開發電子化期貨市場

　　他們改變世界的時代。

　　——鲍勃·達蘭（Bob Dylan），1964鲍勃·達蘭：《他們改變世界的時代》（The Times They Are A“Changing”），出版於1963年，1964年，華納兄弟公司（Warner Bros.Inc.）；再版於1991年，1992年，特別騎士音樂公司（Special Rider Music）。

　　開發電子化期貨市場

　　在大學期間，我把對概率的理解和在棋類中領悟的知識成功運用到了撲克牌和賭馬中。而在統計學和博弈論的學習中，這些知識再次得到了運用。現在作為一個大學教授，我大部分的時間花在了股票和商品期貨交易上。對於我來說，這只是把我在大學和研究生院一直在做的事情上升到了一個新的層次：運用概率和統計以計算風險。對於那些認為投機與經濟研究互相矛盾的人來說，我的行為一定非常稀奇。事實上，在專業經濟學家中，這並非罕事，許多經濟學家都很崇敬的凱恩斯，因為他既是一位具有傳奇色彩的經濟學家，又是一位成功的外匯投機商凱恩斯在20世紀30年代曾管理著一家初具對沖基金形式的公司。作為劍橋大學國王學院的財務主管，他管理過兩個投資基金，其中一個投資於正在蓬勃發展的美國股票市場、商品期貨和外匯市場。See J.H.Chua and R.S.Woodward，“The Investment Wizardry of J.M.Keynes，”Financial Analysts Journal 39，No.3（May-June 1983）：35-37.。

　　1968年年初，我越來越相信計算機的興起將促進商品期貨市場的變革，將使得交易更為便利。由於使用計算機進行快速分析統計趨勢在市場上可能取得巨大的優勢，其價值無法估量。作為一個股票交易員和計算機系的學生，我一直很關註該領域的發展。交易平台還未曾被任何重要機構完全電子化，而只是在清算和電子交易中實現了有限的電子化。計算機及其在場內交易市場的運用還處於嬰兒期60年代，計算機還沒有用於交易或者傳輸信息。交易所領域的專家看到了它的潛力，但大多數把它看作是對他們工作職位的一種威脅。1967年，阿蘭·凱（Alan Kay）創建了第一個自動化交易所AutEx。1969年，美國證券交易商協會（NASD）和紐約證券交易所（NYSE）上市了他們自己的系統。1971年，NASD開發了納斯達克（NASDAQ）電子公告闆，但並沒有電子連接到投資者。。

　　我開始收集數據並構建統計模型以預測價格。我將這一宏偉計劃告訴了我的商品期貨經紀人大衛·韋爾（David Ware），並請他提供數據。大衛是個與衆不同的經紀人，看起來就像英格蘭的銀行家或律師。他對我執迷於用計算機作為交易工具很關註。

　　他是舊金山商品俱樂部的成員，俱樂部由各類農貿企業和商品經紀人組成。他告訴我俱樂部正在考慮開發一個電子化、商業化的商品期貨交易所，以交易椰子油期貨。

　　我認為這是個很好的想法，俱樂部成員想到了我未深思過的東西——電子化交易所。很顯然，電子化交易所將使得客戶能更方便地參與交易，從而吸引更多的投機和套保客戶，對於降低交易成本也將是革命性的舉措。

　　但也有問題，電子化的商業交易所從兩個方面和現有的運作方式背離。交易所是一個高度政治化的組織，為其會員的利益服務，而不是為了利潤最大化。電子化打破了只為會員服務的障礙，而商業化則打破了利潤最大化的障礙。

　　既然在舊金山沒有現存的交易所，因此也就沒有當地的投機商進行做市。而沒有人整天在市場上買入賣出，我們成功的希望很小。

　　電子化交易所的想法一旦在我的腦中萌生，就令我難以放棄。我在美洲銀行的舊金山新總部和俱樂部的關鍵人物碰了面。這幢摩天大樓是美洲銀行權力的象徵，樓前大門邊上有一個看起來像兩噸焦炭一樣的黑色雕像。當地人開玩笑說那是藝術家眼里銀行家的心髒。

　　四個關鍵人物支援加州商品顧問研究專案（簡稱CCARP）的動機各不相同。第一個想作為經紀商掙取佣金，第二個想增加他農產品借貸的生意，第三個想對他的椰子油貿易進行套保，第四個將這看成是成為交易所執行總裁的機會，並想在金融圈里出名。一個商業化的電子交易所將可以實現每個人的願望和期許。問題是，如何把這些目標轉化為現實。

　　第一次會議讓我起草了一份包含兩個階段的專案申請書。我把專案命名為加州商品顧問研究專案。

　　該專案的第一階段將審視建立商業化電子交易所的可行性。首要的問題是，我們是否能把交易池內的交易機制計算機化？為了回答這個問題，我不得不開始研究芝加哥最大的兩所交易所：芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，以下簡稱CBOT查爾斯·泰勒（Charles Henry Taylor）：《CBOT的歷史》（History of the Board of Trade of the City of Chicago）（芝加哥：R.O.Law，1917）。）和芝加哥商業交易所（Chicago Mercantile Exchange，以下簡稱CME）。

　　在設計商業化的電子交易所之前，我必須了解交易所的所有功能。我們雇了一個技術顧問拜利·薩克斯（Barry Sacks）以確定計算機技術是否已經足夠先進到支援電子化交易所。他人很隨和，是伯克利電子工程和計算機科學專業的教授。他在聽了我關於創新性的講座後和我成了朋友，並且商量了要在專案的第二階段成立一個軟體小組，這當然是基於第一階段可行性研究的成果之上。

　　很多重要的進展都發生在1969年那一年中。7月，世界見證了美國把人類送上了月球並安全返回。9月，第一台ATM機在紐約的羅克維爾中心安裝成功。同時，越南戰爭正在進行著。伯克利見證了一場學生和學校社區的暴動，他們把離我辦公室不遠的一片校園變成了“人民的公園”。我個人也有不少變化。CCARP專案在9月1日正式立項，學校大方地同意我們的專案在商學院的商業和經濟研究院落戶。

　　我能更好地把握投資機會和交易機會了。但由於分心於研究，我對交易沒有很上心，從而損失了一大筆錢，並因此停止了交易。我已經放棄了既追求建立一個電子交易所，又寫好學術研究文章的想法。

　　我的註意力集中在兩個問題上：一是交易所的功能是什麼？二是什麼樣的交易所可以為股東獲取最大利潤，同時又使客戶的交易成本最小化？

　　交易所公開的資料和規則對於我的研究幾乎沒什麼說明，CBOT和CME的歷史也說明不大。那時全世界都沒有商業化的電子交易所，因此沒有任何書面的材料能為我帶來很大說明。

　　我一直認為，如果你真想學什麼，你就必須教什麼，因此我開始教我的三個助教和拜利·薩克斯有關交易所的知識。我簡單地介紹了交易所，並在回答他們的問題時，漸漸對交易所的整體運作有了全面的理解。

　　有組織的交易所主要有三個方面的功能。第一個是合約的標準化，包括交割等級、質量、交割地點和其他商品特徵。在交割上，所有的選擇權都給了賣方，因為他們是期貨市場的供應方。標準化使得賣方可以選擇想賣的商品，買方知道什麼樣的東西被交割。

　　交易所的第二個功能是把買方和賣方集中起來，在交易池里交易。交易池是交易所的核心，會員在這里碰面並執行交易。場內交易員（Floor Traders）是為了他自己的帳戶交易，而場內經紀人（Floor Brokers）則代表客戶。交易池減少了他們達成交易的時間，從而提高了市場流動性。把買方和賣方集中在一起也創造了競爭環境，使得買賣價差或批發零售的價差減到最小，從而形成更低的交易成本。

　　有買賣意願的客戶一般先通知他的經紀公司，經紀公司再把下單指令傳給其場內員工（Floor clerk），跑單員（Runner）再把下單指令送到交易池內的場內經紀人手中。場內經紀人的角色就是按客戶的要求執行指令。執行後的結果還是通過跑單員意見回饋回經紀公司，經紀公司再通知客戶。

　　合約標準化和集中交易降低了交易成本，使得買賣雙方受益。

本文摘自《衍生品不是壞孩子》

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　　《衍生品不是壞孩子》是美國著名金融家理查德·桑德爾的自傳。桑德爾博士師從於諾貝爾經濟學獎獲得者羅納德·科斯，是改變世界金融歷史的利率期貨的發明人。在這本自傳中，作者不僅向我們介紹了他年輕時代的求學經歷，更向我們詳細描述了他創建利率期貨的前前後後。在自傳的後半部分，作者更是詳細叙述了他是如何開發排放權交易市場的，毫無疑問這一市場是迄今最為成功的環境專案之一。
　　這本自傳呈現的，不僅是一位名人的成長歷程，更是金融市場和排放權交易市場的發展歷史。在這里，你會了解到利率期貨的誕生與發展；在這里，你會讀到芝加哥氣候交易所及其關聯交易所的創新故事；在這里，桑德爾博士將為你揭開衍生品市場的神秘面紗。無論你是普通讀者，還是希望深入了解金融創新的專業人士，你都會在這本書中找到令你感興趣的精彩內容。