房地產泡沫破裂引發劇烈的金融危機

　　2007年夏季，美國爆發了房地產次級抵押貸款危機，一些投資銀行與美國的兩大房地產信貸機構房利美和房地美都陷入了嚴重的債務危機，在美國政府的說明下，才勉強避免了破產的命運。2008年夏，危機越演越烈，美國政府決定不再救助一個有著百年歷史的美國投資銀行雷曼兄弟公司。結果，雷曼兄弟公司的股票與債券的價格大跌，拖累了其他銀行和金融公司。一場金融海嘯來了，以摧枯拉朽之勢把美國的金融市場攪得大亂。

　　當市場稍微穩定下來時，美國各方開始總結這次危機的教訓。美國前財政部部長保爾森在回憶錄中承認，美國政府大大低估了這場危機的規模及影響。他承認：“美國經濟的危險被一種史無前例的房市繁榮掩蓋了，這種繁榮部分是由低利率創造的，而正是這種低利率說明我們從20世紀90年代末的科技泡沫破裂和‘9·11’襲擊之後的低谷中走了出來。房市泡沫的源頭是次級信貸的膨脹，信用等級較差（或者說‘次級’）的借款人獲得了更多的貸款，將房屋擁有率推高到了一個歷史性的水平。到我在2006年7月就職財政部長的時候，足足有69%的美國家庭擁有了自己的住宅，1994年時這個數字還是64%。次級貸款在新增房貸中的比例也從1994年的5%上升到了2006年7月的20%。”

　　（ \[美\]亨利·保爾森：《峭壁邊緣——拯救世界金融之路》，喬江濤等譯，中信出版社，2010年，第59頁）。

　　房屋有助於人們創造財富，能夠穩定社區，創造就業崗位，刺激經濟增長。因此，當有人指出，美國的房地產明顯走向泡沫，金融風險隨之放大時，美國政治家們並不以為然。在美國的民主制度下，當政者很不願意在金融泡沫未破裂前就採取措施，防止泡沫無限膨脹。因為只要泡沫不破，政府的行為就會被指責為多此一舉，就會被指責是阻礙經濟增長。而且預防泡沫的政策還會得罪人，會得罪那些潛在的選民和贊助商。那些在股市上和房市上投資的民衆會認為，政府預防泡沫的政策是在阻止自己發財；那些金融集團的人士更會抱怨政府砸了自己賺錢的飯碗，壞了自己靠金融交易兩頭吃兩頭賺的買賣。因此，美國發生過多次金融泡沫，而且泡沫破裂前不乏明智的經濟學家呼喚警惕泡沫，但金融泡沫總是形成又破裂。政府最多扮演收拾爛攤子的角色。

　　2007—2008年的房地產泡沫破裂也不例外。泡沫破裂前，佈什政府的經濟班子已經感到了危機即將來臨。但他們大大低估了危機的規模與影響。保爾森在回憶錄中說：“房市，特別是在次級領域，很明顯進入了激烈的調整。但危害的範圍會有多麼大呢？為了弄清楚這個問題，鲍勃·斯蒂爾組織了各部門間的一系列會議，詳細審查了新屋開工率、房屋銷售情況和抵押房屋贖回權喪失率。財政部和聯儲的經濟學家們得出的結論是，喪失抵押房屋贖回權的問題將愈演愈烈，直到在2008年達到頂峰。在總共5500萬筆總額達13萬億美元的住宅抵押貸款中，有13%或者說700萬筆屬於次級貸款，總計約1?3萬億美元。在我們所設想的一種最壞的情況下，可能有1/4會成為壞賬，也就是3000億美元左右。考慮到喪失贖回權的房屋的出售收入，實際損失要小得多。這會給那些受到影響的人帶來巨大的痛苦，但在一個總量14萬億美元的多樣化、健康的經濟中，我們認為我們或許能夠經受得住這樣的損失。”當然，事過之後，保爾森不免有些後悔。他說：“今天來看，我可以扇自己一個耳光。我們真是大錯特錯。”

　　（ \[美\]亨利·保爾森：《峭壁邊緣——拯救世界金融之路》，喬江濤等譯，中信出版社，2010年，第60頁）。

　　保爾森承認，這些變化是在過去二三十年中發生的。傳統上，美國的儲蓄貸款機構和商業銀行是住宅抵押貸款的放貸人，它們將每一筆貸款都保留在賬上，直到它們被償清或到期。它們會嚴密監控這些資產的信用風險，它們賺取的是這些貸款的利息收入和資金（一般都是短期性資金）成本之間的息差。

　　然而，隨著證券化時代的到來，美國金融機構的行為發生了根本性的變化。證券化是由美國政府國家抵押貸款協會20世紀70年代發明的一種金融技術，允許貸款人將一筆筆個別貸款打包組合為一整個貸款籃子，形成一種證券，然後對外出售這種證券的權益。銀行和專業化貸款機構可以把自己的房貸證券出售給不同的買家，可以賣給其他銀行，也可以賣給像養老基金那樣的機構投資者。

　　證券化在20世紀80年代的美國大行其道，各種各樣的貸款都可以打成包再賣出去，比如信用卡的欠款和汽車貸款等。到2006年末，與住宅和商業地產抵押貸款有關的證券（MBS）總餘額已經從2002年的42萬億美元上升到了66萬億美元。

　　美國的經濟學家與政策決定者都曾認為，資產證券化是件好事。銀行通過打包出售貸款資產，可以把貸款風險迅速轉化為流動性。而養老基金和其他投資者有充足的現金流，可以購買那些風險特徵符合它們的特定要求的證券化產品，以賺取利差。

　　然而，凡事都有個度。即使理論上看起來很好的事情，如果做過了頭，也會產生意想不到的後果。資產證券化的發展在美國就證實了這樣一個邏輯。

　　隨著打包出售的貸款樣式越來越複雜，其中的結構越來越不清楚，以至於連老練的投資者們都覺得無法理解，覺得市場變得晦暗不清了。於是，債務憑證（CDOS）就誕生了，金融工程師將住宅抵押貸款和其他債務工具分割為稀奇古怪的不同成分，並進行分級，不同層級的償付方式和風險特徵各不相同。

　　投資者沒有能力對這些證券背後的那些貸款的信用質量做出評估，只好依賴於評級機構來對這些結構性的產品做出評級——而這些評級機構只會作整體的統計學分析，而不是詳細地研究每一個借款人。由於投資者們一般來說喜歡評級較高的證券，CDOs的設計者們有時候會求助於那些所謂的債券保險公司，由它們為這些CDOs產品的信用做出有償擔保，而這些產品有很多正是由次級貸款組合而成的。為了尋求保障，精明的投資者們往往還會從美國國際集團（AIG）這類財大氣粗的金融企業那里為他們所持有的CDOs和其他抵押貸款支援類產品購買信用違約掉期合約。

　　隨著金融企業間的競爭，抵押貸款交易越來越多，貸款的標準也被大大降低了。金融機構有著拼命放貸的沖動，而借款和放貸雙方之間那種傳統審慎的關係已經被證券化所沖淡。反正風險很快就會推了出去，不知到了哪里，誰還擔心它呢？為了給那些信用不高的人放貸，金融機構想出了選擇性浮動利率抵押貸款，也就是如果你買房，開始時還貸的利息很低，你的收入能付得起。然後，到你買的房地產升值後，你可以以此為抵押借到新的貸款，那時你該還的利息就會上漲，但因為你可以借新債還舊債，倒也不用擔心還不起貸款了。在這種背景下，越來越多的貸款創新出現了，以至於那些“無收入、無工作、無資產”的人也可以借到貸款，即所謂的“忍者”貸款。問題重重的新貸款產品層出不窮。在2006年末，所有新增住宅抵押貸款中有20%屬於次級；到2007年，這個比例已經超過了50%。

　　 （\[美\]亨利·保爾森：《峭壁邊緣——拯救世界金融之路》，喬江濤等譯，中信出版社，2010年，第63頁）。

　　在2007年以前，美國的房地產市場繁榮，與房地產有關的貸款證券交易很猛。許多美國的金融機構創建了自己的結構性投資工具（SIVs），在短期資金市場大舉借債，用以購買CDOs之類的一般來說期限更長、評級較高的結構性債務類證券。這些SIVs可以不進入銀行的資產負債表，但仍有銀行保持潛在的信用支援關係。這些SIVs通常會發行短期商業票據，出售給銀行系統之外的投資者。

　　將短期借款投資於像房地產這樣的低流動性資產的做法向來就是災難的導火索，20世紀80年代末和90年代初美國已經爆發過一次儲貸危機，觸發那次危機的原因就是因為短期長期的貸款鏈條斷裂。但到2007年的時候，數十家SIVs所持有的資產已達4000億美元左右，都是用可能在一夜之間消失的短期資金購買的。而且，危機爆發後，這些資金也確實消失了——因為投資者們拒絕再為房地產貸款展期，即使這些貸款看似有足額的資產擔保。像花旗這樣的躲在SIVs背後的銀行現在遭了殃，恰恰就在它們疲於應對流動性枯竭的危局之時，它們又遭受了資本耗竭的沉重壓力。

　　發行資產支援商業票據的並非只有SIVs。其他一些投資於債券產品的機構也依賴於這個市場，比如許多缺乏像商業銀行那樣的零售存款來源的專業性房貸機構。它們都是一種所謂影子銀行市場的一部分，這個市場成長相當快，而且脫離了監管者的視線。到2007年，資產支援商業票據的餘額已達到12萬億美元左右。

　　美國抵押貸款證券化的發展是建立在房地產市場不斷上漲的基础上的，如果房地產價格一直上揚，這種趨勢不會中斷。但房地產市場跟其他市場一樣，總有起伏，總有高潮低潮。當美國的房地產市場2007年陷入低潮，房地產價格下跌，資產質量的惡化導致抵押貸款證券被大量抛售，從而導致金融市場的恐慌，於是危機到來了。

　　在形勢變壞的時候，銀行等機構就迅速進入了去槓桿化的進程，槓桿操作無疑將損失的規模放大了。驚慌失措的投資者們開始躲避特定種類的房貸類證券，導致流動性衰減，給各類投資工具施加了巨大的壓力。

　　保爾森把這種恐慌形容成金融版的瘋牛病，哪怕只有一小部分牛肉被感染了，但這種病太過可怕，乃至於消費者們開始躲避所有的牛肉。投資者們開始躲避一切他們認為已經中了房貸票據之毒的東西，這意味著就連那些非常可靠的借款人也會發現它們往常的融資渠道已經斷絕。

　　（ \[美\]亨利·保爾森：《峭壁邊緣——拯救世界金融之路》，喬江濤等譯，中信出版社，2010年，第65頁）。

　　金融危機爆發後，美國經濟學家克魯格曼在一篇評論文章中指出，美國陷入的危機只是整個30年世界危機的一個延續而已，“墨西哥、巴西、阿根廷、泰國、印度尼西亞都已經經歷過了，現在是美國！”他認為近30年來，金融投資家們一直在持續著一個遊戲，如果他們在某個國家的投資無法獲得他們滿意的收益，他們就撤資，如此一而?、再而三地尋找新的遊戲地點，“那些在拉美和亞洲發生的大規模金融危機的故事與美國的信貸和房地產泡沫崩潰是同一個故事，不同之處在於，這些日子里，美國開始扮演通常是他們分配給第三世界的經濟體的那個角色。”

　　（ Paul Krugman, Don?t cry for me, America, in New York Times, January 8, 2008）

本文摘自《美元霸權》

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　　本書通過對美元霸權從興起、確立到達鼎盛以及遭遇挑戰而逐漸衰落的原因做詳細的分析與闡述，完整而客觀地展示了美元這只貨幣戰爭中的猛虎曲折霸氣的發展歷程。同時指出，美元的興衰歷程對人民幣的前景具有參考價值。本書作者是業界的權威人士，論述有理有據，是不可多得的美元版的貨幣戰爭。