融資革命：高收益債券與槓桿收購（3）

　　談到管理層的作用，必須談到金融市場的另一種重要重組機制──TenderOffer，也就是標購。每個管理層都有這樣一種自然傾向，就是長久維護自己的位置，實現自己的抱負。有些抱負是和股東利益聯繫在一起的，而也有一些動機是和企業長期股東價值沒有關係的。很多企業特別是在繁榮的時候，更多想到成就感，買飛機、買遊輪、高額消費，實際是損害了股東利益，而股東又無法制約。因為在美國，股權分散在千百萬股民手里，他們不是公司的直接所有者，所以只能以"用腳投票"的方式選擇公司而不是管理者，這樣就助長了管理層浪費公司資本的情況。如果是在我們國內，也許就會採用政策、教育、道德來約束，在西方則是通過資本市場上的標購來選擇。標購主要是指收購者繞過管理層直接面向股東提出收購公司的建議。多個標購者會在價格競爭中表達自己的戰略意圖和管理能力，在股東和董事會的公開選擇下勝出。

　　在中國，上市公司大多數是國有的，領導人既是國有資產所有人，又是管理者。在這種情況下，一旦有外部並購威脅出現，就會使用各種手法，一會兒以管理者身份，一會兒以所有者身份，來阻止任何威脅其地位的事情發生。如果存在標購行為的話，就可以繞過管理者直接與股東談，把整個收購意圖公開，這在西方是很普遍的，但在中國還沒有開始。標購能夠淘汰無能的管理人，提高公司效率，是非常正面的一種工具。所以許多經濟學家把標購稱為對資本主義的修正，是資本主義的"修理廠"，可以提高資本主義的效率（CeorgeP.Baker(1989),TheNewFinancialCapitalists:KohlbergKravisRobertsandtheCreationofCorporateValue,CambridgeUniversityPress.）。在任何市場，不論資本主義、社會主義，公司管理都有提高效率的問題。有善意的、談話的低調方式，也有強勁的惡意方式，這樣才能保持管理層的危機感和資源的最大配置。

　　金融家與管理者的結盟

　　金融家的並購有兩大類。一個是戰略收購，主要是長期持有一種產品或服務或一種行業而不斷實現最大化的市場份額。另一個是融資並購（financialbuyer），這種方式並不關註某種行業或特定產品和服務，更多關心的是公司價值，如果公司價值低就買，一旦公司價值升高，就賣出。這兩類都是金融家的舞台。在中國，當然也在美國，大多數人更接受戰略收購，認為這是做實的，是有價值的，而且價值能比較明顯地表現出來。而對金融並購，更多地被認為是投機，僅僅轉移利潤，甚至巧取豪奪。實際不是這樣。由於金融家隨時關註公司的市場價值變化，隨時通過交易來轉移控制權獲得收益，從而迫使管理層提高警惕，不斷提高效率，使公司價值接近市場價值，使投資者無機會可圖。這樣造成的強大市場壓力迫使管理人提高管理效率，不斷提高公司價值。

　　另一方面，融資並購是很有選擇性的，而且往往判斷得很準，是"沙里淘金"。金子從沙子里沒有淘出來時，沒有人說裡面有金子，但一旦淘出了金子，就是創造價值。由於我們市場不成熟，有內線做莊、基金黑幕等一系列事件的出現，大家對金融買家有強烈敵意，包括政策上也有些敵意，這是可以理解的。逐漸發現金融買家的正面作用，是一個市場成熟的表現。嚴峻的打擊經濟犯罪的法律實際上保護了正常的金融買家的行為。凡是創新，都有一個創新的破殼狀態，其中必然有代價，包括美國、中國都是這樣。做金融創新都有很高的社會成本，做成了大家跟著走，不會承認是你做的；而一旦出現問題，尤其是由於法律不健全出現的失誤，那麼這個代價就可能由個人承擔，甚至要蹲監獄，出現醜聞。任何一個臭名昭著的醜聞都有其正面的積極意義，中國的證券業也有很多醜聞，如果吸取經驗教訓並看到正面意義，那麼這些醜聞就沒有白白出現，就會有意義。

　　在並購歷史上，20世紀60年代的第三次並購高潮是以企業家的管理能力為中心的多元並購，形成了許多企業財團，往往被稱為是管理資本主義的時代。到了80年代的第四次並購高潮，一批投資銀行家出現，更主張提升公司價值，通過公司交易淘汰落後管理者，也被認為是金融資本主義复蘇，戰勝了管理資本主義（CeorgeP.Baker(1989),TheNewFinancialCapitalists:KohlbergKravisRobertsandtheCreationofCorporateValue,CambridgeUniversityPress.）。事實上，高收益債券和槓桿收購的結合創造了新形式的資本主義模式，金融資本主義和管理資本主義結盟，共同淘汰低效率的企業和產業，改造資本結構和經濟結構。只有在這個基础上，美國才得以順利迎接互聯網時代的產業技術革命，才得以展開面向全球化的資源整合時代。

　　新的金融家和管理者的結盟必須有共同的市場化基础，適應競爭生存的環境，而不是依賴管制和特權。在我們的市場環境中，顯然，這兩類階層都處於?長的初期，還缺乏獨立生存的能力，遑論戰略結盟的基础。沒有市場競爭環境，中國的金融家和管理者都沒有絕處求生的競爭動力，也沒有聲氣相求的聯盟願望。不開放市場，就是用搖籃來扼殺發育中的兒童。在這個意義上，高收益債券和槓桿收購的展開過程就是市場開放的過程，它給予本土金融家和管理者市場競爭的壓力與體驗，給予他們創新發展選擇培育競爭力的空間。

　　可以判斷，即將完成的全流通資本市場必定形成一輪重組和並購的高潮。在市場化和全球化的環境壓力下，本土1400餘家上市公司的股權價值體系、公司治理方式、戰略指向、管理者組成、資本結構、產業定位等核心因素都將發生巨大變化。變化便是差距，差距便形成重組和並購的動力，重組和並購也必然帶來本土金融家和管理者的重新洗牌，且不論國外金融家和管理者的全面介入。因此，真正啟動本土高收益債券和槓桿收購的舞台便是全流通市場上的新一輪公司控制權的洗牌。

　　

本文摘自《高收益債券與槓桿收購》

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　　 運用資本市場工具進行企業並購重組，進而推進經濟結構調整是中國面對全球經濟競爭必然面對的事實。本書從槓桿收購革命與垃圾債券創新、融資環境與金融監管入手，圍繞市場需求引出槓桿收購及垃圾債券發展狀況、應用原理、產生動因及財富效應，並在此基础上對槓桿收購交易結構設計，垃圾債券融資方案等進行了研究。