散戶的業績

　　說到散戶的投資業績，其實很多散戶對於自己的投資並沒有很充分的了解。也許散戶可以清楚地記得他最近買的一只股票是賺錢還是虧錢，但當被問到他整個投資組合的表現如何時，很多投資者就不是很清楚了。很多散戶投資者甚至無法想起自己所持有的投資組合中還有哪些股票，那些股票又是以何種價格購入的。

　　正是因為散戶投資者對於自己的業績不甚了解，他們在進行投資的時候也會表現得比較激進、愛冒險，結果往往就是遭受很大的損失。這個結論不僅適用於臺灣地區，包括作者在內，各國學者在全球各個市場、各種不同的資產類別里都有類似的研究發現。這些研究均表明，廣大散戶就平均投資收益而言是虧損的，或者至少說是跑輸大市的。散戶的損失中很大一部分是通過稅收和佣金的方式交給了政府和金融機構，而另一部分則是輕易地轉移給了對手方——高投資水平的金融機構。由於大多數散戶投資者沒有明確的投資策略，因此在投資過程中，非但沒能給自己創造財富，反而不知不覺地給自己的財富帶來了巨大的損失。

　　我們將從以下兩個方面為上述論斷提供佐證。第一種做法是，將所有散戶投資者的投資組合整體看成更大的投資組合，想象成所有散戶在一起進行的投資，就如同一家大基金公司。如果我們開辦這樣一家大基金公司，基金完全跟蹤散戶的投資策略：市場中的任何一個散戶買入任何一只股票的同時，我們所開辦的基金公司也同時買入同等數量的該股票；市場中的任何一個散戶賣出任何一只股票的同時，我們所開辦的基金公司也同時賣出同等數量的該股票。那麼，統計數據表明，這種模擬散戶投資決策而建立的假想基金，無論在美國1991~2000年的10年投資歷史里，還是在國內最近8年的投資歷史里，或是在北歐市場里，都是一副明顯跑輸大市的令人失望的表現。

　　第二種衡量散戶投資者投資收益的方法是，比較散戶投資者買入和賣出的股票的業績。可以想象，如果投資者在賣出一只股票的同時買入另外一只股票，那麼該投資者必定認為他賣出的這只股票今後的業績會相對差一些，而他買入的這只股票今後業績會更好一些。投資者之所以選擇換倉，是由於投資者認為換倉可以給他帶來更高的投資收益。但是，根據我們對中美兩國資本市場的數據的長期研究發現，真實的投資結果和散戶投資者的預期恰恰相反。在換倉之後的半年、一年以及兩年的時間內，散戶投資者買入的股票表現比賣出的股票表現更差。也就是說，投資者本以為買進股票或換倉之後可以獲利，但事與願違，他們非但沒有獲利，反而遭受了損失，或者至少比不換倉的情況收益更小。

　　行為金融學相關的研究表明，在很多國家的資本市場里，大概僅有5%~10%的散戶投資者可以在相對較長的時間裡有持續跑贏市場的優異表現，而絕大多數散戶投資者的長期投資業績並未能跑贏大市。其中，大概一半左右的散戶業績跟市場表現沒有明顯區分，另外有三分之一左右的散戶其投資業績則是長期跑輸大市的。

　　以上所讨論的都是散戶投資者在扣除交易成本（包括交易稅費、佣金和交易沖擊成本）前的投資總收益，散戶投資者在扣除了交易成本之後的淨投資收益則會更低。

　　很多投資者都認為只要自己投資越積極，對自己的投資過程掌控越充分，就越有可能獲利。也就是說，很多散戶投資者認為交易的頻率越高，他們所獲得的收益也會越高；交易的頻率越低，他們所獲得的收益也越低。但令研究者驚訝的是，如果將散戶投資者的交易頻率與他們的業績聯繫起來時，就會發現交易頻率和投資者收益其實存在較弱的負相關的關係。也就是說交易越頻繁的散戶投資者，他們的投資收益率其實越低。這種低收益一方面反映出投資者進行交易的時候，並沒有掌握準確的信息，因此導致錯誤的交易和投資損失。另一方面，也反映出交易成本對於投資者收益的侵蝕。

　　本書的部分內容，就是想利用國內和國際的一些研究成果來證明，其實散戶投資者在投資股票的過程中，業績並不盡如人意。總體上講，散戶的投資水平低於市場平均水平，反映在他們的投資業績上，就是散戶的投資業績明顯低於市場平均水平。

　　說到這里，大家可能並不十分信服。因為很多時候，投資者會覺得自己前段時間投資的股票似乎是賺錢的。同時，也有一些股票投資者認為，如果只是被動地去購買基金的話，在市場下跌的情況下就沒有任何可以操作的空間。與其坐視自己遭受損失，還不如去買股票，至少還能自己決定什麼時候進行倉位的調整和選股的調整。這種想法雖然不錯，但都是基於一個重要的假設，即散戶自己做出的投資決定比專業人士更好。可是如果這個基本假設並不成立，那麼很可能散戶在交易的時候給自己帶來的唯有損失。

　　此外，本書後面的章節還會讨論投資者的主觀感受和真實的統計結果之間的差異。或者說，每個投資者的主觀感覺和學者通過長時間大樣本的數據統計分析得出的結果之間，所存在的巨大差異。為什麼會有這種差異？作者認為這裡面既有投資者心理方面的原因，也有散戶對於投資不夠了解的原因。

　　投資者在進行投資的時候，會有非常強烈的選擇性記憶。首先，投資者往往會對自己獲利的交易印象深刻。例如，投資者經常會在跟朋友交流的時候炫耀自己的投資業績，談論最近買了哪些優質的股票，或是展示這些股票為自己獲利多少。與此同時，投資者往往會選擇性地忘卻那些不太成功的交易。如果自己的投資沒有賺錢，投資者很可能不會賣掉這只股票，即很難主動地做出所謂“割肉”的舉動，反而會長期持有虧損的股票，希望有一天能“鹹魚翻身”。結果，很多投資者都會把這種浮虧的投資一直保留在自己的投資組合裡面。因為沒有出現實際虧損，投資者就會覺得自己並沒有虧錢。這種思考方式和投資方式很大程度上掩蓋了投資者在投資過程中的損失，也往往讓投資者對自己的投資業績和投資能力有過高的估計。

　　其次，投資者在相互溝通的時候，都會存在選擇性的偏差。散戶投資者在聽到朋友介紹他們的投資業績和投資表現時，往往都是聽說他們買了較好的股票，在這些股票上獲利頗豐。但如果我們認真考量這些自誇的投資者的整個投資組合的業績的話，就會發現他們的投資業績可能並不怎麼樣，甚至有些人還有不小的虧損。但當他們和別人交流的時候，往往會選擇性地描述一兩次特別成功的投資業績。如果市場上的衆多散戶都存在類似的選擇性記憶和傾向，可以想象，投資者在市場上聽到的就都是類似“投資很容易，賺錢很容易，只要買股票就可以賺錢”的說法，而事實是大部分的散戶基本上都不可能通過股票交易獲得超過大市的投資表現。

　　但是，正是由於這種選擇性的信息提供，很多散戶投資者會莫名地產生出對自己投資能力的自信。而這些投資者越是自信，就越傾向於進行頻繁的交易。而相關的研究數據表明，越是交易頻繁的投資者，他們的業績也越差。

　　除此之外，散戶還要意識到另外幾點導致業績變差的原因。第一點，散戶投資者在考慮自己收益的時候，必須要認識到，自己在市場裡面往往在充當提供流動性的角色。就是說在機構投資者準備賣股票的時候，是散戶積極地接盤；而在機構投資者買股票的時候，也是散戶積極地把股票賣給機構投資者。從一定程度上來說，散戶在投資的時候，同時為機構投資者或者其他專業投資者提供了一種額外的流動性服務。因為散戶投資者為機構投資者提供了這種流動性服務，所以本來就應當得到市場的補償和鼓勵。在此前提下，散戶投資者的表現應該不僅僅能得到市場的平均收益，而且應該比其他投資者的收益更高。但是，這卻和作者及其他研究者在全球資本市場發現的結果大相徑庭，即散戶投資者的業績事實上明顯跑輸大市。

　　第二點，交易成本和機會成本高。由於散戶的交易金額比較小，交易成本比較高，所以散戶投資者真正獲得的最終淨收益可能會和紙面上看到的股票表現有很大差距。根據我們在美國的研究數據表明，在20世紀90年代，交易成本占到投資者總收益的0.7%~0.8%。中國A股市場的交易成本相對低一些，散戶的總交易成本往往在0.2%~0.3%之間（包括佣金，稅收和沖擊成本）。但正是由於相對低廉的佣金，中國投資者的換手率要遠遠高於國際投資者。中國散戶的換手率基本上為500%~900%不等，而美國散戶的換手率僅為80%~100%。在不能提升投資業績的前提下，較高的換手率也無形增加了散戶投資者的投資成本，降低了投資者的費後或稅後的淨投資收益。

　　第三點，不少散戶投資者在投資的時候只考慮收益，而不考慮風險；只考慮自己是否賺錢，卻沒有考慮自己為賺錢付出了多少成本或者承擔了多少風險。同時，投資者往往會對投資的基本理念缺乏必要的了解。正是因為他們對於投資收益來源未能充分了解，因此不能區分自己在股市中的獲利是因為自己的投資能力，還是市場的大趨勢，抑或是碰巧運氣不錯。有時候投資者雖然賺錢了，但這只是因為一次偶然的機會。譬如，有些投資者把資金投在了一只風險較高和波動性較強的股票上，隨著股票大市的上漲，他所購買的股票因此也賺了錢。但是因為對投資業績的來源不是非常清楚，散戶投資者會錯誤地以為自己挑到了好股票，所以不願意賣掉這只賺錢的股票。不幸的是，隨著之後市場的調整，他所買的股票往往會出現大幅度的下跌，把之前的收益又都送還給了市場。

　　投資者在考慮自己投資業績的時候，往往用是否賺錢來作為衡量的標準，而忽略了單只股票的漲跌很大程度上也受到大市表現的影響這一事實。雖然有時候他們在賺錢，但同時可能也冒了很大的風險。他們賺錢的時候可能是因為股票大市處於上漲階段，有時候他們所賺的錢還不如直接投資股票大市。投資者往往認為只要是賺錢了，就代表自己有很強的投資能力。但是他們沒有想到的是，如果他們選擇簡單地買入指數型基金或者股指期貨，可能會獲得更高的收益。

　　這即是散戶對於投資收益的來源沒有準確理解的表現，事實上，散戶偶爾的盈利往往只是因為大市的波動。而投資者真正需要做到的是在考評自己投資業績的時候，更多地想到自己的收益是不是足以超過大市表現，是不是足以值得讓自己花時間進行這個選擇，是不是足以涵蓋自己的交易成本和時間成本。如果答案是否定的，散戶應該更多地投資在股票指數或者基金上，從而獲得更平穩也更持續的投資收益。但是，如果投資者對投資、風險、業績和自身的能力都不能夠有清晰的認識的話，合理投資、提升業績又從何談起呢？

　　基金投資的損失

　　除了本書之前談到的機構投資者的巨額虧損和散戶不知不覺造成的巨額虧損之外，即使是非常有名的機構投資者或者投資大師，也在投資過程中犯過很大的錯誤。在1998年長期資本管理公司的危機中，雖然公司的管理團隊里包括了兩名諾貝爾經濟學獎得主和多名名校教授，但仍然在1998年東南亞金融危機到來後短短一個月的時間裡，虧損了58億美元，幾乎把全球金融體系拖垮。

　　此外，投資界大鳄索羅斯也在1987年的全球股災時，因為投資全球股指期貨而“一舉”損失了15億美元，進而導致這位全球“金融狙擊手”的財富和聲譽在很長一段時間裡都受到嚴重的打擊。最近的例子，是在2008年全球金融危機時，因大量做空和房地產相關的CDO（擔保債務憑證）和CDS（信用違約掉期）產品，而獲益頗豐的美國對沖基金管理者保爾森。他在2008年一舉為自己所管理的基金賺取了超過200億美元的收益，同時也為自己獲得了70億美元左右的收入，成為對沖基金歷史上年收入最高的基金經理。但是，隨著2013年黃金價格大跌，他所管理的基金在2013年4月的短短一個月里，就迅速虧損了10億美元。

　　除了基金管理者在二級市場上的損失之外，最近在國內紅得發紫的私募股權投資在其歷史上也並不總是能夠給它們的投資者帶來驕人的收益。2007年，全球著名的私募股權基金科爾伯格–克拉維斯集團（KKR）和得州太平洋集團（TPG）聯手收購了美國得克薩斯州能源公司，交易總額是438億美元。這是有史以來規模最大的私募股權收購案例。然而，由於科爾伯格–克拉維斯集團和得州太平洋集團對於宏觀經濟和能源價格走勢的錯誤判斷，收購方過分自信地借了225億的天量債務來完成這次收購活動。結果，債務壓力和業務提升的緩慢，使得目前這項收購交易給收購方帶來了數十億美元的損失。同樣是在2007年，科爾伯格–克拉維斯集團以277億美元的價格收購了電子支付公司第一資訊（First Data）。又是因為收購方借用了天量的債務（230億美元），導致第一資訊公司在收購完成後連年損失高達數十億美元，科爾伯格–克拉維斯集團的投資損失也“輕鬆”地超過了十億美元。

　　除了積極管理的對沖基金和私募股權基金之外，我們也看到，以美國加州公務員退休養老基金（CalPERS）為代表的美國很多公務員養老金體系，為了能夠獲得更高的收益，在2008年金融危機之前將部分投資組合投入到風險較高的權益類產品，以及私募股權和對沖基金等另類投資產品中。在金融危機時，此類風險極高的投資導致那些本該追求平穩安全投資的養老基金承受了巨額的損失，同時給這些養老金的長期保金支付能力造成了極大的負面沖擊。

　　企業收購的損失

　　除了投資機構的投資損失之外，全球的各種企業其實也在通過不斷地收購、兼並、重組而進行大量的投資活動。在這一系列投資活動中，很多企業也曾犯過非常多的錯誤並造成過巨大的損失。

　　十多年前的互聯網泡沫時期就曾經發生過多起重大的收購兼並失敗案例。2000年發生在美國在線（AOL）和美國時代華納公司（Time Warner）之間的合並案例，曾經造成了美國歷史上規模最大的公司合並損失。新興的、提供有線上網服務的美國在線和時代華納合並之後，不但沒有說明時代華納公司更好地進入到互聯網時代，反而因為大量的資金浪費、人員流失和整個合並過程中存在的困難，阻礙了兩家公司的順利發展。以至於華納公司不得不在十年之後，被迫剥離了合並時收購的美國在線的業務。

　　另外一起發生在互聯網泡沫時期的失敗收購案例，即美國雅虎公司收購美國互聯網公司“Broadcast.com”的案例。Broadcast公司的創始人是馬克·庫班（Mark Cuban），現在也是達拉斯小牛隊的擁有者。互聯網泡沫時期，雅虎公司運用自己的股票進行換股，收購了Broadcast公司。當時整個交易估值大概在50億美元左右，但該交易的價值事後被外界估計只值一兩億美元。在收購完成之後，成功地把Broadcast賣出好價錢的馬克·庫班因為認識到雅虎公司的股票被高估，所以便馬上抛售自己獲得的所有雅虎公司的股票以鎖定收益。但很多其他跟隨庫班創業的Broadcast公司員工因為受互聯網泡沫的影響太大，遲遲不肯抛售雅虎的股票，最後白白放走了大筆原本可能獲得的收益。

　　還有一起非常有名的互聯網泡沫時期的經典收購失敗案例，就是美國泰瑞（Terra）網路公司收購美國萊克斯（Lycos）公司一案。萊克斯公司是一家在互聯網泡沫時期創建的搜索引擎公司。泰瑞網路公司在2000年以125億美元的價格收購了萊克斯公司。但4年之後，泰瑞公司將萊克斯公司賣掉時，卻只賣了9 500萬美元。從125億美元跌到不到當時收購價值的1%，這是公司收購歷史上又一則巨額損失事件。

　　最近一則比較有名的案例是美國的惠普公司支付了88億美元收購了英國的一家數據分析公司Autonomy。惠普在收購時認為這家公司進行了很多很有價值的數據分析業務，可以說明惠普的工作進一步多元化，並進一步提升惠普服務業的發展。但遺憾的是，在收購之後，惠普發現Autonomy公司的很多盈利都是虛構的，存在很多財務上的造假，甚至很多業務根本不存在。在整個交易完成之後的一年里，惠普公司不得不註銷88億美元的資金，這裡面有50億美元的損失都是因為Autonomy公司會計上的一些違規行為所導致的。此外，還有一項很重要的損失來源，即惠普在收購過程中對Autonomy支付了過高的商譽。由於沒有具體業務的支援，Autonomy的商譽其實也沒有惠普最初想的那麼有價值。從這個角度來講，惠普公司進行了一次極其失敗的收購活動。由此看出，在兼並的過程中，無論是公司的高管還是參與收購兼並的投資銀行和會計師事務所，都沒能盡到應有的調查責任。結果自然是在收購兼並的失敗史中增加了又一個讓人難以置信的案例。

　　無獨有偶，歷史上還有不少巨型IT公司的“愚蠢”收購案例。1991年，美國當時最大的電信公司——全國電話電報公司（AT&T），為能夠進入計算機領域，花費70億美元收購了美國NCR公司，後來這個收購以失敗告終。在幾年之後，AT&T以40億美元的價格賣出了它當初收購的這部分資產。幾年的時間裡，AT&T的股東就損失了30億美元。此外，鼎鼎大名的美國微軟公司，在互聯網泡沫時也犯過類似的錯誤。該公司在互聯網泡沫時期，花了60億美元買了aQuantive公司。結果，該公司的技術很快就被證明無法有效地說明微軟工作。收購之後兩年，微軟公司就決定把整個aQuantive業務放棄，白白損失了60億美元。

　　從以上案例中可以看出，政府、投資機構和企業的這些專業投資部門在進行投資的時候，也會因為各種各樣的原因，犯各種各樣的錯誤。這些錯誤導致了他們在投資過程中出現巨額的損失。作者希望利用本書，通過這些案例，來提醒投資者：雖然散戶投資者在投資過程中蒙受了重大的損失，但投資損失其實並不只是散戶所獨有的，即使是高水平的機構投資者或者是企業，也會在投資過程中面臨巨大的投資損失。所以，風險和投資是相生相伴的，投資者在考慮投資的時候必須要認識到風險。

本文摘自《投資者的敵人》

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　　 投資是一門技術，更是心理較量。“投資者必須掌控自己的沖動，洞察他人的沖動”，諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒在本書的序言中如是說。 投資思維方式與日常思維方式不同，它要求投資者既活在當下，又活在未來。投資者必須時刻察覺自己內心的細微變化，在這兩種思維方式之間自如地切換；如此，才能將投資者最大的敵人——貪婪和恐懼，化為積極的力量。 本書通俗易讀，通過大量發生在國內外金融市場的典型實例、生動故事，及有說服力的數據，解釋了許多令人困惑的金融現象，揭示了金融學的一般原理，並提出了許多專業投資者和散戶投資者在實踐中都應該予以認真考慮的建議。 作者運用行為金融學理論，梳理呈現了投資與心理的關係，深入分析了投資者的敵人：不安分的心態、不分散的組合、不淡定的擇時、不明智的選股、不給力的基金、不理性的大腦等等。作者進一步展示，個人投資者常犯的心理錯誤如何在企業高管、機構投資者和政府身上成倍放大，從而造成更惨重的損失。 不懂投資心理學，不知投資者的敵人，投資時需謹慎。