有效市場假說的危機挑戰

　　《三傻大鬧寶萊塢》的經濟啟示：金融危機之下，有效市場假說不再有效；只有植根於現實土壤，經濟理論之樹才能常青。

　　理論是什麼？高懸廟堂以供膜拜之物，還是植根歷史可供採摘之實？在我看來，這要取決於是什麼樣的理論。社會科學與自然科學最大的區別就在於，自然科學的理論天造地設，只可能被理解錯誤，實際上卻存在著永恒正確的基準，人類的所有努力，都是盡量去接近真理法則，例如哥白尼、佈魯諾和愛因斯坦的經典故事。社會科學的理論則並非天然存在，而是隨著人類文明的發展，在歷史經驗的積累、濃縮、抽象和升華中得以形成，社會科學的理論面臨的最大問題不是理解上的偏差，而是其自身在社會發展過程中的演化。特別是對於經濟學這樣新生的社會科學，沒有永恒正確的理論，只有與現實不斷碰撞、在校準和修正中逐漸趨於完善。

　　對於自然科學和社會科學而言，共同的一點則在於：不管理論本身是否正確，脫離實際地去理解理論，將理論懸於現實的廟堂之上，最終都只會讓理論失去生命。印度電影《三傻大鬧寶萊塢》就用一個非常有趣的故事給我們展現了接地氣和不接地氣的差別。蘭喬是一個非典型的聪明學生，智商過人卻不循規蹈矩，熱衷於天才式的惡作劇，別人可能都知道“加鹽的水更具有導電性”，蘭喬卻會把這樣的理論用於現實；而“消音器”則是一個傳統意義上的好學生，擅長死記硬背，成績優異，與特立獨行的蘭喬截然相反。這兩個學生約定十年後一決高下，看看哪種風格更能獲得成功。結果很顯然，在蘭喬創造性的成功面前，“消音器”循規蹈矩換來的事業顯得如此不值一提。

　　這部最具盛名的寶萊塢喜劇，實際上給理論與現實的碰撞提供了最直白的案例。尊重理論，最好的方式不是將其束之高閣，而是在理解、質疑、改進和應用之中賦予其生命。只有在現實的土壤里，理論之樹才會常青。

　　對於經濟學而言，2008—2013年百年難遇的金融危機給許多經典理論帶來了致命挑戰。這看似是經濟學的不幸，實則是理論突破自我之大幸。現實與理論的背離恰恰從研究範式上帶來了警醒，再經典的理論也不可能永遠正確，在現實中不斷完善、保持創新，理論才會與時俱進、獲得新生。

　　在諸多經典理論中，有效市場假說受到的危機挑戰最為強烈。這是因為，在一定程度上有效市場假說是金融市場理論皇冠上的明珠，是理解金融市場運行的基點。有效市場假說（EMH）在20世紀60年代最早由美國經濟學家薩缪爾森首次提出，但是法瑪在1970年第一次系統闡述了有效市場假說的概念：“如果某一市場中的價格完全反映了所有可用的信息，那麼這個市場就是有效的。”

　　法瑪同時給出了有效市場的三種類型：弱有效市場，當前價格完全反映了包含在價格歷史記錄中的信息；半強有效市場，當前的證券價格不但反映了歷史記錄中的價格信息，而且反映了與證券相關的所有公開信息；強有效市場，證券價格反映了所有與其有關的信息，不僅包括半強有效市場中的信息，而且包括了內幕人所知的信息。換句話說，價格沒有反映的信息是與該證券無關的、無用的信息，任何人不能隐瞞任何有用的私人信息。

　　有效市場理論表明，在有效市場中，價格包含了所有可用信息。那麼2008—2012年的國際金融市場是有效的嗎？數據最有說服力：2008—2012年，全球經歷了次貸危機到主權債務危機的輪番洗禮，實體經濟萎靡不振，金融市場風聲鶴唳，2008年初至2012年12月18日，美國標普指數下跌1.43%，德國DAX指數下跌4.87%，法國CAC指數下跌34.96%，日經225指數下跌33.68%，中國上證指數下跌59.03%；與此同時，2008—2012年，美國、德國、法國、日本和中國的年均經濟增長率分別為0.61%、0.59%、0.15%、-0.17%和9.35%。以發達國家為震中的金融危機給美、德、法、日的實體經濟造成了深遠拖累，中國經濟卻在同期實現了穩健增長，但中國股市的跌幅卻明顯高於發達國家。如果將國際看做一個大市場，有效市場理論對其中的結構差異難以給出解釋。

　　當然，也許有人會將國際大市場的有效性缺失歸因於不同的市場成熟度，即中國股市是弱有效的，美國股市是半強有效或強有效的。那麼，就再單獨來看一看美國股市的表現。根據筆者的測算，1927年12月30日至2012年12月18日的21344個交易日內，在標普指數日漲幅排名前十的日子里，有6個處於2008—2012年間，而在日跌幅排名前十的日子里，也有5個處於2008—2012年間。也就是說，2008—2012年，美國股市的價格變化比1927年以來任何一個時期都要劇烈，而實際上，2008—2012年的金融危機遠沒有大蕭條來得摧枯拉朽。此外，根據筆者的測算，2008—2012年，美國股市反映市場波動性的日漲跌幅標準差為1.58，遠遠高於1927—2007年0.7的標準差；而2008—2012年，美國季度經濟增長率的標準差為3.24，低於1947年以來的4.06。也就是說，2008—2012年間，美國經濟的穩定性依舊高於歷史水平，但股市的波動性卻大大超出歷史水平。對美國股市的這兩組數據對比，有效市場理論又是難以解釋。

　　經濟學理論是說明人們理解現實經濟、金融趨勢變化的重要工具，但2008—2012年的金融危機，卻讓有效市場假說這一經典理論與現實出現了較大的裂痕。那麼，原因何在？從理論自身出發，筆者以為，首先，有效市場理論的假設抽象掉了最重要的市場特徵。有效市場假說是信息對稱、參與者理性這種真空環境下的理論抽象，但值得強調的是，相比於現在，有效市場理論成形的20世紀六七十年代，更像是金融市場的原始時代。而今，金融創新的迅猛發展使得基於數理知識、產品複雜度和內部信息的信息不對稱更加普遍，而金融市場規模的大幅擴張也使得市場參與者整體的非理性程度潛在上升，被假設抽象掉的，反而變成了新時代最鮮明的市場特徵。

　　其次，有效市場理論對理論錨的依賴根深蒂固。當信息不對稱和參與者非理性成為市場不可忽略的主要特徵，那麼更進一步，有效市場理論在假設前提下推演出的基準情景就不再具有基準性質。當偏離基準成為常態，基準本身的存在就意義漸失。實際上，有效市場理論之所以經典，正因為它和一般均衡理論一樣，依賴於一個虛擬的理論錨。理論上，市場變化只是現實圍繞這一理論錨的運動。理論錨，就像是經濟學的心靈寄託，在它萬有引力的作用下，市場再怎麼隨機遊走都逃不脫均衡回歸的宿命，現實再怎麼出人意料都可以置於理論的解釋範圍之內。但遺憾的是，金融危機對這種錨模式產生了巨大沖擊，長達數年之內，市場都沒有顯示出均衡回歸的迹象，失衡變成了常態，即便把經濟錨從靜態概念進化到動態概念，市場中的反轉效應、動量效應、一月效應及更多不知名的非均衡效應層出不窮。不擺脫對理論錨的路徑依賴，束縛就始終存在。

　　最後，有效市場理論的思維範式存在根本性矛盾。有效市場假說為什麼依賴經濟錨？很大程度上是因為經濟錨的存在是可以被科學證明的。拓撲論中的不動點定理在經濟學中的應用，從根本上解決了一般均衡的存在性問題，這也讓經濟學進入了一個更自信的科學時代。但經濟學的思維範式卻也由此呈現出根本性矛盾，經濟學自身是基於觀測和經驗的社會科學，卻傾向於依靠無需證僞、必然正確的數學去證明自身的科學性，並將自己和物理學這樣的自然科學相提並論。這種矛盾，導致經濟學理論更像是數學的衍生品，或是物理學的模仿物，愈發抽象，愈發失去現實性和社會性，進而導致理論和現實的鴻溝越拉越大。仔細讀一下有效市場假說，“如果某一市場中的價格完全反映了所有可用的信息，那麼這個市場就是有效的”，是不是像極了套套邏輯？至少，很難找到可以觀測的現實反例去證僞。

　　總之，有效市場理論在金融危機中與現實的背離，無法撼動理論本身的正確性，但作為社會科學，經濟學理論的存在不是為了標榜自身無意義的正確，而是為了說明人們更好地理解現實、更理性地去作出選擇。正是基於這個目的，有效市場理論需要沿著更以人為本、更註重時代特徵、更註重現實解釋的方向去創新、去突破。

　　相關電影：《三傻大鬧寶萊塢》（3 Idiots）

　　程實微評：讓你歡樂地大笑，感動地想哭，除了女主角不夠漂亮，沒有明顯缺點。《三傻大鬧寶萊塢》是一部各大網站的高分電影，盡管劇情俗套，電影名字更是令人無語，但它還是能夠很輕易地產生激人奮進的正能量。說得直白一點，這是一部比《貧民窟的百萬富翁》還勵志的勵志電影，講述的就是一個屌絲不走尋常路，不拼爹，不拼學歷，不拼手段，憑借聪明才智、不懈努力、創新膽識，最終坐擁事業、金錢、地位和美人的故事。當然，演繹這個“印度夢”，少不了寶萊塢電影標志性的情歌、熱舞以及無厘頭的幽默。盡管這是一部比較俗的印度大片，但的確比較好看，比如我，就看了兩遍，而且是在同一個晚上。

本文摘自《與亞當·斯密》

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