＂該看的是有無價值，笨蛋＂（3）

　　聶夫需要公司一定的成長性，但又未必是高成長股（業績增長高於20%）。格雷厄姆早在《聪明的投資者》中就指出，高成長股容易"差之毫厘，失之千里"，只要有一個季度的盈利有所滑落，股價通常就會大跌，所謂希望越大，失望也越大。而高成長股如果業績僅僅符合預期，股價也不會大漲。低市盈率股票就不同了，它們幾乎不帶任何心理預期，業績不好，人們也很少給予它們懲罰，但前景一有改善的迹象，就可能激發投資人新的人氣。

　　所以，聶夫不會說出選擇成長10倍的股票（這是彼得-林奇的招牌語）的話，因為"知名成長股的市盈率通常最高。價格上漲引來註意，反之亦然──但有其極限。最後，它們的業績回歸正常，增長率將消失。我不希望必須奪門而逃，更不想最後才逃出來。大型成長股有時會跌落泥潭中，這時我才想撿──但即使在此刻我也會有所節制。"

　　第三大風格要素"收益率"是指股利除以股價的百分比，如果一只股票價格為10美元，股利是5美分，它的收益率就是5%。價值投資者一定是強調股利的，格雷厄姆早在《證券分析》一書中就指出，收益率是公司成長中較為可靠的部分。聶夫的溫莎基金的漲幅平均每年超過標準普爾500指數3.15%，其中股利回報率達2%，若沒有它，溫莎只跑贏大勢1.15%。要論收益率，低市盈率又有甜頭可嘗了，同是兩只每股利潤2元、發放股利都是0.5元的股票，但股價分別是20元和50元，市盈率10倍的收益率是2.5%，市盈率25倍的只有1%。

　　第四大風格要素"總回報率"是每股利潤增長率加上收益率之和。所謂的"總回報率和市盈率之間關係絕佳"是溫莎的經驗數據，也即聶夫喜歡買市盈率等於總回報率一半的股票。聶夫自己也承認，到了20世紀90年代中期，這個目標愈來愈難以實現了。成長股愛好者有一種說法，市盈率大致應向每股盈利增長率看齊，也就是說如果每年增長15%，市盈率就是15倍，相比每股盈利增長率，收益率（股利）總是較低的，聶夫的折半價的要求確實難了。

　　上述是聶夫的低市盈率投資哲學，他還有一個比較別致的"衡量式參與"（measuredparticipation）策略。傳統的投資組合策略是行業配置，先看好哪些行業，然後從中選擇股票，另外就是選擇自上而下或自下而上的投資策略，前者是指先看宏觀經濟，然後判斷哪些股票可能受到有利的影響；後者則直接判斷個股的優劣。"衡量式參與"卻不局限於上述策略，它把投資品種分成四個大類──高知名度成長股、低知名度成長股、溫和成長股與週期性成長股。溫莎基金參與每種類別的股票，而不管行業的集中程度如何，只要投資價值最高就行。

　　當然，"衡量式參與"的靈魂還是低市盈率哲學。高知名度成長股除非最終崩盤而被打入深淵，市盈率肯定是不低的，溫莎的參與程度極低，它們在基金的資產中很少超過8%或9%。低知名度成長股的盈利增長率和大型成長股相當，甚至有過之而無不及，但由於規模小、知名度低，只好坐在冷闆凳上。溫莎基金通常持有低知名成長股的比例在25%以下，它們的特點是：預估增長率在12%~20%，市盈率為個位數（6~9倍），處於容易了解的行業；在明顯的成長領域中，居於主宰或舉足輕重的地位；歷史盈利增長率記錄完美（達兩位數）；大部分情況中，收益率為2%~3.5%，等等。不過，聶夫提醒大家註意，低知名度的成長股風險很高，其中每五只股票就有一只因基本面不良而下跌──不見得總是到了破產的地步，而是失去增長率，市盈率也隨之滑落，結果淪落為普通公司。

　　第三類是溫和成長股，"它們涵蓋面廣，同時是華爾街的智囊們頻繁輕蔑的對象"。聶夫對它們的興趣很大，因為它們的市盈率低，而且盈利很少一年增長超過8%。由於增長率不高，從低水準翻揚的市盈率可以帶來可觀的獲利。即使撇開成長展望不談，溫和成長股通常能在艱困的市況中守住原來的價格水準，另外還在於它們發放股利時的收益率高於一般水準，有時會達到7%。

　　第四類週期股已在上面談過，只是聶夫又把石油和煉鋁等基本商品週期股與汽車、航空和住宅營建等消費性週期股區分開來，原因是後者的一些股票的週期性愈來愈淡，使得這個類別的投資更為棘手。例如由於管理趨嚴和更具成本意識以及經濟的週期性減弱，汽車業的波動起伏就不如以前那麼明顯。利率長期偏低或合理，一般情況下也會延長住宅營建的週期。

　　

本文摘自《約翰-聶夫的成功投資》

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　　 約翰-聶夫作為投資領域的傑出專家，執掌溫莎30多年。在這期間溫莎的投資記錄讓人瞠目的同時不免令人感歎，約翰-聶夫管理的基金以超過市場平均收益率達3%以上的年平均收益率在基金市場遙遙領先。本書正是約翰R26;聶夫先生多年來的經驗總結，它們經受住了市場的考驗，並且作者用一種較為輕鬆的語調將一個個觀點做了陳述，便於讀者理解和領悟。