渾水瞄上新東方

　　渾水是在新東方發佈公告稱已經收到美國證券交易委員會關於其VIE結構調整調查函件的第二天，即2012年7月18日，趁機發佈對新東方的做空報告的。

　　與以往一樣，渾水又將發佈報告的時間點放在了北京時間淩晨，是新東方高層和其他工作人員都在睡夢中的時刻。渾水一口氣發佈了近100頁的報告，顯然蓄謀已久，只等合適的時間來進行發佈。渾水發佈的報告，對新東方的三個方面進行了質疑，主要如下：新東方曾對外聲明公司不允許有特許連鎖加盟經營，但新東方存在大量的連鎖加盟店，並從未披露；新東方過去報告的毛利潤率超過60%，有造假嫌疑；新東方經營的學校設施屬於國家資產，對於合並資產的聲明表示懷疑等。

　　渾水的指責中，最重要的要屬第一條，關於財務欺詐的指責。新東方此前明確向渾水方面表示沒有“特許加盟”一說，全部650個教學中心都是歸新東方100%所有的，但是渾水在調查的過程中發現新東方在中國十幾個城市有特許加盟業務。

　　2012年7月18日，渾水的這則報告一出，新東方股價繼前日暴跌34?32%之後，再次下跌35%，報收9?5美元，股價創5年新低。兩日，其股價就跌去57?32%，市值大幅縮水至14.7億美元。新東方董事長兼總裁俞敏洪19日緊急召集傳媒並接受採訪，並和全球投資者召開電話會議，對渾水的指責逐條進行有力的反擊。

　　俞敏洪稱，新東方旗下子品牌泡泡少兒教育，在過去的兩年時間裡，在國內部分三線城市授權開設了19家加盟學校，滿天星品牌授權了2家。新東方財報中沒有主動提及其子品牌加盟信息的原因是，這部分收入比例太低。不過，他也澄清，新東方的確也從來沒有再提及“全部品牌直營”這樣的信息。

　　其中2010財年，加盟學校貢獻的以上兩項費用總計3.5萬美元，占總營收的0.009%；2011財年的數據是24.9萬美元，比例是0.045%。因為比例非常低，且屬於細化專案，季報中從不體現。

　　但是，這19家泡泡少兒子品牌的加盟店雖然營收佔比很低，但新東方都沒有進行任何這方面的公示說明，從財務的角度來看，這確實不太謹慎。事實上，中國公司在信息披露上的粗枝大葉，以最低標準作為自己的要求， 常常成為做空機構尋找做空標的的機會。一些做賬人員，常常會因為數額小、中美文化差異、寫上去反而會被誤解等原因，而將一些細枝末節在財報中省略，這也使得每家上市公司的財務報表都存在或多或少的問題，而這些省略的細枝末節常常會成為被做空的證據。

　　渾水發佈的做空報告確實存在很多不專業的地方，例如，新東方聘請的審計機構是德勤，渾水認為，德勤此前審計的中國公司頻繁出事，包括多元環球水務（DGW）、中國高速頻道等，因此不值得信任。比如，渾水認為新東方的毛利率過高，同樣在美股上市的學而思教育集團（NYSE∶XRS）和安博教育（NYSE∶AMBO）也存在一些危險的信號。財報業績令渾水非常信任的上市公司是學大教育（NYSE∶XUE），學大教育財報的總毛利率僅為29?5%。但是事實上，學大教育整體利潤一直低於新東方等同類學校。這也顯示出渾水對中國教育市場的不了解。

　　但是，渾水的諸多質疑條款也並非空穴來風，也反映出了其調查的力度。比如，關於新東方調整VIE的質疑，清理其他10個股東股份，調整並鞏固VIE結構，通過無對價協議將股權100%轉移到俞敏洪控制的實體下等。雖然俞敏洪表示這一舉動是為股東利益著想，但這一事件發生前，公衆並不知情。美國投資者普遍認為，中國概念股VIE結構缺乏透明度。雖未必違規，但確有風險。

　　而渾水針對民營教育機構身份的問題，連俞敏洪都感慨“渾水這個倒是抓到關鍵了”。民營教育機構的身份問題，是中國民營教育機構都面臨的一個兩難問題，就是處在企業和學校兩個身份中間的模糊地帶，但是這個不是企業自己能解決的。新東方在全國40多個城市擁有600多個教學中心，每個城市的稅收情況都不一樣，因為這“取決於和當地稅收主管部門的溝通，有的給予了優惠，有的則沒有”。

　　2012年7月19日，新東方止跌，股價上升至11?2元，漲幅17?89%，盤間漲幅一度高達30%，當日成交量高達4819萬股。從交易量上看，做空機構應該已經獲利出逃。 在新東方漲漲跌跌的過程中，渾水以及其背後的對沖基金無疑又已經大賺了一筆。此後，新東方高層又宣佈了總價5000萬美元的私人回購計劃，股價開始回升。

　　10月1日，新東方發佈公告稱董事會特別委員會已經完成調查，認為做空機構渾水此前提出的指控缺乏切實證據。渾水亦通過推特（Twitter）立刻回复，稱新東方北京校區顯然存在財務造假。新東方承認向SEC提交的文件中，採用了這些數據，並使得營收增加了27%。渾水還質問新東方公告中談到的55家學習中心和21家加盟學習中心的所有權問題。

　　與此同時渾水還將矛頭轉向了百度。?經常有人問我百度是否存在欺詐，我說：怎樣才能阻止它們說謊，怎樣辨別真僞，這取決於管理者的道德水平。百度CEO李彥宏是新東方董事會特別委員會的成員。再說一次，北京校區顯然存在財務造假。對於李彥宏，請自行判斷。”不過，百度目前市值近400億美元，以做空10億美元以下的借殼上市中概股起家的渾水及其背後的非主流基金，能否撬動百度還是一個大問題，而此舉也被認為是對市場的試探。結果，渾水這種胡攪蠻纏的做法，並沒有在市場上引起波瀾。

　　2012年10月15日，新東方發佈公告，稱通過和美國證券交易委員會交涉，美國證券交易委員會的公司財務部對新東方將VIE並入上市公司財務報表沒有異議，對將新東方的學校並入新東方或者新東方在中國的子公司也沒有異議。至此，新東方正式渡過了渾水劫。當天，新東方股價大漲11%。截至2012年10月20日，其股價在17美元附近，較做空前的25美元仍然下跌不少。雖然，此次渾水做空成功牟利，但是其聲譽卻在中國急劇下降，嚴重透支了其早前建立起來的信譽。

本文摘自《誰在分食中國概念股》

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　　從醞釀上市的第一天起，中國概念股企業就被絞進了一條巨大的產業鏈。中介機構、財經公關、律師、稅務師、審計師、券商以及後來的專門為做空機構提供報告的調查機構，無情地蠶食著毫無經驗和防備的中國概念股企業。
　　從2011年年中開始，中國概念股在海外屢屢告急，在做空機構的狙擊下，遭遇股價腰斬甚至退市，或被移至粉單。由於對海外資本市場的不了解以及對法律流程的難以把握，受襲的企業甚至只能打落牙齒和血吞。
　　本書通過搜集大量的材料以及對美國主流做空機構、被做空企業的企業家、中國調查機構等親身參與者的直接訪問，梳理出中國概念股企業從上市到被做空所涉及到的產業鏈，呈現中國企業赴美上市的艱辛、在海外資本市場拼搏厮殺的過程，為已經上市或者正準備上市的中國概念股提供了可借鑒的經驗教訓。