框架傳奇的偶然性與必然性(1)

    清華大學經濟管理學院副院長、博士生導師廖理

    廖理，清華大學經濟管理學院副院長，金融學教授，博士生導師。1989年畢業於清華大學電機工程系，獲學士學位，1996年獲清華大學經濟管理學院博士學位，1999年獲美國麻省理工學院斯隆管理學院工商管理碩士。

    從2004年的3200萬到2005年的15億，一年的時間，框架媒介通過大規模的並購整合實現了公司價值的飛躍。本書非常精彩地回放了從譚智及相關投資機構進入框架，到框架並購業內多家企業，再到分衆傳媒高價收購框架的傳奇過程。其中從資本與業務的整合，到戰略與時機的選擇，都有值得借鑒學習之處。但是我們如果僅僅從一本商業讀物的角度看待這本書，那麼就遠遠低估了它的意義。

    框架傳奇從行業大局看，是新出現的一種行業整合動向，從實業企業看，是一種新的競爭戰略，而對於衆多金融投資企業來說，也是國內一種新的商業模式。這本書最大的價值在於它詳細描述了框架開創國內企業並購行為的新模式，是類似行為在國內市場的啟蒙者。

    框架模式

    什麼是框架模式？首先我們需要對框架的並購成長進行一個理論上的總結。如果大家對國外的並購發展史比較了解的話，那麼會發現，20世紀末，美國市場上出現過很多類似於框架的例子。最早在1970年，有一個叫WayneHuizenga的芝加哥人收購了數百家小型垃圾處理企業後打包上市，形成的WasteManagementCorporation在20世紀80年代末市值達到了10億美元。到了1990年，這類收購活動變得非常頻繁。1997年，平均每週有5家整合後的企業IPO，並且誕生了專業從事整合收購的私募投資機構，如NotreCapitalVentures。

    在學術界，一般將框架這種在短時間內橫向整合某一細分行業內多家企業，以期獲得行業主導地位的過程稱為Roll-up或者整合收購。在行業整合達到一定程度之後，公司可以上市或者賣給其他企業，並且可以用上市獲得的資金繼續收購行業里的其他小企業。企業這麼做最直接的動機就是實現規模經濟，降低成本，擴大市場，提高盈利能力。另外在某些時候，金融投資機構也會願意推動這種行為，因為不管最後企業是上市還是賣給了其他公司，收益都會遠遠高於當初收購的成本。

    框架模式是整合收購在國內的首次嘗試。其特徵與上面對整合收購的描述非常符合。一是操作時間短、整合對象多，收購8家主要競爭對手只花了8個月時間；二是整合程度高，收購後企業以90%的份額幾乎壟斷了電梯廣告市場；三是在動機上，框架當初進行收購就是為了消除行業內的惡性競爭，保護廣告的銷售價格；四是在後續動作上，並入分衆之後的框架又收購了13家企業，到2007年5月整合的同類公司已達到21家，市場份額超過98%；最後從金融動機角度看，框架收購最初8家企業的成本約為5000萬現金+30%框架媒介股份，而最後賣給分衆的價格是15億，粗略估算一下，投資增值接近25倍。

    一次框架式的整合收購可以簡單地概括成以下幾個步驟。

    1.發起人發現具有整合收購潛力的目標行業。在框架媒介一案中，譚智和框架媒介本身充當了發起人的角色。他們發現，電梯平面媒體業是一個結構上高度分割，存在相當數量小企業，只要較少資本就可以進行有效整合的行業。並且這個行業存在規模效應和協同效應。

    2.收購企業融入收購資金。這筆資金主要用於啟動收購流程。融資的方式可以是債權，也可以是股權。案例中，譚智本人、漢能投資和IDG一共為平台企業框架媒介以股權和債權形式籌集了3900萬的收購啟動資金。

    3.收購企業同時並購多家目標企業。從歷史經驗上看，平台企業平均會一次收購7至9家小企業。而框架媒介在9個月內收購了朗媒傳播等8家目標企業。

    4.整合後的企業IPO或出售，或繼續進行行業整合。投資機構這時候可以選擇套現退出。案例中，整合後的框架媒介被分衆傳媒並購，原框架媒介獲得現金和分衆股票。之後，並入分衆的框架又繼續收購了12家企業。

    另外，更複雜一些的整合收購會以收購企業上市為融資手段，並且用第四步中IPO收益來支付第三步中的收購價款，這樣，企業和投資機構需要投入的資金要少的多。

    尋找機會

    框架的傳奇故事既有其偶然性，也有其必然性。框架的成功帶來了巨大的協同效應與經濟收益，那麼我們需要怎樣的條件才能複製框架模式？

    不是所有行業都能夠進行整合收購。縱觀框架所處的電梯平面媒體業，有幾點特徵非常明顯。首先這個行業群雄林立，在結構上非常分散，行業集中度很低，沒有自然的行業領袖。在電梯廣告業中，經營者所擁有的唯一資源就是樓宇電梯內的海報粘貼權，進入壁壘比較低，導致競爭非常激烈。另外，只有能夠產生規模經濟和協同效應的行業才適宜複製框架模式。也就是說，企業規模的擴大至少要能夠降低企業的運營成本，提高業務運行效率，為企業帶來長期的競爭優勢。框架的電梯廣告業可以，因為整合後的物業成本顯著下降，議價能力顯著上升，並且可以進一步對市場進行細分。有些行業，如幹洗業，規模經濟的效應則相當有限；還有高級餐廳，其產品對客戶的價值主要源於獨特性或者新奇性，成本削減會導致客戶價值的下降。這些行業都不適合整合收購。最後，行業內企業的所有者要有退出意願，整合才有足夠的收購對象。

    有了目標，框架模式還需要有較為充分的資金支援。對於一般性的企業來說，一家公司拿出收購十多家企業的資金是很困難的事情。事實上，在漢能和IDG註資之前，框架媒介的年利潤僅為800萬人民幣，根本無法支付收購需要的5000萬現金。不過這個問題可以通過VC、PE以及其他投資者的進入得以解決。對於框架，除了1500萬的先期股權投資以外，當框架面臨收購資金不足時，由漢能和IDG牽頭，聯合框架媒介原始股東和譚智本人，又以債權形式向框架註資2400萬。

    整合收購還需要一個良好的企業載體和一個強有力的執行者。框架模式的一個基本特徵是，其與8家收購對象達成交易的時間非常短。這樣可以有效地避免在收購過程中有其他競爭對手的介入以及並購的定價方式發生變化。框架媒介作為業內的領導性企業，以大吃小，在進行整合收購方面比起其他可能的競爭對手有相當大的優勢：了解產業競爭格局，具有較強的談判地位，並且擁有較多的資源支援。而作為具體的執行者，譚智的談判能力給人留下了深刻印象。他不僅僅在資金缺乏、公司內部意見不一致的基础上和8家對象企業一一達成協議，並且除了第一家公司之外，定價方式都是公司淨利潤的4~6倍，以現金+股票的方式支付，緩解了公司的壓力。

    企業載體和執行者的重要性還體現在收購後的整合過程中。在接手多家文化、結構完全不同的企業之後，企業載體和執行者必須擁有相當的融合能力，才能將多家企業合並為一個能夠產生協同效應的整體，否則整合收購將得不償失。正面的例子是框架，譚智避稱“收購”，挽留關鍵員工，培養新公司文化，結果收購完畢3個月就基本完成了公司的整合工作。一個反例是，一家叫USOfficeProducts的公司收購的過程很順利，但是之後因為整合不力，又被迫打散成四家新企業。

本文摘自《沒有輸家的博弈》

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　　一個競爭異常惨烈的紅海行業，衆多創業企業在其中拼搶厮殺。短短8個月內通過對11家競爭對手的並購整合，一個行業黑馬橫空出世，得以與頂尖企業比肩而立並形成鼎足之勢。最終，以行業的大整合圓滿結局。叙述了一場沒有硝煙卻也叠宕起伏的由行業、資本、股東、經理人多方參與的商界傳奇。在這場多方博弈的競合遊戲中，所有的參與者都成了最後的贏家，無一輸者。8個月內的從3900萬到15億，再到一年以後的40億，十多個競爭對手的全行業整合，以董事長譚智為首的框架團隊是如何成功地完成了如此驚人的跨躍。答案就在本書內。同時，衆多學者、專家、資深媒體人與高級專業人士及經理人的深度點評，更使讀者掩卷之餘，能獲得專業性的啟發。