其中，還有必要再次根據波普爾的邏輯對於艾略特波浪理論做出一針見血的最後攻擊，因為科學和僞科學的界限在於科學具有可誤性，而僞科學絕對無誤。在證券市場上，要求證券分析的絕對無誤不是科學者的態度，而是一種宗教信仰者的態度。波浪理論僞科學以絕對無誤性為目標，並且以獨特的方式巧妙地達到了這一目標。但是，絕對無誤並不是什麼優點；相反，它恰恰是波浪理論僞科學的致命弱點。波浪理論僞科學之所以絕對無誤，並不是因為它表達了確實可靠的真理，而是因為經驗事實無法反駁它。在證券市場上，波浪理論僞科學能夠分析一切；在市場趨勢的任何形態、比例和時間上，同時提出上漲、平盤和下跌的不同預測，都可以科學地符合波浪理論家的所有遊戲規則；因此，任何經驗事實都能證明波浪理論僞科學絕對無誤：這就是艾略特波浪理論之所以成為僞科學的根本原因所在。〔未完，待續〕
金融煉金術：證券分析的邏輯(五)
３、組合投資理論是２０世紀證券分析界最大的醜聞之一
整體而言，風險和報酬是影響投資的兩個基本因素，關於證券市場分析的一系列分支派別正是由此而來。作為現代投資組合理論的奠基者，哈裡·馬爾科維茨１９５２年發表《投資組合選擇》論文，首次將數學上的線性規劃系統地應用於給定條件下的股票投資組合問題，以分析風險和報酬及其之間的數量關系，從而建立均值-方差理論的基本框架。１９５８年，默通·米勒和弗蘭克·莫迪利安尼發表《資金成本、公司財務和投資理論》，對於資本結構理論的研究起了推動作用。以現代投資組合理論為基礎，哈裡·馬爾科維茨的門徒威廉·夏普，以及約翰·林特納、簡·莫辛分別在１９６４年、１９６５年和１９６６年經過對於股票市場價格機制的突出研究，提出資本市場理論或稱資本資產價格模型ＣＡＰＭ。鑒於原始資本資產價格模型的缺陷，費恩切爾·佈萊克將其擴展為零β資本資產價格模型。１９７６年，史蒂芬·羅斯在現代投資組合理論、原始資本資產價格模型和零β資本資產價格模型的基礎上，創建具有互補性質與更具一般意義的套利價格理論或稱套利價格模型ＡＰＴ。至此，系統的新投資技術論體系或稱組合投資理論最終全部出籠，並且伴隨２０世紀７０年代以來全世界電子計算機技術的市場化而逐步風靡於國際證券分析界，以致一系列根本不掌握組合投資理論的同行也趨之若鹜。由於對於新投資技術理論的傑出貢獻，紐約市立大學哈裡·馬爾科維茨教授、斯坦福大學威廉·夏普教授和芝加哥大學默通·米勒教授還因此共同獲得１９９０年度的諾貝爾經濟學獎。如果說技術圖標分析屬於幾何時代，技術指標分析屬於算術時代，那麼，組合投資理論或稱新投資技術論的一個重要功績則是引導證券分析界過渡到了高等數學時代。但是，我的一個最基本觀點對此卻毫不領情：組合投資理論是２０世紀證券分析界最大的醜聞之一！
具有深沉學術色彩的組合投資理論存在一系列缺點、偏見和不足：
（１）不論現代投資組合理論、資本資產價格模型或者套利價格模型，所有的組合投資理論都以一系列的假設為前提。在承認一系列假設的基礎上，認為組合投資理論經過實踐檢驗是錯誤的結論，反而更加錯誤，因為在世界上根本就不存在組合投資理論所界定的應用對象。組合投資理論只好拿到天堂去應用。如此以來，不僅影響它們在理論上的科學性，更在實踐上存在致命的缺陷。
（２）組合投資理論的基本缺陷，在於它們用以衡量風險和報酬及其關系的簡單的數量尺度存在致命的錯誤。首先，組合投資理論對於風險的界定有問題。因為收益的不確定性其實不是真正意義上的風險，真正意義上的風險應該是損失的確定性。其次，邊際效用遞減理論也是組合投資理論家研究風險和報酬之間關系的重要理論依據。對於股票能否買入的簡單問題，組合投資理論家最典型的滑稽答案是：假設你有１０萬，可以買入５萬；假設你有１００萬，可以買入５０萬；假設你有１０００萬，可以買入５００萬；假設你有１個億，則可以買入５０００萬元；而如果你僅有１萬，也可以買入５０００元。就是說，同一股票，可以分別買入５百、５千、５萬、５０萬、５００萬、５０００萬、５億，如此等等，不一而足。最後，組合投資理論家經常運用收益率的標準差作為風險的度量標準。但是，其最大缺點是在收益率不服從正態分佈時無法表示風險和收益率的關系。此外，收益率的標準差度量的其實只是收益的變異性，因此，用標準差度量風險是指：投資者所規避的只是報酬的離散程度，而非真正意義上的風險；而且，投資者對於巨額收益和超額虧損所持的偏好程度必須一致。不過，在證券市場上，假設偏差原因是由於實際收益好於預期收益，那麼，投資者還將其看成所謂風險，未免就象組合投資理論家一樣可笑了！
（３）由於利用過去的價格波動資料作為預測未來的依據，因此，新投資技術理論其實具有濃郁的技術分析的味道。在美國證券市場上，美林證券、價值線投資公司每年都會算出並且提供數以千計上市公司的β系數。但是，一方面，整套資本資產定價模式乃是根據事前或預期的情況而建立，但事實上所擁有的卻只是一些事後或過去的資料，因此，在使用以往的資料去推算β系數後，所算出的β只能代表股票過去的變動性而已，至於個別股票相對於平均風險股票的變動程度依然不得而知。另一方面，正如巴菲特舉例指出，如果１９７３年至少價值４億美元的華盛頓郵報公司股票市值──１０年之後，其市值實際為２０億美元──下跌５０%為４０００萬美元，此時買入會比以８０００萬美元買入價值４億美元更加沒有風險，而按照β系數法，據說以４０００萬美元買入價值４億美元的股票居然會比以８０００萬美元買入的風險更大，因此，新投資技術論及其β系數法未免荒謬。
（４）組合投資理論與生俱來的根本缺陷從它們的根本思路上可以窺見一斑。如果所有的雞蛋都放在一個籃子裡也不成問題，那麼，何苦要煞費苦心地將所有的雞蛋放在一個以上的籃子裡。正是由於首先承認沒有把握將所有的雞蛋放在一個籃子裡，所以，滿腹經綸的紐約市立大學哈裡·馬爾科維茨教授、斯坦福大學威廉·夏普教授和芝加哥大學默通·米勒教授才出此證券分析下策，建議投資者不要將所有的雞蛋放在一個籃子裡。遁辭知其所窮。我在《投機經濟學》著作中一針見血地指出，大名鼎鼎的所謂組合投資理論，其實不過是一群蹩腳的西方經濟學教授冠冕堂皇的證券分析遁辭而已！另一方面，來自紐約的巴菲特研究家勞倫斯·坎甯安也指出：巴菲特在許多方面都和３０年來大學課堂上的講授以及華爾街的實踐相矛盾。與組合投資理論家的意見相佐，巴菲特認為持有幾種有價證券所冒的風險要比持有許多種有價證券的風險小：集中的有價證券會降低風險，因為這會提高投資者在投資前對某家公司的研究深度。
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