標準化、集中市場和清算的意義

　　為了更好地理解交易所和清算所如何大大降低交易成本，假定所有的交易都是通過櫃台市場（OTC）完成。客戶A必須要花一定的成本才能找到客戶B來成交，至少也要在互聯網上搜索一番，最糟則可能要逐門逐戶地去找。然後，雙方要協商價格。在沒有交易所的情況下，價格信息並不如我們想象的那麼容易獲得。此外，為了保證雙方履約，需要簽訂履約合同，從而發生法律費用。既然客戶A在合約存續期間不知道客戶B是否值得信賴，就需要經歷一個長時間的盡職調查，調查包括客戶B的財務報表、信用等級和以前針對客戶B的法律訴訟等一切資料。客戶B對客戶A也要做同樣的調查。每個交易都要做這些工作。隨著市場參與者的增加，需要獲得的信息量幾乎令人生畏，交易手續費也十分高昂。

　　現在讓我們假定有3個投資者要進行交易，每兩個之間都需要進行盡職調查，結果就會產生6份盡職報告。類似地，4個投資者就有12份盡職報告，5個投資者就要20份，以此類推。隨著交易對手方的增加，盡職報告的數量幾乎以指數的方式增長，當投資者的數量達到100甚至更多的時候，盡職調查需要的工作量是難以想象的芝加哥大學金融學客座教授蓋侖·伯格哈特（Galen Burghardt）在他的課上使用過這樣的例子。。

　　交易所通過集中清算減小對手方風險，進而最小化交易成本。交易所的核心是其清算所。交易所作為每個交易者的對手方，承擔著清算職責，為每個交易提供擔保。換句話說，清算所成為賣方的買方，買方的賣方。為履行擔保責任，清算所設立了會員制度，採取緩釋對手方信用風險的保證金體系，監控每日頭寸，維持在會員違約時可動用的擔保基金。

　　重新買入。在現貨市場中賣空商品、股票或債券，要比期貨市場中的交易成本高得多。在現貨市場中，客戶為了賣空將不得不從第三方借入商品。借貸需支付費用，這會帶來額外的交易成本。如果商品或債券供給不足，借貸費用將大大增加，借貸方不一定有足夠的信譽來借入。同時賣方賣空後再重新買入的成本可能會顯著增加，古諺語——“那些賣了不屬於他們東西的人，要麼買回來，要麼去坐牢”反映了賣空者的危險處境。通過期貨合約的可平倉特徵，這一問題可輕鬆解決，從而顯著降低賣空者的交易成本。

　　保證金不僅保護客戶免於每日價格的波動，而且可以發揮平衡器的作用——任何銀行都可以和市場中的其他銀行或個人進行交易，只要他們存入初始保證金，而不論其信用如何。每個參與方都知道，一旦交易實現撮合與清算，他們唯一的對手方風險來自於清算所。由此，擁有少量資本的公司得以與擁有大量資本的公司平起平坐。

　　期貨合約的買賣雙方均需繳納初始保證金。其未平倉頭寸在每日交易結束時採用逐日盯市制度（Marked-to-market），並需繳納每日變動保證金以進一步減小信用風險。若賣方不希望進行交割，則需買入該合約來抵消交割義務。平倉頭寸是指與原有合約等量但反向的頭寸。這一重要的金融工程設計讓場內交易比場外交易成本更低，因為場外市場進行頭寸平倉經常非常困難。

　　交易所同樣負責組織交割，以確保期貨合約中規定交割等級和地點等的標準化條款的實施。當我在雞尾酒會上宣佈說自己在做期貨交易，大家的反應都在意料之中。有人會說，“我聽說有人買了小麥期貨，然後某天就在家門口收到了5000蒲式耳的小麥。”那樣的事其實不會發生。一般來說，客戶先通過清算會員提交交割合約規定商品的倉單倉單（Warehouse receipt）是保管人收到倉儲物後給存貨人開付的提取倉儲物的憑證，存貨人在倉單上背書並經保管人簽字或者蓋章，轉讓倉單始生效力。倉單除作為已收取倉儲物的憑證和提取倉儲物的憑證外，還可以通過背書，轉讓倉單項下貨物的所有權，或者用於出質。——譯者註。清算所隨後通知質檢部門準備商品的交割，同時告知買方。質檢部門將定期拜訪指定倉庫，對商品進行少量取樣檢查，以確保其符合標準。倉單是持有權的唯一物理憑證，交割便通過倉單的轉移來完成。倉單持有人可選擇提貨時間，並裝上火車或貨船。期貨合同保障交割的商品符合合同約定的標準。

　　此外，交易所應公佈交易價格和成交量，同時對其會員進行審計、規範市場和進行投資者教育。各類信息通過這一公共商業中心對個人、公司和監管者發佈，造福公衆與私營部門。價格可以通過交易所會員查詢，或是通過金融報紙、地方報紙查到每日最高價、最低價和收盤價。

　　總而言之，交易所不僅降低了尋找對手方的成本，減小了不必要的法律成本，減小了客戶的對手方風險，而且還對會員公司進行自律監管，以維持其經紀業務的金融信譽，保證在交易所進行的所有交易均在公平公正的環境中完成。

　　系統的動力源於投機者、套保者的交易決定或客戶的交割意向。來自投?者或套保者的訂單送到交易所會員手里，再傳送到交易大廳的交易池芝加哥期貨交易所交易大廳內有一個多邊形的凹陷池，先從池子外面約4、5英尺的台階上去，然後下去10英尺才能到池內。因為這樣的建築結構，它們被稱為交易池。內撮合。交易池是CBOT交易大廳的特色。該架構還包含場內交易員。當經紀人完成一筆委託交易或是場內交易員成交了一筆交易，該交易將被記錄在訂單或是交易卡上，並被錄入清算會員電腦，會員再向清算所提供成交信息。

　　為了實現標準化、買賣雙方集中進行交易和清算，傳統交易所採用會員主導和治理的公司治理結構。交易所會員選出董事會，並被董事會任命到協助交易所運營的專業委員會。交易所將權力賦予各類專業委員會，並任命專業經理管理。交易所的員工負責交易池的運作、價格發佈、交易記錄並協助解決爭端。

　　如果交易大廳放在網路上運行會是什麼樣呢？更進一步，如果所有交易在以盈利為目的的交易所內進行會是什麼樣呢？以盈利為目的的交易所可能會讓這些功能在更低成本情況下運作。同樣有意思的是，這樣一個網路還未被實現。

本文摘自《衍生品不是壞孩子》

　　《衍生品不是壞孩子》是美國著名金融家理查德·桑德爾的自傳。桑德爾博士師從於諾貝爾經濟學獎獲得者羅納德·科斯，是改變世界金融歷史的利率期貨的發明人。在這本自傳中，作者不僅向我們介紹了他年輕時代的求學經歷，更向我們詳細描述了他創建利率期貨的前前後後。在自傳的後半部分，作者更是詳細叙述了他是如何開發排放權交易市場的，毫無疑問這一市場是迄今最為成功的環境專案之一。
　　這本自傳呈現的，不僅是一位名人的成長歷程，更是金融市場和排放權交易市場的發展歷史。在這里，你會了解到利率期貨的誕生與發展；在這里，你會讀到芝加哥氣候交易所及其關聯交易所的創新故事；在這里，桑德爾博士將為你揭開衍生品市場的神秘面紗。無論你是普通讀者，還是希望深入了解金融創新的專業人士，你都會在這本書中找到令你感興趣的精彩內容。