餘控制權也應該配置給債權人，這樣才能激勵債權人做出好的決策，防止企業的償債能力進一步下降。

　　在公司經營困難時候，所有權要發生轉移，其背後的邏輯是不同主體對公司財產求償的順序是不一樣的。各國的公司法一般都規定，債權人優先於股東分配公司剩餘財產。因此，如果公司的資產不足以償還其所欠的債務，說明股東投入的錢已經虧完了，股東對公司的財產就沒有求償權，公司也跟他們沒關係了，在這種狀態下股東就應該交出所有權，公司歸債權人所有，這樣既體現了公平的原則，又有利於提高公司的效率。

　　一般來說，進入破產保護程序的公司，基本上都已經資不抵債，債權人的償付率一般達不到100%，也就是說，債權人已經存在損失了。例如，在太子奶破產重組案中，截至2011年8月4日，重組管理人共收到1760份債權申報材料，申報債權總額為56.3億元，而太子奶固定資產和無形資產的評估價值卻只有8.2億元，以此計算，償付率只有14%左右，也就是說，公司對每1元錢的債務只能償還0.14元。但現實中，並不是所有的債權都是按同等比例償付的，因為債權人內部也有分配順序問題，一般來說，職工的工資以及社保費用最優先，有抵押的債權也比普通債權優先償還。在中國還有一個實際情況，就是政府要求對小額債權實行優先償還，因為小額債權雖然金額不大，但人數衆多，債權人風險承受能力差，處理不好會引發混亂。在太子奶事件中，據統計，面對超過7000名債權人採取激進方式"讨說法"，株洲市政府不得不通過高科奶?向太子奶砸進了一億多元國有資產。也正因為如此，太子奶清償方案確定，普通債權10萬元以下的部分按30%清償比例受償，普通債權10萬元以上的部分的清償比例為7.99%。

　　位於債權人分配順序之後的股東，其權益是負數，數據顯示，太子奶經審計的所有者權益為-15.82億元，但由於有限責任制度，股東僅以其出資為限承擔責任，因此公司的股票最低價值是零，而不是負數，但此時股票已經變成一張廢紙。在這種情況下，作為太子奶創始人的李途纯在公司里已經沒有了任何"權益"，自然應該被"掃地出門"。有人為他鳴不平，說"李途纯作為股東，在整個破產重組中竟然連發言的機會都沒有，破產何時有過這樣的破法！"但實際上，這沒有什麼不公平，因為你曾經作為控制權人，已經把自己的錢都虧光了，欠別人的債也沒法還清，扔下一個"爛攤子"，怎麼還能指望別人聽你的呢？要想獲得"發言的機會"，你就得先把別人的錢還上。

本文摘自《公司的邏輯》

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　　 中國為什麼不能誕生喬佈斯和蘋果公司？國美之爭中，黃光裕和陳曉孰是孰非？馬雲有沒有違背契約精神？天使投資人是天使還是惡魔？有限責任是“無賴特許狀”嗎？國企如何賺錢、賺誰的錢、為誰賺錢？……
　　本書以公司治理為核心，從文化、法律、金融、管理等多個角度，系統地論證了企業家價值觀、公司基本制度、治理結構、聲譽機制、資本結構、企業規模、產權改革七個方面的熱點問題。通過分析企業家、股東、職業經理人、債權人、勞動者、客戶、供應商、政府、投資人、投行、評級機構等不同主體的角色定位、行為邊界和權利義務，探讨了公司里的效率、公平與正義。