為什麼資本結構至關重要（1）

　　35年前，商業刊物都聲稱那些以貨幣交易為中心的大銀行們將會失敗，並引述投資人士的說法："我再也不會擁有股票了。"與此同時，一些地方政府和公用事業似乎處於崩潰邊緣。公司債務往往被低價出售，而贏利的成長型公司難以募集資金。

　　如果這一切今天聽起來很熟悉，值得記住的是，1974年也是一個轉折點。隨著金融機構被經濟衰退所削弱，公共和私人市場開始取代銀行，成為大多數企業融資的來源。債券在1975～1976年強勁反彈，為股票市場75%的增長提供基础。一些高收益基金實現了非槓桿收益，為期兩年的回報率接近100%。

　　自1974年以來，通過資本市場集資的可行性和便利程度不斷增加。企業對銀行的依賴降低，而當今的銀行對始發貸款的持有率不足1/3。在2009年第1季度，許多企業利用絕對低水平的利率在全球債券市場籌集到8400億美元。這超過2008年第1季度的100%，這是在這個階段的市場週期中典型的增長。正如在1974年的經濟衰退中，具有投資潛力的公司已經開始重新活躍。一旦出現這種情況，市場將開始為低評級債券開放。BB和B級公司從而通過新發行的股票，債券和可轉換證券進行融資。

　　今天出現的這種循環過程似乎正如1975年年初，當資產負債表開始好轉時，具有雄厚資本機構的公司開始收購其他公司。在近一週，羅氏公司在公開市場籌得超過400億美元用以投入與遺傳技術公司的合並。其他公司如奧馳亞（Altria）、HCA、史泰博（Staples）和都樂食品（DoleFoods），都用債券收益還清短期銀行債務，加強其資產負債表並說明銀行恢復流動性。今年當其他資產組衰退時，這些新的企業債券發行給投資者提供了積極的回報。

　　我與已故的諾貝爾經濟學獎得主默頓·米勒是好友，但我們也長期辯論管理資本結構是否是企業領導人最重要的工作。米勒認為，資本結構對於評估一家公司的證券或投資風險並不重要。

　　我相信資本結構對價值和風險都有著顯著的影響。早在40年前我在畢業論文中就提到，之後我的經歷也證實了這一點。理想的資本結構不斷演化，成功的企業領導人必須要不斷考慮6個因素──企業及其管理、行業動向、資本市場的狀態、經濟、政府監管和社會發展趨勢。如果這6個因素表明經營風險上升，甚至1美元的債務都可能毀掉一個公司。

　　在過去40年，許多企業掙紮於錯誤的資本結構。在信用擴張週期，企業往往未能建立足夠的流動資產以應對不可避免的收縮。而最容易受到打擊的是那些收入不穩定的公司，在市場衰退期以高債務而告終。這樣的事40年前發生了，20年前發生了，現在仍在發生。

　　許多行業的過度槓桿化開始於20世紀60年代末，尤其是航空航天和技術行業。在20世紀70年代，人們認為這些企業的投資風險增長，它們的債務證券交易價格大幅下降。但是通過資本市場來去除槓桿效應，也就是憑借免稅的股權與債權、債權與債權、資產與債權及現金與債權的等多種複雜交易，以較低的成本償清證券負債，大多數公司避免了違約拖欠，保住了就業機會。（美國國會事後對債務計稅基準和清償折扣價之間的差額徵了稅。）

　　

本文摘自《高收益債券與槓桿收購》

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　　 運用資本市場工具進行企業並購重組，進而推進經濟結構調整是中國面對全球經濟競爭必然面對的事實。本書從槓桿收購革命與垃圾債券創新、融資環境與金融監管入手，圍繞市場需求引出槓桿收購及垃圾債券發展狀況、應用原理、產生動因及財富效應，並在此基础上對槓桿收購交易結構設計，垃圾債券融資方案等進行了研究。