中國金融改革的展望(2)

    企業債券（corporate bonds）是企業的主要融資工具之一，其發行成本通常比股票低。中國目前企業債券很不發達，近年來每年的發行量都低於國家發展與改革委員會審批掌握的額度，2004年的發行量僅為327億元。今後應進一步規範企業債券的發行、付息及贖回制度，擴大發行量。企業債券的發行應當用企業的資產及未來的收益為擔保，由證監會負責核準;其利息可根據企業的信譽在基準利率上下一定幅度內確定，並應當每年定時付息;企業應建立償債基金（sinking fund），每年略微溢價並隨機地贖回一定比例（通常為3%～5%）的債券;證監會應對每一企業債券指定受託人，代表債券購買者監督企業償債，必要時採取法律行動。近年來中國已有個別企業少量發行可轉換債券，應當總結經驗，逐步擴大。  

    滾動發行短期國債。目前中國的國債都是中長期的固定利率國庫券，其缺點是流動性差，不利於吸收短期閑散資金。十屆全國人大常委會第四十次委員長會議於2005年12月16日通過了全國人大常委會預算工作委員會關於實行國債餘額管理的意見。這意味著自2006年起，中國將參照國際通行做法，採取國債餘額管理方式管理國債發行活動，以科學管理國債規  模，有效防範財政風險。從國債總量管理轉為餘額管理，將有利於改善中國國債的期限結構，為滾動發行短期國債創造條件。筆者於1999年就曾建議發行3月期和6月期的短期國庫券，採用貼現方式計息。由中央銀行通過公開市場業務櫃台，以定期滾動的方式向大型金融機構批發性地競價拍賣。由於在實際操作上是週期性地以新債抵舊債，因而能達到動態反映並及時調節市場供求關係的效果。而通過競價收購也可形成加權平均的市場成交價格，即短期國庫券的利率。這種公認的無風險利率可以作為金融市場的利率基準，有助於實現金融市場的規範化。    

    3.適時調整匯率制度，逐步實現人民幣的自由兌換  

    自由兌換是指任何一個本國貨幣持有者都可以按照市場匯率自由地把該貨幣兌換成任何一種主要的國際儲備貨幣。隨著中國經濟實力的提高及國際貿易的增長，為了適應經濟及金融  全球化的發展，理應將實現人民幣自由兌換作為我國匯率制度改革的最終目標。中國已於1996年12月1日實現了國際貨幣基金組織協定第八條款所要求的人民幣經常專案可兌換，這是外匯管理體制改革的一個重大突破。今後還要在有效防範風險的前提下，有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現資本專案可兌換。要達到這一目標，必須根據國情和  國力，深入研究，循序漸進。

    由於中國目前金融體制和外貿體制都還處於改革過程中，實行資本專案可兌換的條件還未成熟。當前還需要不斷完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。  

    筆者在1999年曾指出，中國長期以來實行的是基本上釘住美元的單一聯繫匯率制，這對穩定和發展中國的對外貿易是有利的，特別是在美國經濟表現良好的情況下，人民幣也就能  保持堅挺。但是這種匯率制度的缺點是會縮小中央銀行進行宏觀調控的餘地，並增大調控成本，同時也使得人民幣的強弱過分依賴美國的經濟表現。建議適時地將中國的匯率制度改為對美元、歐元與日圓的加權聯繫匯率制，其權重可根據美國、歐  洲及日本的經濟表現進行調整，最終實現人民幣的完全自由可兌換。這一設想可以稱為調整人民幣匯率制度的“三步  走”戰略。  

    筆者當時建議可以考慮如下放開的順序:（1）應放鬆由商品和勞務貿易引起的資本專案交易的管制，如貿易信貸、非居民匯回資產、投資收入和受雇本國企業所得的補助;（2）放鬆對直接投資的管制，先放資本流入，後鬆資本流出;（3）逐步放鬆對短期資本的流動限制;（4）信貸管理方面，放鬆國有金融機構與非居民之間的信貸交易，再逐步允許非金融機構進入  國際金融市場;（5）資本市場上，先放債市、再放股市，即A、B股合並，但非居民須申報購股數量;（6）貨幣市場上限制居民之間的本外幣交易，引導非居民購買國債;（7）外匯市  場擴大交易主體，由指定銀行擴展到大企業、居民，再到非居民，但限制交易品種。  

    經過近年來的努力，中國匯率制度的改革已經取得了較大的進展。自2005年7月21日實施“參考一籃子”制度以來，人民幣略有升值。筆者認為，要使這一加權聯繫匯率制更好地發揮作用，就要調整中國目前外貿、外資及外債的結算幣種結構，改變目前美元權重過大的狀況，合理地確定“籃子”內的幣種及相應的權重;還應實行“匯率目標區管理式的有管理的浮動匯率機制”，設定“軟硬兼顧”、有一定寬度、可隨時調整的人民幣匯率目標區。當市場匯率達到目標區上下邊界時，中央銀行可通過在外匯公開市場買賣相應幣種的外匯來影響該種貨幣對人民幣的比價，從而影響貨幣的供給量。  

    應當認真關註近幾年來中國外匯儲備的超正常增長，建議採取“嚴把入口，略鬆出口”的方針。一方面要防止大量違規外資的流入，造成對人民幣升值的壓力並減弱國家對基础貨幣  的控制。為此要加強進出口核銷監督，防止資本專案作為貿易收支結匯，以及利用遠期信用證變相融資。同時還要加強中外合資及合作的合同管理，嚴禁對外方實行固定回報率、固定匯率或提前將其產權變現回收。此外還要註意控制各種隐形外債，特別是要防止境外中資機構在境外舉債後以外資的形式投入境內。另一方面則應適當放鬆外匯的流出，進一步放寬企業持有外匯的限額，最終取消強制結售匯制;進一步放寬外匯銀行的額度，最終取消對外匯銀行的外匯頭寸管理;逐步放寬資金流出的限制，鼓勵企業對海外直接投資;逐步放寬境內法人和自然人對海外金融市場的投資。  

    近年來中國資本帳戶也正在逐步放開，在約60個二級資本帳戶中，有將近一半已基本放開。總的原則應當是，只有在管得住的情況下才可放開，為此要根據國際金融形勢的變化及國內有關部門管理的能力，大體上確定其餘二級資本帳戶放開的步驟和時間表。    

    4.加強對金融業的綜合監管，強化國際合作  

    金融業的監管是內部約束和外部約束的有機統一。首先要加強對金融業的內部約束，完善金融機構的內部監控機制，進行金融業行業自律建設。其次要加強對金融業的外部約束，加強法律法規制度建設，完善金融立法，建立風險預警和危機處理機制。加強國際合作，密切關註國際金融體系的發展動向，積極參與國際金融規則的制訂和區域內的貨幣金融合作。在可  控制的範圍內制定相應對策來減少外部動蕩對國內經濟產生的沖擊

    明確金融監管的目標。金融監管的目標應當是依法維護金融市場公開、公平和公正，鼓勵並保護正當有序的競爭，有效防範和化解金融風險，保護存款人、投資者和被保險人的合法權益。中國目前正處在從傳統的計劃經濟向社會主義市場經濟轉軌的過程中，政府既是市場的建立者及監管者，又是國有企業的所有者，當二者發生矛盾時往往會影響監管的公正性及效  能。為此政府應鼓勵國有企業通過制度建設、加強管理、技術改造、面向市場等手段，切實提高經營績效，實現國有資產的保值增值。要嚴格防止國有企業違規炒作股票和期貨，或通過關聯交易虛增資產後向銀行抵押貸款，甚至將貸款高息轉貸給其他企業，以致損害市場公平並增加金融風險。  

本文摘自《中國經濟改革與發展研究(第二集)》

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　　《中國經濟改革與發展研究》匯集了成思危先生在複雜科學、虛擬經濟、風險投資三個方面領導數百名研究人員完成的一部分研究成果的基础上，進一步分析思考而寫成的18篇文章，以及根據成先生個人思考研究所寫成的12篇文章。本次出版的是這套著作的第二集。通過閱讀本書，讀者能夠看出成先生的學術觀點的形成和發展過程，對中國的經濟改革與發展?將會有更加深刻的認識。...