機構投資者的投資組合管理

　　引言

　　活躍在全球資本市場上的兩大類投資者是個人投資者和機構投資者。機構投資者（institutionalinvestor）作為個人投資者和投資市場的橋梁，以公司和其他法律實體的形式存在。由於擁有大量資金，機構投資者通常在全球金融市場上佔據重要地位，在有些情況下甚至是主導地位。同時，在面對管理大量資金的挑戰下，機構投資者也為投資理論和投資工具的發展做出了重大貢獻。

　　當今世界，投資組合理論的進步、對投資業績要求的壓力增加和在機構投資組合管理者週圍層出不窮的新興投資工具，對於管理者的能力而言既是挑戰也是機遇。當管理者面對這些壓力和機遇時，他們應該意識到，在所有的投資組合背後都是個人投資者的"血肉"──這些個人投資者的投資結果如何，在很大程度上受到管理者決策的影響。新聞報道反复強調道德缺失為客戶和越軌的投資組合經理所帶來的災難性後果。客戶利益至上。正如在本書的序言中所強調的一樣，道德約束是對管理一個機構投資組合，或是任何一種投資組合的基本要求。

　　本章將會從五大機構投資者的角度展現投資組合管理的過程，這五大機構投資者分別是：養老金基金、基金會、捐贈基金、保險公司和銀行。五大主體的投資政策因素覆蓋了一個廣闊的範畴，並且通過對這五大主體的研究，可以說明我們全面系統地了解機構投資組合經理人他們工作的挑戰性和複雜性。

　　我們按照如下方式組織本章內容。在第3.2節中，我們會講述養老金基金的背景和投資環境。養老金基金通常分為兩大類：養老金固定收益計劃和養老金固定繳款計劃。對於不同種類的養老金基金，我們將分別探讨他們構建一份投資策略說明（一份規範投資決策制定的官方文件）的基本要素。接下來，我們會按照同樣的形式在第3.3節中講解基金會和捐贈基金，在第3.4節中剖析保險公司，最後在第3.5節中讨論銀行的內容。

　　養老金基金

　　養老金基金（pensionfund）是儲備起來的承諾支付養老金的資產。一般而言，這種承諾是由公司或組織（如工廠、公會、地方政府、聯邦政府或是非營利性組織）通過設立養老金基金來實現的。這些組織也就是通常意義上的計劃出資人（plansponsor）。

　　養老金基金根據承諾的基本特徵，原則上可以分為兩大類：養老金固定收益計劃和養老金固定繳款計劃。養老金固定收益計劃（defined-benefitplan）明確了計劃出資者兌現參與人養老金的責任。養老金固定繳款計劃（defined-contributionplan）則明確計劃出資者按時足額繳納費用的責任，而並非兌現養老金的責任。現在市場上也不乏混合型計劃（他們通常在北美以外的地區出售），如現金平衡計劃，它是綜合養老金固定收益計劃和養老金固定繳款計劃雙方特徵的典範。現金平衡計劃(cashbalanceplan)是一種養老金固定收益計劃，它將收益存放在個人的銀行收益帳戶之中。這些帳戶表明了參與該項計劃的個人累計收益的現值，和他們將收益轉入新的養老金基金的便利程度。

　　了解兩種養老金基金各自的細節，對區分它們是十分有說明的。一個養老金固定收益計劃的出資者會根據一定的收益準則，對組織的雇員或是成員承諾未來的退休收入。例如，一個長期工人，也許被許諾他（或她）將會每月得到一份固定的退休金。或者，一個計劃出資者承諾按照收入某些要素的一定比例支付退休金（例如，最後一年的收入、最後五年的平均收入、最後十年中收入最高的五年平均）。或者，一個計劃出資者承諾給這些已經退休的成員一份可以調整的養老金以抵禦通貨膨脹的影響。此外，該項基金也許會包含一系列其他的計劃，規定如何處理早期退休員工養老金增補、退休員工配偶的養老金收入等問題。

　　所有的養老金固定收益計劃都有一個共同的特徵：它們是由計劃出資者承擔的一種未來財務責任或者說是"養老金負債"。負債的特徵和動向都是不確定的，並且通常十分複雜；因此設定養老金固定收益計劃的投資政策，也是一項獨一無二的挑戰。

　　計劃出資者的對養老金固定收益計劃所做出的養老金承諾主要針對退休員工（會被雇主支付的部分）。相較而言，養老金固定繳款計劃所做出的承諾則是針對在職員工（計劃出資者代替繳款的部分）。固定繳款承諾的最大基础是雇主投入基金的一定份額的費用，或者它也可以是按照一定算式、與計劃出資者獲利能力息息相關的定期繳款。此外，它還可以是以參與人自身認繳的數額為基础，按照這個數額的固定比例做出的承諾。

　　固定繳款計劃涉及的闆塊有：①養老金基金，在該項計劃中定期繳款是固定的，但收益並不固定；②利潤分享計劃，在該項計劃中定期繳款是（至少部分是）由計劃出資者的收益所決定的。我們也可以將其他各類的個人、私人企業和政府優惠稅率的儲蓄計劃歸類為固定繳款?劃，在這些計劃中收益是不被保證的，而且參與人一般自己繳款，例如個人退休帳戶。所有這些計劃的共同要素有：①每個參與人的帳戶都會定期得到一筆款項；②那些基金都是長期投資；③這些計劃是遞延納稅的；④退出計劃或達到退休年齡時，參與人可以選擇得到一整筆退休金或是一系列支付。

　　固定繳款計劃和固定收益計劃的核心差異在於：

　　-對於固定繳款計劃，由於收益未得到保障，相對於固定收益計劃，計劃出資者意識不到財務負擔；

　　-固定繳款計劃的參與人需要自行承擔投資風險（即潛在的投資失敗的結果），相比之下，固定收益計劃的風險由計劃出資者承擔（或至少部分由計劃出資者承擔），由於計劃出資者有義務支付未來的養老金，因此固定收益計劃的參與人僅需要承擔合同提前終止的風險；

　　-固定繳款計劃的定期繳款僅是參與人收益的一部分，基金的投資收益也屬於基金參與人；

　　-由於固定繳款計劃的往來記錄是由個人帳戶保管，因此參與人的退休金資產更易於轉移（portable），即是視特定規定、既得退休金計劃、可能的稅務處罰和支出而定，參與人可以將他一個計劃中的資產移至另一項計劃（來自固定收益計劃的資產轉移是可行的，它需要一名精算師進行計算。例如在加拿大，終身員工需要他將固定收益計劃中既定的累積養老金價值轉入私人註冊的養老金中去，這里既得（vested）意味著屬於計劃參與人。）。

　　從投資的角度，固定繳款計劃通常有兩種形式：

　　-由出資者主導的計劃，它類似於固定收益計劃，由出資人組織來選擇投資。例如，一些利潤分享計劃（僅有雇主支付固定繳款的退休計劃）是由出資人主導的；

　　-由參與人主導的計劃，這種基金由計劃出資者提供一份不同投資專案的選擇清單，由參與人決定他們各自的投資政策。大多數固定繳款計劃都是由參與人主導的。

　　對於一個由參與人主導的固定繳款計劃，機構計劃出資者對於為基金建立單項投資政策配置幾乎無能為力。而對於由計劃出資者管理的固定繳款計劃，他的投資政策遠不如固定收益計劃那麼複雜。因此讓我們先來探讨固定收益計劃。

本文摘自《投資組合管理》

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