虛擬經濟與貨幣、資本市場(2)

    2、貨幣市場與資本市場的聯繫和互動  

    貨幣市場和資本市場是金融市場中相互聯繫的組成部分，規範完善的貨幣市場能引導資金剩餘者的儲蓄轉化為在資本市場上的投資，貨幣市場工具的流動性和期限短的特徵可使其成為資本市場工具的必要補充，以及降低風險的重要手段。在發達的金融市場中，盡管貨幣市場和資本市場具有不同的特徵和工具，但資金的流通和各種金融工具的組合運用，使得二者構成一個完整的金融市場體系。  

    貨幣市場與資本市場的聯繫主要表現在二者市場主體有所重疊。一些金融機構和非金融機構既進入貨幣市場，也進入資本市場。由於所有金融機構和非金融機構都可能在貨幣市場投資，就為他們利用貨幣市場上的負債來平衡其自身的資產結構提供了方便，而貨幣市場工具的多樣化又為他們提供了許多投資和套利的機會。特別是在允許金融機構混業經營的國家中，為了在一定的安全性下取得盡可能大的收益，金融機構就必須動態地調整其資產結構，許多金融機構在貨幣市場中的投資收益占總收入的比重逐步上升。隨著現代科技在金融業的應用和金融監管理念的變化，貨幣市場投資主體也日益多元化，在發達的金融市場中，資本市場和貨幣市場相互依存，二者之間的界限已變得越來越模糊。  

    在發達的金融市場中，除中央銀行外，市場參與者可以同時在貨幣市場和資本市場進行操作。如證券公司在持有大量的股票和長期債券的同時，還可以持有短期債券並參與同業拆借和回購，以此來調節資金的安全性和流動性，並能獲得一定的利息收入。此外，資本市場工具的高風險性使投資者傾向於利用貨幣市場工具來形成較好的投資組合以分散風險，而為了保持資金的流動性，也需要市場參與者同時在兩個市場中進行運作。盡管貨幣市場和資本市場的工具、收益率和風險都不相同，但市場主體基本相同，他們可以通過這些工具的價格、收  益、流動性和風險的比較，來動態地調整其資產及負債的結構。  

    貨幣市場與資本市場的互動主要表現在資金可以雙向流動。從理論上說，按照戈登增長模型（Gordon growth model）貨幣市場與證券市場之間的資金價格存在著一種均衡，在均衡狀態下，股票價格與貨幣市場利率成負相關關係。當兩者之中任一個升高或降低時，必然會引起另一個降低或升高，從而達到新的均衡。當利率下降時，投資者通常傾向於從同業拆借市場中拆入資金，或在貨幣市場上出售短期證券，以便獲得在資本市場上購買長期證券所需的資金，由於資金從貨幣市場流向資本市場，就會促使長期證券的價格上升。而當利率上升時，投資者通常傾向於出售長期證券，轉而投資於短期證券，由於資金從資本市場流向貨幣市場，就會促使長期證券的價格下降。反之，當證券價格上升時，其需求量會下降，資金將由資本市場流向貨幣市場;當證券價格下降時，資金將由貨幣市場流向資本市場。  

    但是實際情況要比理論複雜得多。例如，當貨幣市場不完善、缺乏有效的貨幣市場工具時，就會促使更多的資金流向資本市場;又如當資本市場的融資條件過於寬鬆時，就會促使信貸資金大量流向資本市場。  

    有些學者力圖用傳統的價值規律來分析金融市場，認為當某一金融市場工具的價格超過其價值時，其價格就會下跌，反之則會上升。筆者認為，由於金融市場工具是虛擬資本，其本身並不具有價值，故價值規律難以適用，但供求規律仍是可以適用的。當某一金融市場工具在市場上需求大於供給時，其價格就會上升;而當其供給大於需求時，其價格就會下降。而供求關係變化的動因並不在於價格對價值的偏離，而在於投資者行為所導致的自組織作用。

    金融市場屬於虛擬經濟系統，具有內在的複雜性。雖然金融市場中的每個主體都是根據其自身對未來的預測獨立自主決策的，因此從微觀看來在金融市場中存在著大量的隨機性波動和混沌現象，但是每個市場主體的決策又必然要受其他主體的決策及環境的影響，從而會產生一種自組織作用，因此從宏觀看來金融市場的發展又呈現某些確定性片段和模糊規律。筆者認為，在分析金融市場時必須充分考慮到市場主體的決策行為，特別是非理性的行為。

    例如，在選擇金融市場工具時，偏重收益性的投資者多半喜好權益工具，而偏重安全性的投資者則多半喜好債務工具。但是當股市呈現牛市時，由於投資者對股市的上升充滿信心，這時不僅偏重收益的投資者會增加對股市的投資，偏重安全的投資者也會轉而進入股市，因為他們認為遭受損失的風險較小。這時提高貨幣市場利率對減少流入股市的資金數量的作用就遠小於在股市呈現熊市時的作用。根據供求規律，流入股市資金的增多必然會導致股價的上升，從而會進一步增強投資者的信心，吸引更多的資金流入股市。

    當股價迅速飆升時，偏重收益的投資者甚至會放棄風險與收益應當對稱的理性原則，繼續在高價位時買進，因為他們相  信還有人會出更高的買價。例如，從1995年開始，人們從網景、亞馬遜、美國在線等公司極為成功的上市中受到鼓舞，相信了“投資網路產業一年抵得上投資傳統產業一百年”的神話，使網路概念股的股價在納斯達克市場上一路飆升。1997年5月，網上書店“亞馬遜（Amazon）公司”上市，到1998年11月30日，亞馬遜的股票漲了2 300%，盡管它1998年的營業額是2.93億美元，虧損6 100萬美元，但是人們都看好其前景，不斷地買進它的股票，以為將來可能賺大錢。三個月後其股票再漲了400%，總市值達到400億美元。1999年美國聖誕節前納斯達克股指一舉跨過了4 000點大關並一路走高，2000年3月10日上升到有史以來的最高位———5 048點。  

    但是事實證明，在企業尚未達到成熟階段就匆忙上市，實際上就是將風險投資家應承擔的風險轉移給公衆，其後果是十分嚴重的。1999年美國共發行新股486家，其中242家是剛剛創業的網路公司。他們的年均營業額為1 850萬美元，而年均虧損額為1 780萬美元。在這242家網路公司中，有224家沒有盈利紀錄。股價與業績之間的巨大反差使投資者逐漸喪失信心，終於導致網路股在2000年中的暴跌。納斯達克股指從最高點滑落後便一蹶不振，不斷走低，2000年創造了30年來在一年中的最大跌幅———39.3%，損失了約3萬億美元的市值，有近150家美國網路公司倒閉。2001年伊始，納斯達克股指繼續快速下滑，3月12日跌破了2000點關口，最低曾到達1 400點左右。據Webmergers.com統計，2000年1月至2001年5月已至少有493家網路公司宣告破產，其中55%的公司是在2001年頭五個月宣告破產的。  

    反之，當投資者缺乏信心時，即使頻繁降息也難以促使資金大量流入股市。例如日本近年來由於經濟低迷，盡管銀行的利率已經達到了最低點，但股市仍然不振。  

    由此可見，資本市場與貨幣市場的互動關係是非常複雜的，我們不應只看到二者之間此消彼長的颉颃作用，更應看到他們之間相輔相成的協同作用。

本文摘自《中國經濟改革與發展研究(第二集)》

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　　《中國經濟改革與發展研究》匯集了成思危先生在複雜科學、虛擬經濟、風險投資三個方面領導數百名研究人員完成的一部分研究成果的基础上，進一步分析思考而寫成的18篇文章，以及根據成先生個人思考研究所寫成的12篇文章。本次出版的是這套著作的第二集。通過閱讀本書，讀者能夠看出成先生的學術觀點的形成和發展過程，對中國的經濟改革與發展?將會有更加深刻的認識。...