泡沫的困擾與非理性繁榮（1）

　　從20世紀90年代以來到底發生了什麼事情，居然能使住房價格出現如此強烈的上漲？

　　數據表明，繁榮期間的建築成本、人口及長期利率沒有出現過任何根本性的變化。那麼，促使住房價格上漲的原因到底是什麼？

　　不管原因是什麼，我們現在可以肯定的一點是，美國的領導者們對此都視而不見，尤其是對美國存在的問題視而不見。產生這種情況的主要原因是我們對資本主義體制的優越性過分自信，這種自信有時候幾乎接近宗教狂熱的程度。在這次住房市場繁榮期間，我們的大多數機構總是很輕率地否認那些有可能存在的問題。艾倫·格林斯潘在他2007年出版的《格林斯潘回憶錄——動蕩年代》一書中重述了他過去經常挂在嘴邊的有關住房市場繁榮的一段話：“我想告訴大家，我們所面臨的不是泡，只是沫——大量細小的沫子，這種沫子不可能膨脹到對我們整個經濟體的健康產生威脅的那種程度。”

　　事實上，佈什總統就算是在住房市場問題正在發生的那段時間，也從來沒有在他的公開講話中提到過住房市場問題。他喜歡提的都是些成功的事例。2005年，在一次每週例行的對全國聽衆發表的廣播講話中，他自豪地誇耀道：“按揭的利率很低，而且在過去的一年中，美國的住房自有率達到了創紀錄的水平。”

　　當時擔任美國總統經濟顧問委員會主席的本·伯南克在2005年的時候說：“在過去的兩年中，住房價格上漲了接近25%。盡管在某些領域投機活動有所擡頭，但從全國範圍這個層面來看，這些價格的增長主要是反映了美國強大的經濟基本面，包括就業及收入的強勁增長、極低的按揭利率、穩定的住房構成比例，以及某些地區對住房供應過快增長的限制。”

　　這些人當然也註意到了泡沫存在的可能性。事實上，格林斯潘很早就已經在思考這個問題。1996年12月3日，就在格林斯潘發表著名的“非理性繁榮”講話前兩天，我和我的同事約翰·Y·坎貝爾以及其他一些人一起被叫到美國聯邦儲備局董事會上去作證。他很認真地聽完了我們的講話。後來，他在自傳里披露，他當時思想上也在對泡沫的說法進行著鬥爭。但他當時的結論與其他大多數人的想法一樣——泡沫還沒有大到必須對政策進行調整的程度。

　　有些問題開始顯現了（在20世紀90年代的股票市場泡沫和緊隨其後的房地產泡沫里），但當時這些領導者發現，要想對這些問題做深入的了解難度非常大，因為事情正處於發展的過程當中。因此，我們現在有必要挑戰一下自己，嘗試著去拨開當時的層層迷霧，看看真相到底是什麼。

　　觀念的傳染

　　由於每一個歷史事件都是多種因素綜合在一起後共同作用產生出的結果，我深信，正如我在《非理性繁榮》一書里提出的，能解釋本次或者其他任何一次引發投機性繁榮最關鍵的單個因素，就是繁榮觀念的社會傳染，而繁榮觀念通常都產生於對價格快速上漲的常規性觀察之中。這種社會傳染將不斷提高的可信度註入到故事里——這些故事我稱之為“新紀元”故事——表面上看起來，這些故事反复地證明了繁榮將持續發展下去的這種觀念。觀念社會傳染的運作機制很難被真正發現，因為我們無法直接觀察到傳染，而且它的深層次原因也很容易被忽視。

　　有些觀察家似乎從意識形態上反對思維方式的傳染在群體思維中佔據一定位置的說法。事實上，人們一般都認為世界是由卓越的偉人們領導的，這些偉大的人物總是擁有無與倫比的大智慧。自20世紀90年代末期的泡沫時代開始，與這種情況類似的知識分子所特有的傲慢就已經開始顯現出對世界經濟越來越大的影響。

　　艾倫·格林斯潘在2008年3月《金融時報》的一篇社評中承認——此時距離經濟泡沫的結束已經有一段時間——確實曾經出現“虛幻的快感”和“投機的高燒”。但是，他又寫道：“根本的問題是我們的那些模型——包括風險模型和經濟模型——雖然變得越來越複雜，但仍然太過簡單，以至於無法抓住真正驅動全球經濟的決定性變量的完整變化。一個能滿足需要的模型，應該是從真實世界中的完整細節里提煉出來的模型。”

　　至此，格林斯潘終於承認了泡沫存在這個明白無誤的事實，但是他似乎根本不認同這樣的觀點，那就是影響人們思想的因素從本質上說，大部分僅僅只是單纯的社會因素。他認同的觀點是，對具體行為進行分析的經濟學數學模型是我們可以用來認識世界的唯一工具，同時，這些模型僅受制於我們所掌握的資料的數量和性質，以及我們本身所具備的處理複雜情況的能力。對於心理學和社會學領域的研究方法，他似乎並不太願意接受。

　　對泡沫所表現出來的冷漠反映了（至少是部分反映了）格林斯潘在意識形態方面與其過去的導師哲學家艾茵·蘭德一脈相承。蘭德很理想化地描述了個人力量、獨立精神、英勇行為和英雄似的“經濟人”的超凡能力。但是，現?的社會越來越多地傾向於把個人的自尊建立在通過個人奮鬥去獲取經濟成功的信念上，這樣的觀點在市場上的接受程度已經遠遠超過了對艾茵·蘭德的觀點的認同。

　　很多經濟學家和經濟評論員似乎一直不願意正視這樣一個事實：觀念傳染一貫是人類社會發展過程中的關鍵因素。正如在不同的地區間存在著觀念差異的情況一樣（不同的地理區劃範圍內對政治黨派的支援度不一致就是一個很好的例子），觀念在不同的時間段也會存在差異。當新的觀念在大衆思想中取得優勢，並因此使舊觀念的社會價值開始下降的時候，時代思潮也就會隨之改變。投機市場就是一個觀察時代思潮起伏的絕佳場所。

　　了解這類社會傳染與了解傳染病具有很多相似之處。傳染病往往會很突然地出現，它對時間的選擇總是讓專家們措手不及。但是，人們現在已經開發出了一套數學理論，這套數學理論可以說明醫療管理部門更好地了解這些很神秘的事件發生的規律。

　　每種疾病都有傳染率（從一個人向另一個人傳染的比率）和清除率（個體從疾病中恢復或死於疾病，因此不會再發生傳染的比率）。如果傳染率超過清除率達到某一個必要的數值，我們就認為疫情爆發了。傳染率的變化受制於很多的因素，例如，流行感冒的傳染率在冬季就比較高，因為較低的溫度會使病毒在傳染者打噴嚏後通過飛沫在空氣中傳播。

　　在經濟環境和社會環境中，情況也是大同小異。由於樂觀的看法在市場蔓延，有些因素遲早會持續推高傳染率，使傳染率超出清除率並達到足夠的數值引起疫情爆發。一般情況下會出現這樣的情況——支援某種觀點的公衆輿論被不斷放大，緊接著，傳染呈螺旋上升，並隨即失去控制。表面上看起來，幾乎每個人都會認為——如果他們切實註意到某些經濟觀點很明顯地更占優勢的話——那些曝光率越來越高的觀點僅僅是由於它們本身純粹的學術價值。人們的這種想法主要是因為產生了觀點的社會傳染，至少在大學的心理學系以外的地方情況基本如此。

　　在最近房地產市場投機繁榮的過程中，那些對市場持非常樂觀看法的人很受追捧。在我和卡爾·凱斯於2005年共同進行的一項調查中，我們發現當市場進入繁榮期時，舊金山地區的購房者中對接下來10年間價格增長期望值的中間值是每年9%，價格增長期望值的平均值是每年14%。大約有1/3的受訪者意見回饋的是相當高的期望值——有部分人的期望值甚至超過了每年50%。他們的這種期望到底是建立在什麼基础之上的呢？我們認為是由於他們看到了市場上價格的急劇上漲，還聽到過別人渲染的類似價格大漲的故事。從這里，我們看到了一種轉述性的傳染，或者說是看到了一種期望形成的方式。

　　在投機泡沫產生的過程中，對於市場上所出現的問題主要還是通過市場交易來進行調整，這些調整的過程引起了很多人的關註，而進行具體的調整時所參照的是當時市場上人們能看得到的價格，和那些被新聞媒體放大了的價格。我們所說的“放大”在這種現實的背景下應該怎麼去理解呢？媒體圍繞價格走勢編織了很多的故事，當走勢總是向上的時候，媒體一窩蜂地用特別的關註和更多的細節去粉飾和推動關於“新紀元”的種種故事。這時候，意見回饋回路出現了：價格上漲增加了“新紀元”故事的可信度，加快了那些故事的傳染速度，並因此推動了價格的進一步上漲。在每一次投機泡沫形成的過程中，價格—故事—價格的回路一而再，再而三地循環往复。

　　意見回饋回路同時也會採用價格—經濟活動—價格的形式。投機價格上漲促使經濟充滿了樂觀的氣氛，因此推動了更多的消費，帶來了更快的經濟增長，於是又產生了更多的樂觀氣氛，價格又被進一步推高。對於絕大多數普通人來說，沒能夠看清楚催生出巨大投機泡沫的經濟繁榮的本質是完全可以原諒的，從本質上來看，導致這種繁榮出現的原因在於泡沫本身，而不是經濟基本面。

　　在某些情況下，對投機泡沫產生過程中的傳染和反作用的解釋可能表現出了相當程度的理性，因此“理性的泡沫”也許因此成為了這個故事的一部分。有相當數量的經濟理論研究人員都對這種泡沫產生方式的可能性進行過探讨。

　　理性泡沫理論的基本觀點是，人們可能已經通過觀察其他人的行為解讀到了其他人所擁有的信息。他們不能對其他人所擁有的信息直接做出反應，因為他們無法看透其他人的思想。但他們可以將自己的決策建立在其他人行動的基础上（比如當他們推高投機價格的時候），而且他們這樣的解讀是完全理性的，因為在這種情況下反映出來的是關於經濟基本面的有效信息。

　　問題是，我們總是會把自己置身於這樣一種環境中——在這種環境里，人們總是會產生過度樂觀（或者過度悲觀）的心態，因為他們雖然是理性的，但對其他人所擁有的信息可能會做出錯誤的判斷。借用經濟學家蘇希爾·比坎達尼、戴維·赫爾什雷菲和艾沃·威爾奇的說法，投機泡沫有可能由“信息串流”引發。有時候，處於同一團體的人會忽略他們自己獨立搜集到的信息（這種方式下搜集到的信息可能會從另一方面鼓勵他們不人雲亦雲或者盲從其他的大衆信仰），因為他們樸素地認為通常其他人不會犯錯誤，在這種情況下，信息串流就出現了。當他們忽略了自己獨立獲得的信息，反而把行動建立在自己感知到的大衆信息的基础上時，他們就壓制了自己的信息，因而這些信息就不會被貢獻到團體里，也就不可能對下一步的集體判斷發揮任何作用。久而久之，團體信息的質量就下降了。

　　心理學、流行病學及經濟學理論都認為，如果環境對投機資產的意見回饋非常狂熱，或者這個環境下價格的增長對價格進一步的增長有很大的推動作用，那麼隨著時間的推移，它將會產生出投機泡沫。這些理論已經說得很清楚，這些泡沫有著非常複雜的——有時是隨機而且無法預測的成長機理。

　　

本文摘自《非理性繁榮與金融危機》

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　　本書的主旨在於解釋次貸危機的成因及其發展過程，剖析了為什麼次貸危機引發了更為嚴重的金融危機。次貸危機爆發前的10年間，房地產泡沫的出現使得人們非常自負，從而使得美國政府對高額債務視而不見。大多數人，包括評級機構在內，都認為房價不可能下跌。房地產泡沫，以及促使泡沫產生並擴大的心理因素，是這場危機的真正原因。
　　席勒認為非理性繁榮是導致次貸危機的根源，這也是導致歷史上反复出現金融危機的症結所在。只要人類的本性不發生改變，我們就總是容易促生經濟泡沫，也容易受到泡沫破裂帶來的傷害。人性的本能缺陷導致我們無法正確地管理風險，由此才引發了金融危機。