◆案例點評：理性的投資者比嚴厲的法律監管更重要

　　文/葉康濤（北京大學管理案例研究中心主任助理）

　　田利輝博士的這篇案例，其研究結論直指若幹年前的一個熱門話題：國有企業改革，究竟是產權改革更重要，還是市場改革更重要？從這篇案例來看，似乎市場改革更重要，一個好的金融市場環境（包括法制環境、監管環境）能夠促進企業進行相應的內部公司治理改革，並提高效益。

　　田博士的論證嚴密，材料充實，邏輯清楚，其結論是無可置疑的。然而，對於中銀香港治理結構躍遷的原因，田博士歸結為海外股票市場的優良法律和監管環境，筆者卻想對此補充幾點。

　　一個公司選擇什麼樣的治理結構，都是公司控制人在綜合考慮各類治理結構的成本和收益之後，所做出的理性選擇。對於公司控制人來說，一個壞的治理結構的成本，除了有可能導致經營效益下滑、並面臨被監管當局處罰等風險之外，一個很重要的成本就是股價下跌，因為投資者對於壞公司會“用腳投票”，從而公司股價下跌，導致公司未來融資成本上升。然而，一個壞的公司治理結構，對於公司控制者來說，未必都是壞事情，因為一個壞的公司治理結構，方便了公司控制人對公司資產進行掏空和掠奪。如果掏空的收益超過了壞的公司治理結構所帶來的上述成本，那麼公司控制人的理性選擇，仍然是維持壞的公司治理結構。

　　從這里可以看出，外部法律環境只是影響公司治理結構的因素之一，決非唯一決定因素。事實上，即便是在美國、香港這樣成熟的證券市場上，也有一些企業採用了壞的公司治理結構，比如前幾年爆發的美國大公司醜聞就是一個例證。那麼這些公司為什麼敢冒被處罰的風險，而仍然採用壞的公司治理結構呢？一個很重要的原因就是公司控制人可以利用此薄弱的公司治理結構，從事關聯交易，獲取私人利益。只要這些私人利益超過了壞的公司治理結構的成本，這些公司就不會改善其公司治理結構。

　　那麼，怎麼才能使壞的公司治理結構帶來的成本超過收益，從而使得公司控制人放棄壞的公司治理結構呢？筆者的看法是，一個理性的證券市場要比嚴厲的監管制度更重要。所謂理性的證券市場，是指股票價格能夠準確反映公司價值。只要證券市場是理性的，即便沒有任何監管，公司控制人也會盡量採用好的公司治理結構。為什麼？如果一個公司價值10元，公司控制人掏空了3元錢，由於這種掏空行為導致公司內部管理效率下降，又損失了2元錢。那麼，這個公司現在的實際價值應該只有5元錢。如果市場是理性的，那麼投資者就會只願意出5元錢來買這個公司，從而，公司控制人實際得到的錢只有8元（5元錢加上他掏空得到的3元錢）。如果公司內部人不掏空公司，那麼這個公司將值10元錢。兩相權衡，顯然公司控制人的最優選擇是不掏空公司，也就是採用好的公司治理結構。註意，這里沒有提到任何監管的問題。也就是說，即便沒有監管，只要市場是理性的，公司仍會採用好的治理結構。

　　然而，如果市場是不理性的，結果又會怎麼樣呢？如果市場不理性，投資者會誤以為這個公司的價值高於5元，比如說值8元錢，那麼，公司控制人將得到11元（8元加上掏空得到的3元錢），顯然，這個時候他的最優選擇是掏空。這正是中國A股市場的問題所在。當一些垃圾股、ST股都被熱炒，公司股票價格遠遠脫離基本面的時候，公司控制人怎麼會有動力去改進治理結構？即便因此受到證監會嚴厲處罰，但他們通過掏空獲得的收益將遠超過被處罰的損失，顯然最優的選擇就是選擇掏空。可以說，A股市場的定價機制失準，才是導致A股公司治理不善的根本原因。

　　當然，這不是說外部法律就不重要了。如果市場不理性，外部監督可以減少這種不理性的程度。比如說，在上一個例子中，如果公司掏空要被處罰2元錢的話，那麼這個時候公司控制人的收益就是9元錢（11-2=9），小於不掏空的收益10元錢，顯然，這個時候他會選擇好的公司治理結構。但如果只處罰5角錢，那麼公司控制人仍會選擇掏空，因為這個時候掏空的收益是10.5元（11-0.5=10.5），仍大於不掏空的收益10元錢。因此，當市場不理性的時候，加大對不良治理行為的處罰力度，是可以促使公司選擇好的公司治理結構的。

　　總之，如果投資者是理性的，政府監管是不重要的；只有當投資者不理性的時候，政府監管才有必要。

本文摘自《北大案例經典》

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