融資革命：高收益債券與槓桿收購（2）

　　槓桿收購再造經濟結構

　　（本節部分文字摘於《投資銀行家與企業價值的創造》，王巍、李青原等著，《品味資本》，北京：中國時代經濟出版社，2002年。）

　　槓桿收購（leveragedbuyout）是在20世紀80年代初由一批投資銀行家為代表的新金融家發動的並購方式，主要指用遠遠大於股本比例的負債融資方式收購企業。以小購大、以弱購強的事件在資本市場上並不新鮮，用負債收購企業也是正常的，但是在高收益債券的配合下，用幾倍甚至幾十倍於股本的負債進行收購，而且一批專業金融家依託供給充沛的高收益債券市場並根據公司的市場價值來設計制造收購事件卻是80年代的新趨勢。

　　一般的程序是這樣的：專業投資者在發現公司價值被市場低估之後，立即向銀行融資或發行公司債券（往往是高收益債券），用負債方式來提出收購建議，盡量減少自己投入的股本金。而且，這些投資者往往要求未來的企業管理者同樣入股，確定激勵機制，保證投資者與管理者的利益一致。收購者特別關註企業的現金流量，如果現金流能夠彌補負債的利息支出，而且還有節餘的話，那就非常好。在一個長時間內可以完全靠現金流支付負債，同時重組公司、開源節流，提高公司的市場價值，最後在市場上以高價賣出企業，實現價值。由於股本金少，賣出之後的所得主要是自己擁有，從而收購者獲得了巨大利潤。

　　其中最戲劇化的事件是，在尼克鬆和福特政府時期在任的財政部長威廉·西蒙在1982年買下吉佈森賀卡公司（GibsonGreetings），16個月後將其出售，獲利7000萬美元（投資商的收益為最初投資的幾百倍）。這起收購案成為華爾街上的熱門話題。突然之間，"現金流"成了公司估價的基础，取代了過去的贏利指標。特別是高度負債的方式，啟發了一代投資者。根據統計，1983～1985年，收購公司時每1美元股本要配5美元的負債，到1986～1989年，每1美元的股本就要配10美元負債了，許多甚至配百元負債（RobertMcCaulev,et,(1999),DodgingBullets:ChongingU.S.CorporateCapitalStructureinThe1980sand1990s,MITPress.）。

　　在槓桿收購的高潮期，許多專業收購公司創造了許多新融資技術和管理機制，將資本效率與管理效率有機結合起來，在改造一大批成熟企業集團的同時，也為自己創造了驚人的財富。由三位合伙人組成的KKR並購集團在不到20年的時間裡，由20萬美元起家竟發展到擁有6家全球500強企業，資產超過600億美元。特別是20世紀90年代初期，KKR依靠高收益債券融資動用300多億美元一舉收購全球最大的煙草食品集團RJR更是令業界震驚。有關KKR和RJR的故事在傳媒上已經被大肆渲染或者神化了，正是這種全然不同於傳統的金融家作風推動了業界對於槓桿收購的深刻體驗，也引發了長達20年的爭論。

　　槓桿收購在整個經濟體系中至少產生了兩個大的影響。一是推動了美國的公司治理結構的改善。早期的美國公司都是創業者締造的，成功後雇用了一批職業管理者。盡管管理者也非常優秀，但一般沒有股權，從而沒有太大的業績激勵。自然地，這些管理者更傾向於雇用平庸的人，以保證自己地位的穩定，不願創新。這樣一代代發展下來，管理者就越來越無能了。在金融投資家看來，如果管理層無能、低效率的話，投資家就可以選擇好的管理者一起融資收購這個公司的股權，把原來管理者驅逐出去，這樣就提高了公司的運轉效率。同時，給予新管理者以相當的股權，避免歷史重演。這就是真正意義的管理者收購（managementbuyout），與我們國內通常和產權改革相關的管理者收購全然不同。

　　另一個影響就是開始註意公司財務，也就是我們經常說的資本運營。按米爾肯的話，"資本結構是企業管理的核心，它將提升公司價值"。（Milken,M.R.(2003)"TheCorporateFinancingCube"InJoelKurtzman,BusinessEncyclopedia.NewYork:CrownBooks.）由於有負債的壓力，大家除了關心產品生產外，更多地關註公司的資本結構和融資技巧。詹森指出，金融技術的進步導致淘汰多餘資本，提高資本效率成為企業管理的首要功能（Jensen,M.(1986)"AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinanceandTakeovers".AmericanEconomicReriew.76:323-329.）。事實上，公司融資結構中的負債比率、融資週期、償付次序、股債之間的可轉換性等技術特徵對於公司決策的影響都十分重要，需要成熟的市場條件和專業機構來運作。專業的金融家與管理者需要根據市場變化和公司戰略來設計融資工具並展現財技，反過來，融資工具的複雜和金融市場的變化也同時制約公司戰略的調整。80年代後的金融家對整個美國經濟的推動作用是很顯著的。槓桿收購的一個基本條件就是金融市場的成熟。必須有成熟的金融市場，才可以使市場的資金願意交給那些有眼光的金融家和企業家，允許?們組成"夢之隊"，收購企業，提高公司的市場價值。

　　

本文摘自《高收益債券與槓桿收購》

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　　 運用資本市場工具進行企業並購重組，進而推進經濟結構調整是中國面對全球經濟競爭必然面對的事實。本書從槓桿收購革命與垃圾債券創新、融資環境與金融監管入手，圍繞市場需求引出槓桿收購及垃圾債券發展狀況、應用原理、產生動因及財富效應，並在此基础上對槓桿收購交易結構設計，垃圾債券融資方案等進行了研究。