老虎基金掌門人羅伯遜致投資者信
致?各位股東
由?朱利安羅伯遜(JulianH.Robertson,Jr.)
日期?2000年3月30日
這封信交代閣下與老虎基金管理公司之間的關系，懇請細心閱讀此信内容。
1980年5月，ThropeMakenzie和我以880萬美元的資本成立了老虎基金。18年後，當年的880萬美元已增長至210億美元，增幅超過259000%。這期間基金持有人在撇除所有費用後所獲得的年回報率高達31.7%。沒有人有更佳成績。
自1998年8月後，老虎基金表現較差。基金持有人亦作出積極響應——贖回基金。這是可以理解的。這期間贖回金額達77億美元。價值投資的智能受到挑戰。持有人的贖回不單侵蝕我們的收益，還令我們承受極大的壓力。而我們卻看不到這一切行將結束的迹象。
我所提到“看不到行將結束”究竟是什麼意思？“結束”的是什麼？“結束”其實是指價值股熊市的結束；是投資者明白，無論股市短期表現如何，15至20%的投資回報已是不俗。“結束”因此可作如下解釋：投資者開始放棄投機性的短期投資，轉往更有保障而過往回報不俗的被遺棄股份。
現時很多人談新經濟(互聯網、科技及電訊)。互聯網誠然改變了世界，生物科技發展亦令人驚歎，科技及電訊也帶給我們前所未有的機會。炒家們宣揚：“避開舊經濟、投資新經濟、勿理會價錢。”這便是過去18個月市場所見投資心態。
我曾在過去很多場合說過，老虎基金以往多年的成功，要訣是我們堅持的投資策略：買入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的環境，這策略十分奏效。可是在不理性的市場，盈利及合理股價不受重視，甯炒當頭起及網絡股成為主導。這樣的邏輯，我們認為不值一哂。
投資者為求高回報，追捧科技、互聯網及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經理也被迫入局，齊齊制造一個註定要倒塌的Ponzi金字塔。可悲的是，在現時環境下，欲求短期表現，就只有買入這類股份。這過程會自我延續至金字塔塌下為止。我絕對相信，這股狂熱遲早會成過去。以往我們也曾經歷過。我仍很有信心價值投資是最好的，雖則市場現不賣帳。這次也非價值投資首次遇到挫折。很多成功的價值投資，在1970至1975年及1980/81年間成績差勁，但最終獲利甚豐。
我們很難估計這改變何時出現，我沒有任何心得。我清楚的是：我們絕不會冒險把大家的金錢投資在我完全不了解的市場。故此，在經過仔細思量之後，我決定向我們的投資者發回所有資金——即是結束老虎基金。我們已套現了大部分投資，將依照附件所述方法退回資產。我比任何人更希望早些採取這項行動。無論如何，過去20年是相當愉快及充實的。最近的逆境不能抹去我們過往彪炳戰績。老虎基金成立至今，足有85倍的增長(已扣除一切費用)，這相等於標準普爾500指數的三倍多，也是摩根士丹利資本國際環球指數的5.5倍。這20年中最令人回味的是與一群獨特的同事，以及投資者緊密合作的機會。
不論是順境或逆境，亦不論是勝是負，我每次說話，都是我及老虎基金全體員工的真心話，容我們在此衷心向各位致謝。
老虎基金在2000年3月30日結束，當時納斯達克指數是4457.89點。納指在2000年3月10日創出5048.62歷史新高。羅伯遜雖知科技泡沫遲早爆破，但難測何時爆破。測市之難，可見一斑。
美國曾有財經刊物選出20世紀10大傑出投資家。居首位是股神巴菲特，羅伯遜位居第九。其餘包括麥哲倫基金前經理彼得&S226;林奇、鄧普頓基金創始人約翰&S226;鄧普頓、價值投資倡議者本傑明&S226;格雷惡姆、量子基金的喬治&S226;索羅斯、指數基金名牌Vanguard的創始人約翰&S226;保格爾(JohnBogle)等人。
（評述：2000年4月NASDAQ開始暴跌，連續三年科技股一片蕭條，資金大量回流優質股票，網絡股被看做垃圾。再過三年，2003年少數科技股贏家開始明顯獲利，如網易，新浪，搜狐都相繼拿出了漂亮的財務報表，優質科技股價格大幅度回升。這一切，對我來說，只看到有價值和沒價值的區別，沒有看到新經濟舊經濟的區別，至少從一個投資者的角度來看即是如此。無論何時，蒙人的東西只能領一時風騷，只有鐵一樣的價值才是恒久的，如果你希望你的財富堅如磐石，需要看重資產核心價值而不是此時此刻的市場價格。）
老虎基金介紹
老虎基金的創始人朱利安&S226;羅伯遜於25歲在KidderPeadbody公司擔任股票經紀人，他以精選價值型股票聞名於華爾街，被稱為“明星經紀人”。1980年，羅伯遜集資800萬美元創立了自己的公司——老虎管理公司。其下的對沖基金在1993年攻擊英鎊、裡拉成功，大賺一把。公司的名聲大噪，投資人紛紛上門投資，老虎基金公司管理的資金迅速膨脹，成為美國最為顯赫的對沖基金。
此後，老虎基金管理公司的業績節節攀升，在股、匯市投資雙雙告捷的帶動下，公司的最高贏利（扣除管理費）達到32%，在1998年的夏天，其總資產達到230億美元的高峰，一度成為美國最大的對沖基金。
但進入1998年下半年，老虎基金開始交上厄運，在俄羅斯金融危機後，日元對美元的匯價跌至147：1，朱利安預計該比價將跌至150日元以下，因此，他命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量賣空日元，但日元卻在日本經濟沒有任何好轉的情況下，在兩個月内急升到115日元，羅伯遜損失慘重，僅在10月7日一天，老虎管理公司就虧損20億美元，而10月份，其總共損失34億美元，再加上9月份的損失，老虎管理公司在日元的投機上喪失了近50億美元。禍不單行，1999年，羅伯遜在股市上的投資也告失敗，重倉股票美國航空集團和廢料管理公司的股價卻持續下跌。
從12月開始，近20億美元的短期資金從美洲豹基金撤出，到1999年10月，總共有50億美元的資金從老虎基金管理公司撤走，投資者的撤資使基金經理無法專註於長期投資，將會影響長期投資者的信心。因此，1999年10月6日，羅伯遜要求從2000年3月31日開始，“老虎”、“美洲獅”、“美洲豹”三只基金的贖回期改為半年一次，但到2000年3月31日，羅伯遜卻宣佈將結束旗下六只對沖基金的全部業務！
羅伯遜是不得不如此，因為，老虎管理公司只剩下65億美元的資產，除去撤走的76.5億美元，老虎管理公司從頂峰的230億美元虧損85億美元，而且只用了18個月。羅伯遜宣佈老虎管理公司倒閉的同時，決定在兩個月内對公司65億美元的資產進行清盤，其中80%歸還投資者，自己剩餘的15億美元將繼續投資。
老虎基金掌門人羅伯遜致投資者信
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