泡沫的困擾與非理性繁榮（3）

　　驚慌失措與流動性不足

　　相關機構根本就沒有預想到會出現這麼多高成本的違約，這一點可以從次級抵押貸款市場崩塌後整個市場一片混亂，很多人都表現得驚慌失措的情形中找到證據。例如，2007年年底，多家銀行請求能否不受《財務會計準則114》要求的限制。這份由財務會計準則委員會制定的規則要求銀行根據未來現金流的淨現值報告呆賬，也就是所謂的不良貸款。這是努力規範此類債務的一種嘗試，目的是使這類債務在規定的報表中很難再被掩蓋。這些銀行對自己提出這個要求的解釋，是它們還沒有具備處理如此規模的不良貸款的結構調整能力。而之所以沒有具備這種能力，是因為它們根本就沒有預見到危機可能會來臨。

　　這樣措手不及的情形，在我們已經親歷的橫貫全球的金融流動性的不足中表現得淋漓盡致。

　　導致這種局面出現的信貸標準的降低，成為了投機泡沫破滅的先兆。在過分樂觀的氛圍下，人們更願意關註強勁的經濟基本面，而不會考慮怎樣在可能會出現的泡沫破滅所帶來的巨大風險中保護自己，而且，他們認為這種最終出現大規模泡沫破滅的可能性離他們似乎還相當遙遠。

　　思維方式的變化

　　“投資住房是一個非常好的想法”這種20世紀90年代後流行的新思維滋養了泡沫。也許有人會覺得奇怪：為什麼這種情況偏偏會發生在這個時候？為什麼這種想法之前沒有在全國範圍或者是國際範圍内引起廣泛的關註？是什麼使得泡沫思維在2000年以後特別具有傳染力？

　　其實，並不是人們在2000年以前對投機沒有興趣，根本就不是這麼回事。事實上，土地投機是一種非常廣泛的衆所週知的現象，可以追溯到非常久遠的過去。

　　歷史學家阿隆·薩庫爾斯基在他1932年出版的《巨大的美國土地泡沫：從殖民地時期到現在的土地掠奪、投機及繁榮》一書中認為，投機的氛圍可以追溯到美國歷史開始的時點上。書的開篇就說：“美國，從其誕生伊始，本身就是一場投機。”薩庫爾斯基在書中說，18世紀時，整個社會就達成了一個共識，美國最終會通過大規模的移民來盡可能地提高人口密度。土地投機者從17世紀後期開始，陸續以相當低廉的價格購買了大量的土地，希望在很多年後賣給移民過來的人，使他們的資產成倍或者成三倍以上增長。投機狂潮開始湧現，土地的價格有時候會出現非常明顯的人為炒作，因此有時候也會出現價格暴跌，最終導致投機者的破產。事實上，土地的“高燒”也傳染了某些上層人士。按照薩庫爾斯基的說法，早期美國人中最負盛名的喬治·華盛頓也是一名土地投機者。

　　赫梅爾·霍伊特在他1933年出版的《芝加哥土地價值百年史：芝加哥的成長與土地價格上漲的關系，1830~1933》一書中，向我們描繪了芝加哥土地價值投機的類似場景。但是，和薩庫爾斯基一樣，霍伊特談論的是關於土地的投機（選取的是芝加哥都市區的地塊和街區），而不是關於個人住房擁有者期望通過購買住房來賺取利潤。

　　這兩本有關地產投機的經典文獻都出現在20世紀30年代巨大的房地產危機的頂峰時期，這當然並不是因為巧合，而是因為當時公衆對地產投機充滿了濃厚的興趣。我們已經進入了一個對地產投機的高度關註期，有關住房市場投機的新書也是層出不窮。對加速了泡沫思維社會傳染的房地產市場的這種關註，看起來似乎與20世紀90年代股票市場繁榮的後續影響有著内在的聯系。

　　這種繁榮與人們期望改變自己在經濟生活中的地位有關。這種觀點認為，我們應該期望我們的投資獲得巨額回報。這種變化遠遠超越了具體的投資戰略範疇，已經涉及到支撐自我的自尊機制的改變。那種長期以來一直作為國家精神基礎的清教徒工作倫理觀，被進行了一次徹底的改頭換面。從一個大的層面來看，我們不再敬重那些只會埋頭苦幹的人。因為要想獲得別人由衷的尊重，你必須還得是一個精明的投資者。

　　20世紀90年代以來，那些最具影響力的人也被越來越多地看成是精明的投資者。我們開始相信印度、巴西以及其他發展中國家經濟體正在產生一個巨大的新的富豪階層，這些人將會推高房地產以及其他供給有限的資產。確實，這些國家在發展，這一點我們並沒有看錯，我們的錯誤是誇大了這些新興市場在當今房地產市場上所具有的影響力。

　　與早期泡沫相比，現在的泡沫所具有的比較獨特的特點是，“新紀元”故事成為了推高所有地塊價格的動力之一。歷史上其他時期的地產泡沫相對都比較本地化，人們能見到的對泡沫的解釋不會被歸納總結並應用到對世界其他地區地產市場的分析上。

　　佛羅裡達在1925年達到頂峰的那次土地泡沫，是20世紀上半葉出現過的最大的地產泡沫，這個泡沫明顯地擴展到了佛羅裡達以外的地方，但它畢竟對全美範圍内的城市住房價格只產生了相對較小的影響。從1921年到泡沫高峰的1925年間，美國的真實住房價格僅上漲了19%。之後，這個故事發展得非常完美：由於汽車的普及，佛羅裡達逐漸被人們所認識，因而脫掉了地處偏僻地區的帽子，所有土地也被一掃而光。但同樣的故事從未能幸運地波及到辛辛那提和多倫多，去證明那裡房地產市場繁榮的合理性。

　　本地化住房市場的繁榮肯定在很久以前就出現過，甚至在牛仔和印第安人遊蕩在美國西部的那些充滿傳奇色彩的日子裡，就已經出現過住房市場的繁榮。那麼，當美國西部還屬於邊境地區而且土地資源又非常豐富的時候，又怎麼可能會出現住房市場的繁榮呢？讓人意想不到的是，這種情況確實曾經發生了——在南加利福尼亞，當時人們從全美國四面八方聚集到那兒參與住房的投機。而且說來也巧，當時同樣也有一個關於加利福尼亞的故事來證明泡沫的合理性，但這也是一個沒能發生在其他州的故事。

　　加利福尼亞的地產泡沫出現於19世紀80年代，1887年達到頂峰，1888年泡沫破滅。泡沫生長期間，整個美國的報紙長篇累牍都是它的報道，無數文章不斷贊美加利福尼亞宜人的氣候、美麗的景色以及加利福尼亞人的生活方式。

　　另一方面，當時也有大量關於加利福尼亞這種繁榮存在不合理的質疑。一篇1887年12月26日發表在《洛杉矶時報》上題為“南方的繁榮”的文章，以一名記者的視角記叙：

　　在洛杉矶——這個繁榮正在眷顧的真正的家園——當你到達旅館後，會被告知他們能給你提供餐飲，但是沒有床位。你苦悶，你撓頭，你祈禱其他那些傻瓜不要跟你在同一天到達城裡。你只好動身到另一家旅館去碰運氣，而且最終找到了一張設在大廳裡的加床，這已經讓你非常滿足。

　　早晨起來你開始觀光，在你到達的第一個街區就會看到在建的大樓，並且隨著你的旅程的延續，你看到的會更多。那首老歌總是在你的腦海裡萦繞：“我的眼睛看到了主的榮耀。”你十分自然地想用“我的眼睛看到了繁榮的奇妙”來替代。你可以在洛杉矶週遊數天，但你不可能把它全部看遍。所有想要描述它的全貌的企圖都是徒勞的。要想數清楚現在在建的新大樓的數量，就像想要數清楚天堂上的星星一樣，是不可能的。

　　“這是怎麼回事啊？”你問。我們回答：“繁榮。”“那麼，什麼是繁榮呢？”你再問。我們將同樣的詢問抛向了生活中各個領域的幾十個人，但沒有一個人能給我們一個答案。有人告訴我們這是這個國家前所未有的金融及經濟現象。我們問這種現象是否可以持續，得到的回答是，正如它不請自來一樣，也有可能不辭而別。

　　文章中的這段對話與我們在21世紀所聽到的是如此相似，我們對價格飛漲引起的建築潮也同樣驚奇，對引發這種情況的原因也同樣困惑。

　　從這些發表在19世紀80年代繁榮時期的美國各地報紙上的文章來看，當時的繁榮感覺上是全國性的，因為全國各地幾乎每個人都在談論這件事，而且來自其他州的許多人都湧入南加利福尼亞並參與其中。但沒有任何證據表明出現過全國性的事件，人們也不會認為這種繁榮會傳遞到他們的城市。與這次繁榮有關的文章總是強調這是加利福尼亞的繁榮，對該地區罕見美景和宜人氣候的追捧也推動了這次繁榮。

　　疑惑仍然沒有能夠完全消除。加利福尼亞是一個廣大的地區，宜人的氣候遍佈該地區的大部分地方，而且在19世紀80年代，還存在著相當數量的可以用來建造住房的農場和尚未開發的土地資源。但令很多人疑惑不解的是，只有加利福尼亞的城市成為了獨一無二令人神往的地方，因此也讓那裡的房子擁有了獨特的價值，而且這種價值還一直保持到了現在。

　　他們將怎樣證明在19世紀80年代，花如此高的價錢在那裡買下一棟房子的合理性？因為就在距離他們房子不遠的地方，他們花同樣的錢，可以買到一處很大的農場。從某些方面看，他們的選擇當然是正確的：南加利福尼亞城市區今天的地位仍然非常重要——這些地區扮演著社交、文化和經濟活動中心區的角色。如果要說當時他們有什麼沒想到的話，那只是他們沒想到19世紀80年代以後的住房價格竟然會如此之高，上升會如此之快。人們把價格突然上升的原因歸於在美國範圍内非常意外地發現了像地處加利福尼亞的這些城市的重要地位，而沒有將此歸結到繁榮的心理影響方面。正如我們所看到的，確實有一些人好像也知道繁榮的心理學反應，有些人甚至還以此為題為報紙寫了文章。但更多人並不清楚這一點，而且他們本身也沒有足夠的智慧來對人性的本質做出判斷，甚至沒能意識到他們其實已經被卷入了一個非常特別的市場心理旋渦之中。這裡所說的“他們”就是指那些購買了房產，推動了繁榮的人。

　　每一場繁榮都需要有一個故事——一個能讓人深信不疑的故事，一個能說明價格的上漲是合理的而不是暫時失常的故事。當然，推高市場的整個過程時間那麼長，也不是所有人都對這樣的故事一直深信不疑。

　　這種對泡沫真實屬性理解上出現的缺失，根本不可能讓人們對所接收到的信息做出理性的反應，因為這些芸芸衆生在當時的情形下正自我陶醉在觀念傳染的心情故事之中。這個用來證明泡沫合理性，而且對某些人來說聽起來似懂非懂的故事被慢慢地擴散，通過觀念傳染向四處傳播。

　　

本文摘自《非理性繁榮與金融危機》

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　　本書的主旨在於解釋次貸危機的成因及其發展過程，剖析了為什麼次貸危機引發了更為嚴重的金融危機。次貸危機爆發前的10年間，房地產泡沫的出現使得人們非常自負，從而使得美國政府對高額債務視而不見。大多數人，包括評級機構在内，都認為房價不可能下跌。房地產泡沫，以及促使泡沫產生並擴大的心理因素，是這場危機的真正原因。
　　席勒認為非理性繁榮是導致次貸危機的根源，這也是導致歷史上反複出現金融危機的症結所在。只要人類的本性不發生改變，我們就總是容易促生經濟泡沫，也容易受到泡沫破裂帶來的傷害。人性的本能缺陷導致我們無法正確地管理風險，由此才引發了金融危機。