歷史上的房地產市場

　　就算房地產市場泡沫不能算是次貸危機和我們現在面臨的在更大範圍內出現的經濟危機的根本原因，肯定也是一個主要的原因。那種認為不動產價格只會永遠向上漲，而且是年复一年節節攀升的看法，制造出了一種虛假繁榮的氛圍，使放貸人和金融機構降低了貸款的準入門檻，弱化了針對可能出現的違約情況的風險管理。現在，我們擔心的違約現象出現了，不僅規模巨大，而且還具有傳染性。

　　這個泡沫的破滅帶動了全美乃至全球經濟文明的另外一些方面出現了一連串的變化，這些變化正在引起人們的密切關註。根據標準普爾/凱斯–席勒住宅價格指數——我有幸參與了該指數的設計——公佈的數據，自2006年的頂峰算起，以扣除通脹因素的實際價格計算的美國住房價格已經下降了將近15%。在某些城市和地區，真實跌幅已經達到25%，甚至更多。

　　到危機結束前，某些城市和地區的真實住房價格與近期的歷史最高點位相比較，甚至可能會出現高達40%~50%的跌幅。這麼巨大的價格下跌幅度將使美國的經濟體系面臨嚴峻的考驗。現在已經記錄在案的這些幅度相對還較小的價格下跌，在為數衆多的按揭貸款人中引發了比例還不算太大的按揭拖欠危機，不過，與將來可能會逐漸顯現的嚴重後果相比，目前對發行、持有這些按揭以及為這些按揭提供保險的金融機構所產生的影響可能還微不足道。

　　大多數對沖基金基本上都是高度槓桿化的，資產價值的進一步下滑會將那些現在看起來貌似強大的基金深深地按進水里，而這些基金的破產又會反過來對銀行和其他金融機構施加更大的壓力。我們現在看到的在美國出現的危機可能只是即將到來的更大問題的前兆。正當我們滿懷希望地把次級抵押貸款問題當作一部獨幕劇看待，認為大結局馬上就要到來的時候，事實上它很可能只是一部漫長而複雜的多幕悲劇的第一幕。

　　以史為鑒

　　2004年，我著手寫作《非理性繁榮》的第二版，準備對內容做必要的更新，並將這本主要講20世紀90年代股票市場繁榮的書，加入21世紀初房地產繁榮的內容。當時，我打算在書里對住房市場的長期情況做一個分析，所採用的分析方法與我在該書第一版里用來分析股票市場的方法類似。

　　讓我大吃一驚的是，我問過的所有人都說，根本沒有住房價格長期走勢的任何數據——美國的沒有，其他任何國家的都沒有。這是一個非常發人深省的現象。如果說房地產繁榮是一件如此美妙的經濟盛事，你能否想象得到，居然沒有任何人關心類似的事情以前是否發生過，產生過什麼樣的後果。非常讓人疑惑不解的一個事實是，似乎根本沒有誰對30年來或之前發生過什麼有一丁點兒的興趣。這是人類行為方面的一個活生生的教訓，也是人類本性反复無常的有力註解。很明顯，沒有任何人認真評估過房地產市場的真實價值，以及房地產市場過度投機可能產生的潛在殺傷力。

　　我還發現，在20世紀前後的不同時間段里，經濟學家確實曾經先後建立過一些住房的價格指數，但都是些相對比較短期的價格指數。一直到最近的這幾十年間，都沒有人能以實時的方式來提供這些數據。因此，早期的價格指數只能算是一些歷史數據的孤立碎片。

　　在這種情況下，我開發了自己的美國現有住房價格指數，時間跨度一直向前追溯到1890年。我所採用的方式是把各種已有的看起來質量最高的數據系列組合在一起。我只選擇那些為提供標準的、沒做過任何改變的房子的估值而設計的指數，以便價格指數能夠真實反映投資者投資住房所能獲得的收益，同時又不受隨著時間推移出現新建房子越來越大、越來越好的正常趨勢的影響。在著手這個工作的時候，我根本無法找到1934~1953年間的任何數據，因此，我只能請我的研究助手們根據舊報紙上刊登的售房廣告所標出的價格，自己列表來彌補這段空白。這段時期現在仍然是我的指數中最薄弱的環節，但對我來說，為彌補這段空白，我已經盡了自己最大的努力。

　　在《非理性繁榮》第二版(2005年版)的圖1–1中，我給出了1890~2004年間真實（已按消費價格通脹率進行過修正）的住房價格指數，同時還有建築成本、美國人口數量以及長期利率等數據。同樣的圖表我也放到了這本書里，也叫圖1–1，但已經進行了必要的更新，2004年以後的曲線用灰色而不是黑色表示。當時，在《非理性繁榮》第二版中我曾經這樣說過——這個階段的房價看上去相當反常，就像是“剛剛發射的火箭”。美國總體的住房價格在1997~2006年的高峰期間上漲了85%。住房的價格顯然不可能隨表中其他變量的變化而調整，因此看起來就像是火箭要掉回到地球上。

　　正像住房價格曲線上灰色部分很清楚地表示出來的那樣，最新的數據表明房價出現了惨烈的暴跌。火箭已經開始下墜，見頂後的崩盤根本沒有辦法用其他變量出現任何重大改變來解釋。

　　住房價格?建築成本比值在2006年市場加速沖頂的時候出現急劇上揚，同時，住房價格與房租比值、住房價格與個人收入比值也同樣急劇上揚。現在，這些數據下降了。住房價格與經濟基本面的這種錯位現象，很清楚地表明經濟形勢極不穩定；同時也說明，在價格進行大規模修正之前，問題不可能得到根本性的解決。這基本符合一般經濟學規律的特性——盡管短期內也許會背離，但在長期條件下，規律最終總是要表現出其神聖的不可違背的一面來。

　　價格路徑的多樣性

　　始於20世紀90年代末的美國房價暴漲似乎是史無前例的，但事實上並不是真的“史無前例”，你只要研究一下各個具體城市的情況就知道，某些城市住房市場歷史上曾出現過非常壯觀的繁榮景象。但在最近的這一波繁榮浪潮中，有幸經歷這種繁榮的城市的數量在急劇增加。圖1–2給出了主要都市區域的一些例子，同樣也用標準普爾/凱斯–席勒住宅價格指數對價格數據進行了通貨膨脹修正。數據揭示了不同城市價格走勢的差異。不動產市場仍然是區位依賴型的市場。但是，盡管2006年見頂前不同城市間存在差異，但所有這些價格現在都無一例外地處於下跌之中，下跌的速度大致上與上漲的速度成反向等比。數據顯示，與相對價格比較穩定的芝加哥和紐約等城市比較起來，拉斯韋加斯、邁阿密和舊金山等城市房價都具有在2006年以前漲速較快，同時後期的跌速也較快的特點。

　　除了不同都市區域的差異外，房地產市場內部的不同房產類型也存在差異。我們註意到，按照住房的不同價格可以劃分出不同的獨立市場：低價住房在同一個時間段內的表現與高價住房市場的差異很大。圖1–3給出了舊金山都市區的例子，劃分為三個不同的價格區間。

　　經過最低價格區間，市場在最近的繁榮中表現出了最大的漲幅，並且一直持續到2006年，之後出現了最大的跌幅。同樣的現象可以在其他很多城市中觀察到。對於導致這種價格區間差異的原因，我們目前了解得還不是非常透彻，但是次級抵押貸款現象是一個可以用來對此進行解釋的很好的理由。住房價格急劇上升的原因是自2001年起出現的次級抵押貸款規模的快速膨脹，這些快速增加的貸款被提供給了那些低收入購房者，並用於資助他們購買低價住房和其他相關的投資工具。2006年的繁榮期見頂後，低價住房價格的較快下跌與該市場出現還款拖欠和喪失抵押物贖回權的問題也是同步的。

　　然而，就算不同價格區間市場的價格走勢確實有差異，我們仍然看到所有價格區間市場的價格總體走勢基本上是一致的。在低價房、中價房和高價房市場都出現過繁榮，現在，繁榮正開始在這些市場中出現分化。

　　盡管兩座城市分別坐落於大西洋的兩岸，但兩座城市總體的相似性相當驚人。差異當然也是存在的，但在總體的模式上確實非常接近。兩座城市都在20世紀80年代經歷過繁榮，也都在20世紀90年代見證過衰退，同時還在21世紀早期體驗過住房價格的快速攀升。根據最新的數據顯示，兩座城市的住房價格現在又都出現了急劇的下降。

　　通過對21世紀早期跨城市、跨價格區間、跨國家的普遍深入的研究，我們發現，這個市場中有一種廣泛而普遍存在的力量正在發揮著作用。我們現在還無法具體到對這些市場中的某一個市場的泡沫成因做出清楚的解釋。我將在下一章說明，能在如此衆多的地方引起這些非同一般的價格變化的一個根本性原因與市場的心理傳染有關——由於滋生這種傳染的故事本身所具有的全球化性質，使我們現在根本無法看到這種傳染的影響可能會波及的範圍有多大。

本文摘自《非理性繁榮與金融危機》

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　　本書的主旨在於解釋次貸危機的成因及其發展過程，剖析了為什麼次貸危機引發了更為嚴重的金融危機。次貸危機爆發前的10年間，房地產泡沫的出現使得人們非常自負，從而使得美國政府對高額債務視而不見。大多數人，包括評級機構在內，都認為房價不可能下跌。房地產泡沫，以及促使泡沫產生並擴大的心理因素，是這場危機的真正原因。
　　席勒認為非理性繁榮是導致次貸危機的根源，這也是導致歷史上反复出現金融危機的症結所在。只要人類的本性不發生改變，我們就總是容易促生經濟泡沫，也容易受到泡沫破裂帶來的傷害。人性的本能缺陷導致我們無法正確地管理風險，由此才引發了金融危機。