泡沫的困擾與非理性繁榮（2）

　　泡沫的其他成因

　　我剛才所說的對泡沫的解釋不是人們通常所看到的說法。在說到房地產市場繁榮的因素時，被廣泛引用的往往是其他的說法。我在這里想指出，在很大程度上，這些所謂的其他成因，本身有充分的理由被看成是由泡沫產生出來的結果，而不是引發泡沫的外生性因素。

　　美國聯邦儲備局在2003年中期時，將它的主要利率——聯邦基金利率降低到1%，並一直保持到2004年中期，總體來看，這段期間是房屋價格漲得最快的時期。另外，真實的聯邦基金利率（考慮通貨膨脹因素後）從2002年10月到2005年4月連續31個月是負值，這是房價增長最快的另一個時間段。自1950年以來，能與這次相比的低利率區間出現在1974年9月到1977年9月，總共37個月的時間。然而，我們不應該把這段時期寬鬆的貨幣政策看成是引發泡沫的外生性因素，因為制定貨幣政策——無論是美聯儲還是世界上其他國家的中央銀行的根本目的是用來應對20世紀90年代股票市場泡沫破滅後出現的經濟問題，而房地產的繁榮是房地產本身為應對股票市場的泡沫，以其自身特有的形式所表現出來的反彈。

　　如果艾倫·格林斯潘以及其他與貨幣政策有關的人士能早一點意識到我們將經歷一場房地產泡沫的破滅的話，他們或許就不會實行這種寬鬆的貨幣政策。因此，對貨幣政策引發泡沫的機制缺乏了解，這至少在部分程度上對這種寬鬆貨幣政策起到了推波助瀾的作用。美聯儲的註意力被過多地引向了防止衰退和通貨緊縮上，因為他們真切地看到，在他們採取了這麼多滋生泡沫的貨幣政策的情況下，住房價格仍有非常不確定的上漲的後勁——即使是按減慢下來的幅度計。

　　我們無法用降息來解釋在房地產市場上這9年來總體連續上漲的情況。在整個低利率期間，住房市場的繁榮期總共出現過三次，當美聯儲於1999年開始加息後，住房市場的繁榮開始加速。而且，2001~2003年間，長期利率——這種對採用固定利率的常規按揭起著決定性作用的利率——對這些降息措施並沒有以任何有實質意義的方式做出過回應。

　　寬鬆貨幣政策的影響被2000年以後大量發行的可調利率按揭放大了，而這些按揭的發行主要是針對次級抵押貸款借款人。對於美聯儲推出的降息措施，這些可調利率按揭貸款反應得遠比固定利率按揭貸款更迅速。所以，降低利率的措施或許是在價格上漲最快的時候，也就是大約在2004年前後，產生了促進繁榮的效果，其作用之大可能遠遠超出了人們的想象。

　　可調利率按揭非常普遍，因為那些深受泡沫思維影響的人以及期望盡可能深入地介入到房地產投資領域的人，都非常急切地需要得到這種貸款，而應付利息可能馬上就會增加的這點小問題根本無法影響他們的熱情。他們期盼的是快速增長的住房價格可以讓他們獲得更高的補償，而且他們相信，越來越高的住房價格將讓他們有可能以較低的利息融到資金。次級抵押貸款借款人希望得到可調利率按揭有以下兩方面原因，一是他們在這方面的歷練還欠相當的火候，二是受到無論如何也要在住房市場上獲得住房這種單纯的想法所吸引。

　　按更靈活的標準發放貸款的這種需求得到了放款人的積極響應，因為他們本身（以及向他們投資購買這些按揭的投資人）也都非常相信泡沫不會破滅。這就是為什麼房地產價格突飛猛進的時間段，無憑據貸款變得司空見慣的時間段，以及可調利率貸款產品和其他存在問題的新型按揭類型產品層出不窮的時間段，基本上都吻合的原因。

　　另外，對債券化的按揭進行審查的評級機構仍然對事實上風險很高的按抵押債券給予AAA評級，因為他們也相信泡沫不可能破滅的神話。就算對繁榮的前景心存疑慮，他們也不會基於住房價格確實會下降這種並不被廣泛認同的理論上的說法，而把債券化的按揭產品的評級調低。如果真要調低評級，決策者需要具有非凡的勇氣——事實上，難啃的骨頭往往會被很隨意地放到一邊，因為人們總是對比較容易的事情先做出安排，只有等到迫在眉睫的時候，才發現最好的時機都已經喪失了。

　　另一個經常作為住房市場泡沫產生的原因而被提及的因素，是管理控制貸款這匹脫缰野馬的監管機構的缺位。自從1980年《存款機構放鬆管制和貨幣控制法案》有效地終止了美國的高利貸管制法規後，按揭發起人有可能通過設定一個足夠高的利率來沖抵合理範圍內的拖欠，進而通過次級抵押貸款來獲取盈利，因此這個領域現在急需擴大法規監管的覆蓋範圍，但是一直到現在都沒有能見到重新修訂的法規。而在20世紀90年代到21世紀初期的這個時間段內，一個非銀行按揭發起人的“影子銀行體系”已經建立起來，並且發展得很快，但直到現在，都沒有誰來為它制定類似銀行監管法規那樣的規章制度。

　　監管機構在工作中沒有緊迫感最終必將導致他們判斷力的喪失，使他們根本無法?信居然會出現這麼一場範圍如此之廣的住房市場危機。

　　當我於2005年住房市場泡沫接近頂峰的時候在美國貨幣監理署和聯邦存款保險公司這兩家美國最主要的銀行監管機構演講時，我發現那里的工作人員對怎樣看待信貸市場的繁榮有著不同的意見。我呼籲他們立即採取行動，制止過度的按揭放款，因為它正在培育一個不可持續的泡沫。而我所得到的答复是，他們知道或許應該這樣去做，而且有一些人確實覺得必須這樣去做，但這需要時間以及內部的充分協商，以期大家能取得共識。我覺得他們中的大多數人認為，我提出的泡沫有可能破滅的觀點只是一種很極端的情況，而對這種極端的情況是否真的出現，他們持保留態度。

　　2006年10月，在參加一個由耶魯投資俱樂部主辦的專題研讨會時，我與房地美的首席經濟學家弗朗克·諾沙夫特對話。房地美是一家主要的住房按揭債券化機構。當時，我曾經問他房地美是否進行過房價下跌對自己可能產生多大影響的壓力測試，他回答說做了，他們甚至已經考慮到了全國房價下跌13.4%時可能發生的情況。我又問道：“下降幅度超過這個規模時又該怎麼辦呢？”他回答說，這樣的跌幅從來都沒有出現過，至少是大蕭條以來從來就沒有出現過。

　　20世紀80年代在住房價格高漲後出現的住房市場崩潰期間，美國政府通過了《聯邦政府住房企業財務安全與穩固法案》，並相應成立了聯邦住房企業監管辦公室，來監管那些由政府主辦的企業（比如房地美和房利美）可能面臨的經營風險。按照該法案規定，聯邦住房企業監管辦公室的一個主要目標，就是防止出現金融流動性不足的可能性。聯邦住房企業監管辦公室今天依然與我們同在，對那些可能存在的系統性風險進行著監管。《聯邦政府住房企業財務安全與穩固法案》要求聯邦住房企業監管辦公室模擬可能出現相反利率及信貸危機的情境，進行必要的壓力測試，聯邦住房企業監管辦公室也按這個要求做了相應的工作。

　　然而，在聯邦住房企業監管辦公室截至2007年的歷年的年度報告中，它從來沒有表述過其對住房市場繁榮有怎樣的認識，更不用說表述其對這種風險的心理學本源上的認識。而現在，住房市場的過度繁榮已經被確認是造成這場風險的主要原因。從這點上看，這些監管機構對危險好像都視而不見，放任房地美和房利美繼續支援房地產市場的過度繁榮。

　　從根本上說，一個能讓所有這些因素一起來滋生泡沫的重要原因，就是負責市場監管的那些人也同普通百姓一樣被對未來房價增長的高預期所蠱惑。在很多情況下，他們本不應該如此狂熱地輕信住房市場的繁榮，但他們最終還是接受了“結果不會太糟糕”的這種說法，而且這種說法早已經得到了大家的一致公認。

　　

本文摘自《非理性繁榮與金融危機》

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　　本書的主旨在於解釋次貸危機的成因及其發展過程，剖析了為什麼次貸危機引發了更為嚴重的金融危機。次貸危機爆發前的10年間，房地產泡沫的出現使得人們非常自負，從而使得美國政府對高額債務視而不見。大多數人，包括評級機構在內，都認為房價不可能下跌。房地產泡沫，以及促使泡沫產生並擴大的心理因素，是這場危機的真正原因。
　　席勒認為非理性繁榮是導致次貸危機的根源，這也是導致歷史上反复出現金融危機的症結所在。只要人類的本性不發生改變，我們就總是容易促生經濟泡沫，也容易受到泡沫破裂帶來的傷害。人性的本能缺陷導致我們無法正確地管理風險，由此才引發了金融危機。