4. 工作過程(7)

　　摩根銀行信用衍生證券的審批

　　與此同時，我還參與了一個同巴塞爾I密切相關的實際運作專案，親身觀察到銀行界的動態創新，開辟新天地，及監管部門同銀行的互動妥協過程。

　　事情的經過是這樣的：1997年底，摩根銀行出籠了一套價值近100億美元的信用衍生產品(credit derivatives)，又稱BISTRO(broad index structured trust offering)，將它資產簿上100億美元的貸款囊括起來，重新包裝，切割成好幾塊，每塊具有不同性質的信用風險。然後，再將各塊的信用風險(credit risk)賣給其他銀行或金融機構。通過這種途徑，即便原先的貸款仍在摩根的資產簿上，但信用風險已從摩根轉嫁給了其他金融機構。摩根堅稱它的信用風險就此大大降低了，也便要求美聯儲降低對它的監管資本準備金要求。

　　信用衍生產品是摩根開天辟地的一大創舉，是它對金融領域的又一重大貢獻。它為此被金融界授予無數模範標兵稱號，諸如Credit Derivative House of the Year(年度最佳信用衍生產品商家)；BISTRO 也被授予Break through Structured Finance Deal of the Year(年度最具突破性的結構性金融產品)。摩根為此在信用衍生產品的市場上壟斷了好幾年的領先支配地位，從結構到定價，從法律條款到風險管理，為信用衍生產品這一大新型金融產品的蓬勃發展，奠定了深厚的基础。

　　信用衍生產品是資產證券化的一種形式，將原先靜躺在資產簿上的貸款變成證券加以出售。特殊的是，資產本身並沒有被賣掉或轉移，仍是在銀行的資產簿上，而只是其中的風險部分被賣掉或轉移，由其他金融機構來承擔風險。這些風險的承擔可以是短期的，一年或三年的，也可以是長期的，等到資產壽終正寝。這裡面的信用風險，可以規定只是違約破產風險，也可以是全面信用風險，即不但是破產倒閉才予以賠償，如果相關資產的信用評級下降了，或其他因素使得資產價值降低了，也必須予以賠償。這裡面的細則條款林林總總，可以“量體裁衣”，具有相當的靈活性。

　　拿BISTRO做簡單例子，100億美元的貸款，內含有上百家企業公司，分門別類，有不同的期限和信用評級。摩根把這100億美元資產分成三個組別(tranches)，分別稱為低級(junior)，中級(mezzanine)和高級(senior)。低級組別里有3％的資產額，即3億美元左右，中級組別里有7％的資產額，其餘90％的大部分資產額都在高級組別里。摩根設立一個獨立的信託，由這個信託發行證券給投資者，投資者的資金被信託用去購買政府債券，摩根也因為信用風險的轉移而通過信託付給投資者定期報酬。這些政府債券的利息收入和摩根支付的報酬合並起來，便是投資者的收益。但如果100億美元里有資產因借款公司倒閉或違約而損失，其相關投資者便要承擔該損失。

　　投資者承擔的信用風險是這樣安排的：如果這100億美元里有任何資產因借款公司倒閉而縮水，所有的損失都首先由低級組別承擔；如果總損失額超過3億美元，那低級組別分文不剩，所以，低級組別被誇張地冠以“毒性廢物”(toxic waste)的稱呼，來表明它的高風險性。低級組別消耗完了，超出部分由中級組別接著承擔；依此類推，中級組別消耗殆盡，再侵蝕高級組別。言下之意，高級組別要在資產總損失超過10億美元的情況下，才會有所損失。按常理，這樣的概率是很小的，比具有最高信用級別的AAA公司的損失概率還要小。所以，高級組別證券的信用度一般都很高，摩根自诩說它的高級組別的信用評級為4個A—— AAAA。它動用了專職的信用評級公司，給它中級組別評級為BBB，也算是投資型證券了。而低級組別則無疑是風險最高的。當時，摩根已經把中級組別的風險脫手賣給了其他銀行，為期三年。它自身保留了高級和低級組別。

　　由此可見，經過這樣一番改頭換面，原先上百家公司100億的貸款，已被劃分為三大塊資產群，與原先資產的風險架構大相徑庭。原先的公司貸款還算獨立行事，分頭經營，考慮單個貸款的償付能力是當務之急。而現在的三大資產組別，各個貸款的信用風險自然仍是考慮要素，由銀行評估，由獨立的信用評級公司定級。但同時，各筆貸款之間的相關性突顯其重要性，頓時成為重點考慮的要素。試想，一個持有中級組別的投資者，如果這100億美元的資產群里僅有一兩筆破產倒閉，那對它的投資收益影響不大，低級組別已經承擔了絕大部分損失。但如果資產群的相關係數大—— 一個企業破產波及其他企業倒閉，或整個行業上上下下同步運作—— 那風險指標頓時上升，這時就不是讨論一兩筆貸款損失的概率，而是幾筆貸款一同走下坡路，under the water(資產縮水)，那損失很快就會侵吞低級組別，波及中級組別。所以，中級組別在單個貸款已經定級的基础上，最關心的就是貸款與貸款之間的相關性了，相關性的大小，甚至正相關或負相關?對它的資產值影響甚大。同樣，對於高級組別來說，如果資產比較獨立，一方有難，不輕易波及其他資產，那高級組別受到沖擊的可能性就微乎其微，但若相關係數很大，則可能會自身難保。

本文摘自《零距離認知華爾街的運籌操作》

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　　 本書作者以在美國聯邦儲備系統紐約聯儲銀行工作的親身經歷，描述了美聯儲在執行銀行監督管理方面的各種細節。書中穿插了個人的所見所聞和認知感受。本書集知識性、故事性和趣味性於一體，為廣大讀者了解美聯儲系統和金融界，尤其是紐約聯儲和華爾街，提供豐富的第一手的理性和感性資料。讀者還可以從書中看到一個留學生的成長經歷和一個職業人士的心路歷程。
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