“中銀香港”：海外上市、制度躍遷和銀行績效(3)

　　海外上市的理論回顧

　　為了提高績效，銀行股份制改革和海外上市成為當前我國商業銀行改革的主要舉措。金融學研究和法學研究都認為，海外上市影響融資成本，有助於提高企業知名度，能夠增強信息披露，但是海外上市的交易成本較高。海外上市有利有弊，能否提高公司的市場價值，國際上尚無定論。

　　企業上市的目的之一在於融資，海外上市可以降低融資成本（Stulz 1999)。Errunza and Losq (1985)認為，海外上市能夠消除市場分割，減少海外投資者的交易成本，從而降低融資成本，提高公司的市場價值。海外上市也能提高企業的知名度，從而擴大投資者數量，多元化投資者群體，降低風險溢價補償。Merton (1987)指出，投資者對於企業的熟悉和認知程度，有助於提升股價。同時，海外上市能夠提高企業的信息披露。Diamond and Verrecchia (1991)認為，信息充分披露能夠降低投資者的風險，提高投資者對股票的購買意願，增加股票的流動性，從而降低企業的融資成本，提高企業績效。Bancel and Mittoo (2001)認為，衆多公司尋求海外上市，不僅是為了低成本融資和提高流動性，而且也是為了提高公司知名度，擴大股東範圍和改善公司治理質量。

　　然而，海外上市會帶來高額的發行費用和披露成本。同時，Alexander，Eun和Janakiramanan (1988)認為，由於市場分割和投資者偏好本國企業（Home Bias），公司在海外上市的股權收益率要比在國內上市低。即使不存在市場分割產生的股價差異，在海外上市也會導致股票波動率的上升，從而引致公司經營的不穩定性，降低了企業的價值。

　　實證分析的結果也是紛纭複雜的（參見附件1～3）。近期的研究(如Foerster and Karolyi 1999， Miller 1999， and Reese and Weisbach 2002)表明，不同公司在不同時段海外上市取得不同結果。例如，英國公司在美國上市使得資本成本下降2.92%。但是，其他歐洲公司在美國上市引致資本成本上升0.49% (Karolyi 1998)。

　　我國政府認為，發行上市主要具有融資和提高公司治理的功效。國有企業上市，應該有助於建立現代企業制度，改善公司治理和提升企業業績。引入公衆投資者，能夠帶來接受資本市場監管、投資者評價和輿論壓力。然而，Sun and Tong (2003) 發現，我國A股上市公司績效變化複雜。Wang (2005) 發現中國股市的工業公司效益總體低於上市前水平。有些公司發行上市，目標在於圈錢揮霍。吳敬琏先生曾經斥責，中國股市是一個沒有規矩的賭場。雖然筆者並非完全贊同這種感性的觀點，但是這反映了我國證券市場存在嚴重問題。在一定程度上，我國股市的問題來源於不完善的監管設計和薄弱的監管執行，造成了不良的市場環境。

　　所以，海外上市成為我國國有商業銀行改革的重要措施，其核心是提高銀行自身的公司治理質量。多數法學文獻認為，海外上市有助於提高公司治理。Gordon (1988)認為，國外企業通過在紐約證券交易所上市，能夠加強對投資者的保護。Coffee (1999)主張，在美國上市的國外企業，需要遵循美國的證券法，提高信息披露，減少大股東的機會主義。Black(2001)提出了海外上市的借道效應假說（piggybacking），即海外上市意味著租用了所上市的國家的監管制度，公司內部人主動服從更為嚴格的法律體系的約束，更好地實現對於外部投資者的保護，提高了該企業的公司治理質量。然而，Licht(2003)認為，海外上市的首要目的在於獲取融資，提升公司治理的效應微弱。甚至部分企業通過海外上市，來規避本國監管，而外國的交易所對於來自海外的企業所知較少，監管可能反而較弱。新加坡上市的中航油內部風險控制失效和期貨巨虧的事件說明了海外上市並非萬靈之藥。同時，我國B股市場股價表現劣於A股市場，而B股市場海外投資者較多。如果與A股和B股市場相比，我國企業在香港發行價格普遍較低，資本成本相對昂貴。部分H股和紅籌股公司也存在經營業績逐年下滑的現象。

　　海外上市利弊共存，效果不一。我國國有商業銀行能否通過海外上市改善公司治理，提高企業績效，需要具體考察。

本文摘自《北大案例經典》

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