美聯儲超寬鬆貨幣政策對新興經濟體國家的影響

　　從2010年起，美聯儲通過“量化寬鬆”的政策，向市場註入大量流動性。而由於多種原因，這些流動性在美國市場上並未導致信貸和投資的大幅增長，相反卻流向了許多新興市場國家。這些大量多餘的流動性刺激了一些新興經濟體的經濟增長，同時也引起了資產價格迅速上漲，通貨膨脹開始擡頭。

　　正當許多新興經濟體國家開始擔心這種勢頭，國際貨幣基金組織的專家們也在警告全球新的資產泡沫在形成時，美聯儲又宣告它的貨幣政策有可能轉向，從2013年下半年起可能逐步退出“量化寬鬆”政策。訊息一出，市場頓時緊張起來。資本從新興經濟體國家迅速撤離，引起這些國家的匯率大幅下調，外債迅速上揚，外匯儲備吃緊，金融危機迫在眉睫。

　　這一切都是怎麼形成的呢？與美聯儲的貨幣政策有什麼直接關係呢？

　　2010年，美聯儲通過購買國債的咄咄逼人的貨幣政策多放出了2萬多億美元。按理說，投放如此多的貨幣進入市場，一定會引起價格的反應，人們都期待著通貨膨脹率的上揚。然而，美國的通貨膨脹率卻一直很低，因為如此多的貨幣投放並未引起信貸的大幅增長。2009年的金融危機後，美國的銀行機構和企業都不願繼續放貸，都在“去槓桿化”，也就是說都在減少自己的債務，甚至在回收自己的債務。美國的消費者因為前些年過度消費，也採取了類似的行為，減少借貸消費，儲蓄開始略微回升。另一方面，美國政府也在“去槓桿化”，預算赤字從2009年的占GDP的10%下降到2013年的4%。這些因素一方面解釋了美聯儲如此寬鬆的貨幣政策為何沒有大大刺激美國的投資；另一方面也解釋了美國的就業狀況為何沒有顯著改善，實體經濟為何遲遲得不到复蘇。

　　然而，這麼寬鬆的貨幣政策一定會有所反映。在美國國內，它就反映到了資產價格的上漲上。從2009年3月到2013年夏，美國的股票市值翻一番。美國的房地產價格在7年連續下降後，從2012年下半年開始上漲。從2009年的最低點算起，到2013年第一季度末，美國的房地產價格已經上漲了35%。

　　在海外，美聯儲非常規的政策引起了不安。他們知道，靠買入國債，美聯儲可以壓低美國國庫券的利息，減輕財政部的負擔；並推高資產價格，從而讓財政部能收更多的稅。但是，對其他國家來說，如此的貨幣政策肯定要引起美元的貶值，會讓其他國家刺激經濟复蘇的政策更難實行。巴西財政部部長就指責美國說，這種政策就是搞“貨幣戰”，人為地引發美元貶值。大部分亞洲國家都是美國的債務國，持有大量的美國國庫券，也對美元的貶值感到擔心。2010年的20國集團首腦會議在韓國首爾舉行，美聯儲的非常規政策受到不點名的指責。首爾峰會上，新興經濟體國家還被鼓勵重新恢復資本管制，以防本國的金融市場受到美國貨幣政策的影響。巴西對它的貨幣里亞爾的升值非常著急。從2008至2011年，雷亞爾兌美元升值了53%，這嚴重影響了巴西經濟對外出口的競爭力。

　　2008-2009年的金融危機過後，新興市場國家吸引了大量的外來投資，它們成為帶動世界經濟增長的動力。2010年，新興經濟體的增長率大大高於傳統的發達國家，占了全球增長的一半以上。隨著經濟發展的差距拉大，評級公司給這些新興市場的評級也拉高了，比如巴西、秘魯、印度尼西亞、菲律賓等國在國際資本市場上的評級都上調了。而一些發達國家的主權債務評級卻被降了級。在這種背景下，發達國家的資本大量流向新興經濟體進行套利，這似乎天經地義。時任國際貨幣基金組織總幹事拉加德說，從2008年以後，流向新興經濟體的資本超過1?1萬億美元，而國際貨幣基金組織認為，有4700多億美元是超過了正常趨勢的。換句話說，多餘的這4700多億美元可能就是美聯儲超寬鬆貨幣政策的副產品，它使一些國際投資者利用這種寬鬆政策，從美聯儲那里借出廉價的資本再到新興經濟體去套利。

　　過去20年中，發展中國家中經濟增長迅速的國家經受過兩次大的資本流動的逆轉，給這些國家的經濟造成巨大的傷害。第一次是1997-1998年的“亞洲危機”。1996年，全球資本流動占GDP的比例高達5?7%，1997年為5?4%，但1998年就降到了2?8%。東亞國家在那次資本流動的逆轉中損失最大，因為資本流動從占GDP的4%突然降到了0?4%。第二次沖擊就是2008-2009年的全球性金融危機。2007年，全球資本流動還占全球GDP的8?5%，2008年就降到了3?8%。其中，東亞地區的資本流動從占全球GDP的6?1%下降為1?5%；非洲地區從12%降到7?5%；東歐地區從14?6%下降為7?5%。2010年，資本流動上升為占GDP的全球6%，2011年重新下降為4?9%；2012年下降為4?8%。

　　美聯儲宣佈要退出“量化寬鬆”政策後，市場上的投資者立刻產生了美元將短缺的預期。他們紛紛抛售手中持有的新興經濟體資產，換回美元。在這種預期的支配下，新興經濟體出現了大量的資本外逃，它們的貨幣匯率經歷了“過山車”一樣的過程。先是由於大量廉價美元的湧入，這些新興經濟體的貨幣匯率大幅上揚；後是因為大批資本外逃，造成這些經濟體的貨幣匯率不斷貶值。2013年以來，受美聯儲貨幣政策影響最大的新興經濟體國家大概有5個，印度、土耳其、印度尼西亞、巴西和南非。這5國在某些方面有相似之處：1.經常專案赤字較大；2.財政赤字較大；3.本國債券市場或資本市場對外來資本的依賴較大；4.近些年來，通貨膨脹上升較快。

　　印度因它的貨幣盧比大幅貶值而吸引了人們的註意。印度央行不得不干預市場，向印度的一些大型企業直接出借美元，以緩解盧比貶值的壓力。輿論擔心，如果這種趨勢繼續下去，印度的金融機構可能會面臨巨大的金融危機威脅。前些年，印度經濟發展迅猛，2011年經濟增長率達到11%。然而，印度政府並未抓住機會，迅速改革經濟中那些體制性障礙，也未能抓住機會大大改善基础設施條件。相反，印度的企業在經濟繁榮時期大大擴張，從海外借入廉價資本，債務水平迅速上升，特別是以外匯定價的債務增長迅速。據說，僅最近兩年，印度企業的債務就高達2250億美元，半數以上的債務沒有對沖風險的產品。從2013年5月至8月29日，印度盧比兌美元貶值了19%，印度企業的損失可想而知。印度央行只好提高某些利率，印度政府對資本外流實行管制。過去，私人可以每年兌換20萬美元，現在只能換不到7.5萬美元。過去，外國企業到印度投資，允許的投資額是這些企業自有資本的400%，現在只能投資與自有資本相同規模的專案，即不能超過自有資本。這使外國投資者擔心印度要限制它們的投資規模。外國投資者購買的印度國債占印度國債總額的1.6%，但它們的投資在印度股市上占了22.4%。外國資本如果撤離印度，將給印度經濟造成不可挽回的損失。

　　巴西的貨幣里亞爾從2013年5月以後兌美元也貶值了近15%，因為國際投資者擔心巴西的貿易赤字增長和經濟增長放緩。巴西的經濟增長率從2010年的7.5%下滑到1%~2%，下滑幅度之大令人擔憂。2013年上半年，巴西貿易出現了31億美元的逆差，而2012年巴西還有70億美元的貿易順差。雖然這是巴西近10年來首次出現貿易逆差，但全年也可能讓巴西出現800億美元的經常專案逆差，大概相當於巴西GDP的3.3%。巴西的通貨膨脹率上漲到6.5%，巴西央行從2013年4月起不得不提高利率，這提高了巴西投資和消費的成本，加劇了巴西經濟增長的下滑。里亞爾的貶值使巴西進口產品價格上漲，某種程度上會引進輸入型的通貨膨脹，巴西央行下一步只得更緊縮貨幣政策，巴西的經濟增長前景堪憂。

　　土耳其的經常專案逆差在拉大，需要有外來短期資本的流入來彌補這些逆差。但當日本央行採取量化寬鬆政策，日圓大幅湧入市場後，土耳其害怕了。土耳其擔心廉價的日圓會帶來大量的流動資本，推高新興經濟體國家貨幣的匯率，因此土耳其便主動下調了利率。然而，土耳其沒有料到的是，美聯儲決定要退出量化寬鬆政策。而美聯儲的這一決定立刻讓市場上投資者認為未來美元要短缺，於是便抛售其他國家貨幣的資產，去搶購美元。土耳其的短期資本大量外逃。土耳其央行只好干預市場，提高借貸利率，並買入土耳其里拉。2013年4月，土耳其央行的外匯儲備還有1340億美元，到6月份就降到了1230億美元。2012年土耳其的經常專案逆差占GDP的5.9%，2013年經常專案逆差有可能上升為6.4%，這讓資本市場上的投資者非常不安。

　　摩根士坦利公司的報告認為，新興經濟體國家的央行從2013年5月起，為了維持本幣的匯率，不斷干預市場，消耗掉了大量的外匯儲備，相當於它們外匯儲備的2%。印度尼西亞大概用掉了外匯儲備的13?6%，土耳其用掉了12?7%，烏克蘭也用掉了10%。

　　國際金融研究所發表的報告表明，流向新興經濟體的證券投資將從2012年的1250億美元下降到2013年的890億美元。亞洲國家遭受的損失最大，將從810億美元降到460億美元。

　　從2013年5月以後，國際投資者從新興經濟體國家的基金中撤出了200億美元，從股市上撤出了265億美元。僅美國投資者從新興經濟體國家的基金中就撤出了181億美元。另外一些機構投資者，比如對沖基金等，它們的數據都不太公開，但它們起的作用可能更大。對沖基金對各國央行的貨幣政策非常敏感，當它們聽說美聯儲要改變貨幣政策後，馬上大量抛售新興經濟體的資產，換回美元。它們的產生帶動了市場上的“羊群效應”，更多的資本也加入了外逃的行列，使新興經濟體經歷了一段不小的匯率危機。好在前些年這些新興經濟體都積累了大量的外匯儲備，這次對付匯率危機用掉的外匯雖然令人痛心，但不至於耗盡它們的外匯儲備，不至於使危機失控。

本文摘自《美元霸權》

　　本書通過對美元霸權從興起、確立到達鼎盛以及遭遇挑戰而逐漸衰落的原因做詳細的分析與闡述，完整而客觀地展示了美元這只貨幣戰爭中的猛虎曲折霸氣的發展歷程。同時指出，美元的興衰歷程對人民幣的前景具有參考價值。本書作者是業界的權威人士，論述有理有據，是不可多得的美元版的貨幣戰爭。