金融改革最重要的是創新（2）

　　期貨市場的出現

　　目前，我們擁有許多交易不同商品的期貨市場，比如農產品、建築原材料以及金融資產等專業的期貨市場。在這些市場上，人們可以買賣標準化商品或金融資產的遠期交付協議。這種交易使人們具備了管理大宗商品風險的能力。

　　期貨合約本身以及交易期貨合約的場所都是比較有意義的創新：兩者運作過程中的諸多因素結合在一起，創造出一種不顯眼的風險管理結果。期貨市場在古代沒有先例，這一點上與保險和期權市場是一樣的。全球第一個期貨市場誕生於日本大阪附近，時間是17世紀。但時至今日，每個發達國家都擁有了自己的期貨市場。美國有芝加哥期權交易所、芝加哥商品交易所和紐約商品交易所，以及其他多個小型期貨市場；英國有倫敦國際金融期貨交易所；法國有法國國際期貨交易所。這些組織都在向電子化市場轉變，業務變得越來越複雜，而且交易的都是人們面臨的重大風險。

　　期貨市場的基础功能是“對沖”，就是創造一種新的風險抵消已經存在的風險。為了解釋清楚，我們以一個存儲大米的谷物倉儲商的風險管理為例進行分析。特定品種的谷物一般一年只收獲一次，一年當中非收獲季節都要使用之前儲存的谷物。谷物的倉儲對於任何一個經濟體來說都是具有基础性意義的商業活動。

　　谷物倉儲商面臨的核心風險管理問題是，谷物的價格在一年當中會不斷變化，有時波動非常劇烈。如果谷物的市場價格下跌，那麼就算倉儲運營得再好，其經營者也容易遭受損失。顯然，一個人要想經營谷物倉儲的生意，其註意力肯定集中在如何有效保管谷物上，沒有人會分心對谷物價格波動進行投機式的風險判斷。谷物倉儲行業的利潤很薄，谷物價格一旦出現任何不可預料的波動都有可能令其虧本。從事這個生意的人必然想要對沖風險，也就是和現有風險對賭。

　　谷物倉儲商一般會擔心，在谷物價格下跌時，自己的存貨將全部貶值，那麼他應該願意下一個賭註，就賭谷物價格會出現下跌。那麼當谷物價格真的下跌時，從賭註上獲取的收益就能彌補谷價下跌造成的損失。換個角度來說，一個想購買谷物的人，比如面包房老闆，有可能擔心在自己實際購買谷物之前其價格就出現上漲，那麼他就會下賭註，賭谷價會上漲。那麼當谷價確實上漲時，他就能從賭註上獲得收入，彌補因高價收購谷物而造成的損失。下這種抵消風險的賭註並不等同於常見的賭博，因為這個賭註對沖的風險是根據商業活動的本質而早就存在的。

　　對沖這個概念，也就是下抵消風險的賭註，是一個再簡單不過的概念了。但在實際操作過程中有許多難點，使得這個概念變成現實也經歷了比較艱難的過程。在缺乏合理設計的市場的情況下，類似谷物倉儲商這樣想要進行對沖的人沒有能下賭註的地方，也就是說沒有期貨市場的存在，想要進行對沖交易幾乎是不可能的。

　　更為根源性的問題是，在沒有期貨市場的情況下，人們無從了解谷物的現貨價格，也就沒有下賭註的依據。如果一個人僅按照本地市場谷物預期銷售價格下一個賭註，那麼這個人既無法得知此地銷售的谷物質量，也無法得知銷售的其他週邊因素。這個人可能遇到的風險包括：在約定成交日，市場上出售的是一種極為特殊的谷物，或者當日約定的運輸費或保險或其他銷售條款與往常不同，所以當天的銷售價格無法反映谷物的通常價格。更糟的情況是，約定成交日當天市場上可能沒有谷物可售，或者有人故意以高價出售谷物，從而影響賭註的效用。

　　谷物期貨市場則會對交易谷物的品種、交付日期、交付方式以及交付地點做出明確約定，因此整個交易就不存在模棱兩可的地方，也就解決了前面提到的問題。期貨交易所就能夠公佈這樣的標準，並聘請專家驗證能夠滿足要求的實際成交。因此，谷物期貨價格的每日變動就與谷物品種、銷售條款或交付條款沒有必然聯繫了。

　　期貨市場使得人們可以下抵消風險的賭註，但是下賭註的實際方式是買賣遠期交付谷物的合約。希望在未來出售自己存貨的倉儲商先賣出一個合約（就是簽訂一份承諾在未來交付谷物的合約），日後再按照其最新的市場價格回購合約。希望購買谷物的面包商則先購買一份合約，日後再按照市場最新價格賣出。這些合約的市場價格就是人們進行風險管理的基本單位，合約價格的波動就是使得對沖成為可能的隨機因素。

　　期貨市場的優勢在於，有的人並非真的持有特定谷物存貨，有的人甚至並不想買實際的谷物，有的人不想在約定的時間或以約定的方式交付谷物，當期貨市場提供了標準化定義之後，這些人都能在期貨市場上進行風險對沖。一個人可以在期貨市場上以新品種谷物對沖舊品種，而且有的人其實根本就沒想過要把谷物交運到約定的地點。在當代期貨市場上，只有極少數的合約會持有到期。幾乎沒有人會根據合約交付或接收實物，但是交付或接收的權力保證了期貨合約的價格與實際谷物的價格一直保持高度的近似。

　　建設期貨市場這個概念並不顯而易見。除非我們親身體驗過期貨市場，否則這個概念聽上去可行性都不強。一個人憑什麼判斷期貨合約的未來價格就一定能形成良好對沖？一個人如何判斷交易所對特定谷物品種的定義是否過於狹隘，從而導致作為風險管理基準的商品價格出現異動？為了保證定義的準確性，交易所需要進行精細化的權衡工作，即便如此，在沒有經過實踐的情況下，他們也不可能得知定義是否準確。交易所進行的實驗是設計期貨合約過程中重要的環節，最後能夠推行的合約都是實驗的幸存者。

　　交易所還必須保障合約能夠得到遵守和執行。如果缺少這個功能，那麼即便谷物的定義標準化了，合約的條款也無法標準化，因為參與合約各方的可信度無法達成一致，這必然影響合約價格。期貨交易所保障合約標準化的手段就是強制要求參與合約的各方進行補倉，定期對存續合約進行清算，並且強制關閉臨近空倉人員的交易資格。

　　交易所必須用一定的方式規定清算價格和執行該清算價格的準確時點。因此，交易所又不得不擔心清算價格是否在當時的時點顯得很異常，必須形成一定的制度監督這個時點上有沒有出現人為操縱價格或其他形式的不誠實交易。

　　實現合約絕對標準化之後，交易者可以直接與交易所開展交易，而不是與其他交易者做對手交易。為了實現這種交易模式，交易所必須成立清算公司清算合約。但在這種情況下又出現了清算公司倒閉的風險，而且清算公司必須保持巨額的資本金維持運營。

　　1730年在大阪堂島建成的第一個期貨交易所已經具備這項創新的所有特徵，而17世紀初其實就已經出現了期貨市場的一些基本元素。這個最初的期貨市場上使用的合約已經準確定義了商品質量、交付時間和交付地點，並且有專家評估大米的價格，也有清算公司清算合約。他們交易的谷物是大米，交易所根據不同季節收獲的大米品種做出了多種不同的定義。交易所維持了一個交易場地，供人們買賣合約，並且發明了一種決定清算價格的機制。這個機制就是在交易所場地內，面向所有參與交易的人點燃一根引線，引線燒盡時的最後成交價就是清算價格，引線燃盡時，一個“澆水者”會向仍然進行交易的人潑水，終止他們一天的交易。

　　除了澆水者之外，該期貨市場的核心細節在1867年被法蘭克福照搬，1871年出現在芝加哥，1877年傳到了倫敦，隨後許多國家紛紛效仿。日本最早的期貨市場在一些細節上與當代期貨市場存在差別，但在核心理念上是基本一致的。如今西方交易員所用的手勢與當時日本交易員區別合約數額所用的手勢類似，也證明了期貨市場起源於日本。

　　回顧歷史時可能會覺得不可思議，日本的期貨市場竟然誕生於幕府統治時期，這是日本歷史上幾乎與世界其他國家斷絕往來的時期。但從很多標準上衡量，17和18世紀時，日本領先於其他國家。它的另一個優勢是，唯一與其保持往來的國家是荷蘭，其也是17世紀時全世界金融最發達的國家（但荷蘭在當時還沒有建起期貨市場）。但或許另一個同樣重要的原因是，大米這個單一商品在日本有廣闊的市場，並且其交易又相對集中在一個城市里。

　　我們能從這個例子中找到開展激進的金融創新的啟示。期貨市場的建立是一件複雜的工作，甚至被同時期許多金融行業已經相當發達的國家所忽略。或許正是日本的與世隔絕，使得一大群富有創造力的人沒有受到當時全世界通行的金融傳統的制約，並且在一個極端的市場環境中創造了這個市場。當代信息技術的發展，以及世界經濟的快速發展，都為我們提供了一個非常極端的發展環境。

　　人壽保險的出現

　　我在第7章引用保險作為例子，這是一種非常有用的經濟創新。我們可以把分析的重點集中在其中特定的一種上，即人壽保險，以針對人壽保險的分析了解經濟創新過程中對人們思維框架的重塑，以及金融工程的重要性。

　　盡管人壽保險最早的形態出現在17世紀的英國，甚至可能還有一些不同形態的更早的保險，但是直到19世紀，保險得到全面改進之後，其重要性才為民衆廣泛認可。要想讓民衆接受這個產品存在許多障礙。盡管人壽保險對一個人的生命非常重要，但是保險行業仍然無法依賴人們主動購買保險而生存下去。大多數人在提出需求時，往往對一輛車的需求程度比對人壽保險的需求程度高。

　　19世紀40年代，位於紐約州的共同人壽公司的莫里斯·魯滨遜等行業領袖發現，必須雇用專業的保險推銷員才能積極地推動保險銷售，而公司必須按照實際銷售情況給這些推銷員計提高額的佣金，以此保證他們能以持續的動力推銷產品。在莫里斯的模式取得成功之後，整個保險行業都開始廣泛採用高佣金雇用推銷員的模式。在這種商業模式的影響下，市面上出現了許多關於怎樣面向公衆推銷人壽保險的書，大部分書都在強調如何對潛在客戶的思維框架進行適當重塑。

　　對保險合同自身思維框架的重塑也非常重要。在19世紀末，亨利·B·海德創立了衡平人壽保險社，推出一種具有高額現金價值的保險，如果客戶按約定持有保險合同10年、15年或20年，那麼他們就能獲得高額的現金賠付，這種模式獲得了巨大的成功，也帶動整個保險行業取得了驕人的成績。這種保險設計模式使人們在心理上把自己支付的保險金看作一種不斷增長的遺贈基金，是一種能讓他們獲得成就感的產品，這種心理認同抵消了在沒有發生任何實際損失的情況下不斷支付保險金產生的負面心理影響。衡平人壽保險社的模式取得了巨大的成功，它在19世紀70年代的業務範圍涵蓋英國、法國和德國，當時這些國家還沒有出現積極的保險推銷行為，正在興起的美國模式也未傳播開來。我們現在熟悉的終身保險、全能壽險和變額壽險是人壽保險的主要形式，都是海德的創新的延續。

　　1922年出版的《推銷人壽保險》（Selling Life Insurance）一書中介紹了可供推銷員完成銷售的現成劇本，其中一段話讓我們看到了如何將保險產品與投機聯繫起來。這本書教推銷員對潛在客戶說：

　　人壽保險具備很多優點，投資特徵只是其中之一，不能代表全部。保險能讓您感到生活安穩，並且能讓您在轉瞬之間創造出可能一輩子都無法積累的財富。如果您不幸英年早逝，那麼您一生想要成就的目標立刻就能實現。無論從哪個角度想這個問題，您還能找到更好的投資方式嗎？

　　這段話實際上把兩個概念放在了一幅圖景里，也就是保險合同和儲蓄計劃，使人們用同樣的思維框架看待它們。從經濟學的角度看，這段話根本站不住腳，但其確實能攻破人們拒絕購買保險的情感壁壘，並且預防投保人在經濟困難期中斷繳納保費，甚至取消整個保險合同。

　　為人壽保險產品選擇名稱的過程也反映出對思維框架重塑的重要性。將其稱為“壽命”保險而不是“死亡”保險（這其實才是其實質），就如同推出房屋保險而不是火災保險一樣，名稱給產品帶來一種正面的形象，讓人們感覺購買這種產品是一件正常的、積極的事。

　　維維安娜·澤利澤爾在其專著《道德與市場》（Morals and Markets）中分析了19世紀民衆對人壽保險接受緩慢的原因，她的結論是，只有當保險產品經過重新設計，符合了當時人們的宗教信仰和迷信傳統之後，社會民衆才開始廣泛接受這種產品，最終才取得了成功。根據對當時的人壽保險專著和宣傳冊的研究，她逐漸了解了19世紀人們對人壽保險抵抗心理的本源，盡管婦女是人壽保險最大的受益群體，但婦女卻是當時抵抗這種產品的最強大主體。當時的婦女們普遍認為，人壽保險挑戰了上帝的權威，甚至有可能導致她們的丈夫早逝。後來，保險公司汲取了經驗教訓，重新梳理了對人壽保險的推銷措辞，使其變成了一種能夠給丈夫們註入永恒生命力的產品，一種能在人已去世的情況下繼續給其遺孀提供生活保障的產品。人壽保險的營銷在試圖說服人們理解死亡概率的隨機性和應對隨機性的統計學模式方面幾近絕望，相反，他們成功地傳遞了一種面臨死亡時獲得寬慰的形象，強調保險的“價值和道德高尚”，並把保險推銷員包裝成了某種意義上的傳教士。

　　美國居民對人壽保險的思維框架也發生了重大轉變，標志性事件是政府開始為所有在職勞動者提供人壽保險，只不過變換了一個名字。1939年，美國政府通過社保法案的修正案創設了遺屬保險，這種人壽保險的受益人是勞動者的孩子和配偶。遺屬保險非常重要。對於大多數美國人而言，遺屬保險的價值遠遠超過其人壽保險的價值。

　　如果不把這種人壽保險更名為遺屬保險，美國政府將有可能和已經形成規模的人壽保險行業展開直接競爭，甚至會在政治局面上遇到很大障礙而無法推出這種保險，但是更名的舉措讓他們成功重塑了民衆的思維框架，最終使這個措施成為可能。通過將這個政府計劃定名為“遺屬保險”且不進行宣傳，美國政府成功地向公衆隐性地提供保障，即使到現在大多數家庭都不知道自己擁有這種保險。因此，商業人壽保險的推銷員還是可以正常開展業務，也不刻意提政府提供的保險計劃，因為他們知道大多數人都沒有意識到自己實際上已經擁有了人壽保險。這是給人壽保險推銷員提供的一種便利，但同時也給全社會帶來了一定的好處，因為大多數人還是應該在政府提供的保障之外再多購買一些保障。

　　我們需要在未來針對本書提出的新型風險管理工具進行同樣的實驗和同樣的思維框架重塑，我們必須找到一種方式繞過民衆不願意考慮長期風險的障礙。但我相信經過實驗，一定能找到這種路徑，當這些工具開始發揮風險管理作用之後，公衆對它們的接受程度就會穩固下來。

　　風險終結於金融創新

　　一系列令人歎為觀止的激進的金融創新給人類歷史增添了不少色彩，這是一系列從根基上給我們的生活帶來重大改善的創新。通過對歷史上創新克服障礙的分析，給未來的發展帶來了希望。

　　對那些看上去有可能造成道德危害的新制度進行實驗，已經讓我們認識到，風險並不總像我們假設的那樣可怕，有時新制度帶來的風險遠不及其帶來的好處。實驗也證實，當專業人員學會如何使用金融創新之後，那些一度看上去複雜的問題都可能變成標準化的風險管理工具。

　　我們通過實驗制定了一些複雜且隐性的金融制度，也有一些同類制度來源於不同的文化和歷史。這讓我們相信，隨著信息技術的飛速進步，一些想都沒想過的金融創新可能會迅速在世界各地傳播開來。對公衆思維框架的重塑有時會意想不到地推動風險管理制度成為社會經濟重要的支柱。這也讓我們滿懷希望，未來某一天，目前還令人束手無策的風險終將屈服於新的金融創新。

本文摘自《新金融秩序》

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　　在《新金融秩序》一書中，作者提出了一套以保護國家財富為目的的全新風險管理基础架構。在這種架構中，運用金融創新來保護公衆免受系統性風險的沖……比如說，在微觀層面上可以保護某個個人不會因技術進步而失業，宏觀層面可以保護家庭和社區不會因為社會經濟環境的變化而遭受威脅。
　　該書重點闡述了如何將風險管理的手段運用於解決我們日常生活中的重大問題。本書展示了一種通過信息技術手段緊密結合在一起的風險管理文化，與現有的社會經濟制度相呼應，二者共同促進財富的增長。