溢價偏低

　　除去對大規模集中對外轉讓銀行股權之必要性的質疑，股權轉讓價格也是飽受非議的一個問題。

　　例如，高盛、安聯集團和美國運通公司投資30億美元購得工行10％的股權。依據工行2006年公佈的半年報，截至2005年6月30日，工行的所有者權益為人民幣2525億元，折合美元311.7億元，以此來推算，中國工商銀行股權的出讓價格溢價僅為15％。此前，美洲銀行和淡馬錫控股分別以25億美元和14億美元購買中國建設銀行9％和5.1％的股份，溢價約為17％。中國銀行向淡馬錫控股和蘇格蘭皇家銀行牽頭的投資集團各出售10％的股權，股權溢價更是僅為10％。更有甚者，中國第五大銀行—— 交通銀行向匯豐銀行出售19.9％的股權，出讓了控股權，作價144.61億元，溢價86％。不難看出，國有銀行的股權出售價格與賬面價值比遠遠低於國際上大型跨國銀行股權轉讓的1.9倍的平均比率。

　　由於中國銀行業的特殊性，對於溢價進行評估確實不是一件容易的事。例如，國有銀行普遍存在大量不良資產，治理架構存在缺陷，風險管理能力不強，盈利能力偏低。根據英國《銀行家》雜志的計算，歐美銀行的一級資本回報率(稅前利潤/一級資本)約為26％，其中花旗銀行更是高達33％；而中國內地銀行業的一級資本回報率約為16％，註資後中行的一級資本回報率僅為9％(2004年)。這些因素往往成為外資銀行與中資機構進行談判時壓價的籌碼。

　　問題在於，要衡量一家銀行的企業價值，僅看一個時點的淨資產是遠遠不夠的。對外資銀行來說，中國國有銀行的核心價值不僅在於其自身的財務狀況有得到改善的潛力，更重要的是國有銀行遍佈全國的業務網路、客戶資源、市場影響力以及其手中所掌握的銀行特許經營牌照。

　　這些要素價值幾何？波士頓咨詢集團2004年的報告《中國如何維持低成本競爭優勢》指出，在類似中國的低成本國家，外資機構進入需要承擔較高的“一次性”設立成本。這些成本包括建立一項新業務的典型成本：內部流程的重新設計、基础設施的重新設計(包括IT系統、軟體和網路)、建設客戶網路、流程轉換、培訓和先期實驗成本等。按照波士頓集團的估計，一般來說，這些成本約占第一年運營成本的25％~75％。顯然，這些因素都遠未體現在國有銀行的股權溢價之上。

　　另外，即便是被外資機構屢屢諷刺的“國家支援因素”，其實也是被海外投資者看重的投資價值之所在。例如，盡管美國一直在指責中國政府在一些行業存在壟斷行為，無論對內資還是外資的開放進展都太緩慢，但在美國資本市場上，來自中國壟斷行業的企業卻一直備受歡迎。正因為這個原因，國際投行巨頭們才會將中國壟斷性的大型國企作為它們瘋狂追逐的對象。

　　外資對中國金融機構同樣如此。素來將中國銀行業視為世界上風險最高行業的美國標準普爾公司，最近一口氣提升了中國7家銀行的評級。負責此次評級工作的分析師認為，中國銀行業上市及之前吸引外資並非標普調高評級的主要原因，中國政府對中國銀行業的強有力支援才是標普此次提高銀行評級的重要原因。因為在標準普爾看來，即使中國的銀行都去海外上市，中國政府也不會立即中斷對中資銀行的政策支援，他們堅信中國政府還會對銀行給予中期性政策的扶持。

　　這些因素在中國銀行業處於失語狀態，香港上市的中國建行IPO價格只有2.75港幣，價格是實在可疑，雖然這樣的價格賣出去，也被稱為2006年亞洲最大的IPO金額。

　　同樣，這些因素也都遠未體現在國有銀行的股權轉讓溢價之上。

本文摘自《一盞經濟的漁火》

---

　　 中國人為什麼愛存錢； 讓歷史失憶的超市；地產泡沫的複雜答案；從經濟地理學分析“溫州現象”；不完美的諾貝爾經濟學獎；大國崛起的秘密；盛世中國的環保夢魇；創新引領未來。
作為一本經濟理論與實務結合的經濟學散文集，書中的話題涉獵比較廣泛，從我們生活中的小事到宏觀層面的熱點話題，作者從經濟學的角度針對社會各個層面的經濟現象做了深入的觀察和思考，試圖引導讀者從表面現象深入了解其背後的經濟規律和發展軌迹。
期待會讓更多的讀者了解經濟學，喜愛經濟學，並且明白社會和生活的變化很多時候是經濟學的規律在左右或者說推動著。