譯者序：在中國證券市場轉型的過程中重溫經典的價值

　　巴曙松

　　國務院發展研究中心金融研究所研究員、博士生導師

　　中國銀行業協會首席經濟學家

　　關於證券市場的經典著作不勝枚舉，我們為什麼要從中挑選出《證券分析》第6 版這樣一本被視為比較晦澀的投資經典來進行翻譯呢？首先，這是一本經受了時間和市場檢驗的經典，更重要的是，我們判斷，這本書對於當下的中國證券市場轉型來說，應當有其獨到的指引作用。

　　關於《證券分析》這本經典著作不同版本的譯本也不在少數，我們之所以選擇這本書，也是因為在我們自己的研究、工作過程中，切身體會到這一版的獨到價值。格雷厄姆有一句經常被引用的名言：“投資藝術有一個特點不為大衆所知，門外漢只需要不大的努力與能力，就可以取得過得去（即使並不很可觀）的投資成績；但是如果要在這個入門級的水平上再更進一步，則需要更多的實際鍛煉與智慧積累。”歷經約八十年歲月檢驗的《證券分析》，已經發展到第6 版，其中既體現了市場實際運作經驗的積累，也可以說是對格雷厄姆投資智慧的印證和深化。

　　毫無疑問，當前中國資本市場正處於挑戰與機遇並存的轉型過程之中，無論是投資者、上市公司、證券公司等市場參與者，還是監管機構等，都在探索下一步市場發展的新趨勢。在這個探索的過程中，以美國為代表的資本市場自然成為我們的一個分析和思考的參考。

　　我們現在常常把美國證券市場視為全球資本市場的領先者，實際上從其兩百年的發展歷史看，在差不多前一百年裡，華爾街往往被冠以“操縱橫行、賭博成風”的藏污納垢之所，當時不少證券交易常常根據各種虛實難辨的消息傳言，如同霧裡看花，再加上監管不力而滋生的市場操縱等，導致市場亂象叢生，很難期望這樣的資本市場能為實體經濟的運行提供支撐和保障。直至美國“大蕭條”時期過後，市場痛定思痛，才開始逐步走上專業理性的道路，其中，在證券分析方面最有代表性的著作也在這個時期湧現，那就是1934 年出版的《證券分析》。在這本書中，格雷厄姆與多德首次提出了價值投資的理念，強調建立完整嚴謹的證券投資的分析框架與理論體系，幫助投資者在市場中發現潛在的投資價值，《證券分析》一書也因此被尊為“投資聖經”。以此為標志，價值投資理念被美國市場的投資者廣泛接受，成為美國證券市場逐步走向成熟的重要標志之一。

　　從這個意義上說，我們現在重溫《證券分析》這樣一部歷久彌新的經典著作，並不僅僅是為了證券分析史的探究，而更多的是立足於當下的中國證券市場的轉型。我的理解是，價值投資成為主導性的投資理念，應當是當前市場轉型的重要組成部分之一。

　　如果把經濟發展史與證券分析的演變歷史對照來看，可以發現，《證券分析》這部經典著作和經濟危機頗有淵源。1929 年到1934 年是《證券分析》的孕育期，在這個時期，美國的“大蕭條”給華爾街帶來重創，卻也讓格雷厄姆的證券分析理論經受了危機的洗禮。格雷厄姆既在美國哥倫比亞大學商學院任過教授，又在華爾街創造過輝煌的投資業績；既經歷過讓投資者得意忘形的大牛市，又經歷過讓投資者沮喪絕望的大蕭條。泡沫膨脹時不得意忘形、危機肆虐時不放棄希望，市場錘煉了格雷厄姆，也更堅定了他對價值投資的信心。正如本書獻詞頁上所引用的賀拉斯的詩句：“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現在備受青睞者，將來卻可能黯然失色。”

　　縱觀西方證券投資思想的變遷史，從不同的理論假定、分析視角和邏輯框架出發，市場在不同階段分別形成了不同的理論與思想，與價值投資理論並行活躍的有技術分析理論和現代金融理論。

　　從演變脈絡來看，技術分析理論從道氏理論發展而來，旨在從證券價格本身的歷史走勢中探尋規律，最早採用的是直覺經驗化的投資策略，而後發展到圖形化的投資模式，再到指標與模型化的投資決策方式。《證券分析》中對技術分析有不少評價：“技術分析是一門藝術，需要特別的才能方可成功。”書中將證券分析（書中代指價值投資理論）和技術分析類比為律師和音樂家兩種職業，有才能的律師能過上不錯的生活，而才華橫溢的音樂家在探尋成功的音樂生涯道路上，會遇到許多令人痛徹心扉的障礙。由此可見，遵循價值投資理論的證券分析師能從工作中獲得滿意的成果，而技術分析的持續成功卻需要非同尋常的素質或運氣。

　　大蕭條之後，格雷厄姆初步提出了價值投資理論的基本框架，其内涵和外延被價值投資的追隨者不斷擴充，成為證券投資實踐領域最有影響力的理論框架之一。價值投資倡導的基本理念是：

　　（1）“價值遠超過價格所帶來的安全邊際”，這也是《證券分析》這本書的核心理念之一。價值投資者所追尋的安全邊際必須有足夠的緩沖帶，不是試圖以20 元的?格購買價值21 元的證券。巴菲特曾將“安全邊際”做過一個有趣的比方：“架設橋梁時，載重量為3 萬磅，但你只駕駛1 萬磅的卡車穿梭其間。”

　　（2）投資的理念。格雷厄姆認為“投資是一種通過認真分析研究、有望保本並能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機”。格雷厄姆引導市場逐漸理解到，投資股票不是擊鼓傳花的遊戲，也不是投資者之間的零和博弈，“投資者不是從同伴手中賺錢，而是通過企業的經營賺錢”。價值投資者在擁有足夠的安全邊際時買入，當然這可能並不是價格的底部。

　　（3）尋求確定性的投資。在美國大蕭條的背景下，很多優質資產的價格處於明顯的低位，格雷厄姆也更多地採用定量分析的方法來分析有形資產的價值。巴菲特對定性分析和定量分析做過精彩的闡述：“那些能夠做出正確的定性分析的投資者有可能賺到真正的大錢，但是根據顯而易見的定量分析更有可能賺到有把握的錢。”後來價值投資者將格雷厄姆的分析框架逐步應用到無形資產等領域，尋找企業的護城河等。

　　（4）風險與收益的關系。格雷厄姆曾告誡投資者：“作為一個成功的投資者應遵循兩個投資原則：一是不要虧損，二是永遠不要忘記第一條原則。” 價值投資者尋求的是企業價值回歸的過程，因此從長期看，是一項低風險、高收益的投資。

　　進入20 世紀50 年代，馬柯維茨的資產組合理論開創了現代金融理論的先河，隨後現代金融理論迅速發展，MM 定理、資本資產定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）、Black-Scholes 期權定價模型、有效市場假說等都對金融市場的變革產生著深遠的影響，尤其推動了衍生品市場的快速發展，現代金融理論中對收益與風險的衡量、均衡分析、資產配置、套利等的研究也閃爍著智慧的光輝。但這些理論上“優美”的模型在實踐時往往暴露出程度不同的缺陷，受到較多批評的是“理性人”、“市場無摩擦”等假設並不符合現實的金融市場。以有效市場假說為例，其主要的推論是任何戰勝市場的企圖都是徒勞的。該假說認為巴菲特等投資者持續戰勝市場純粹是運氣使然，但如果我們進行分類研究，就會發現價值投資者這一群體持續戰勝市場的概率會明顯高一些。這並不是個體現象，而是群體現象，因此不是運氣原因使然，而是價值投資者這一群體確有符合市場實際運行規律之處。20 世紀80 年代以後，行為金融理論推動了現代金融理論的又一次突破，其放松了傳統理論中關於“理性人”的假設，強調參與人的認知缺陷，將人們的心理與行為引入模型分析，更好地貼近了市場現實，但是總體上看，行為金融理論目前依然處於起步階段。

　　綜合對比上述不同的主流投資理論，我們便可發現，價值投資是經歷了多次市場危機檢驗的、理論和實踐經驗結合得相對較好的分析框架之一。價值投資的理念歷經八十年全球金融市場的風風雨雨、起起伏伏，在今天仍然閃爍著智慧的光輝，其歷久彌新的根本原因正是在於價值投資並不是一套刻闆的操作守則，而是完整的投資原則與思想體系，這些原則與思想同證券市場的意義與運行規律有著良好的契合，因此能夠“經受得了不可預知的未來的檢驗”。價值投資就像一套開源的系統，供投資者自由開發；而操作守則不同，如果一套很好的交易策略被市場所熟知，那它將立刻變得無效，這也是技術分析的缺陷之一。

　　我曾經與幾位在國際市場從事多年交易的投資者分析比較上述不同投資理念，盡管在對不同分析方法的評價上有分歧，但是有一點共同的看法是，價值投資是可以訓練、積累、學習的，但是技術分析和行為金融等應用到投資上，更多的是一種藝術。

　　時至今日，證券市場的發展日新月異，市場環境已與格雷厄姆時代迥然不同，然而《證券分析》所傳達的投資理念，不僅沒有被扔入歷史的廢紙堆，還在更廣闊的領域有著越來越多的支持者與踐行者。巴菲特就是價值投資忠實的追隨者之一，他曾經這樣分析過自己投資理論的成分：“我是15% 的費雪加85% 的格雷厄姆。”尤其在身處經濟衰退、市場低潮時，價值投資者更有能力在市場寒冬中巋然不動，並最終獲得成功。市場檢驗的結果顯示，《證券分析》這部經典著作有著旺盛的生命力。巴菲特自己也強調：“對於剛剛開始起步學習投資的投資者來說，模仿那些已經被市場證明是行之有效的投資方法是事半功倍的做法，但是令人吃驚的是，這樣做的人實在是少之又少。”

　　歷史不會重演，然而總是押著韻腳。當前中國證券市場的轉型，同樣需要確立價值投資的理念。我決定組織力量翻譯《證券分析》第6 版的初衷，也正在於此。在更為關註金融更好服務實體經濟主線的金融發展背景下，以企業基本面為對象的證券分析方法與原則，對增強社會資源配置效率無疑具有重要的促進作用。

　　市場反複證明，《證券分析》是價值投資的經典之作。1934 年以來，每一版《證券分析》都努力將當時的投資實踐所得的寶貴經驗補充進書稿中，細細地品讀可以身臨其境般地感受歷代價值投資者的投資心得與感悟。第6 版的最新内容不僅囊括了巴菲特的親筆序言，還包括十位當今華爾街有一定市場影響力的基金經理人針對每一部分内容分別撰寫的導讀，另外也新增?美國資深投資銀行家托馬斯· 魯索最新撰寫的“環球價值投資”部分，給這部接近八十歲高齡的著作增添了時代氣息。

　　本書的翻譯由我主持和組織，並與陳劍博士共同進行翻譯的協調和統稿校訂工作，巴曙松、陳劍、羅泳濤、沈長徵、李科、任志強、李琦、陳昊、殷銘、孫健翔、鄭子龍、夏熒營、姜建軍、吳凡等參與了初譯，初譯之後又經過四輪的交叉校訂與統校。湛廬文化的編輯為促成此書的出版也做了大量工作，在此表示誠摯的感謝。同時，我們也十分感謝黃紅元先生、金旭女士、李仁傑先生對該書給予的積極推薦。

　　整個翻譯工作歷時一年之久，我們盡可能以從容的心態，力求為讀者獻上一份經得起市場檢驗的譯作，特別是在當前中國證券市場的轉型過程中，期望這本書的翻譯，可以起到它在美國證券市場發展歷程中那樣的獨領風氣的積極作用。當然，即使再細致的工作也難免出現這樣那樣的疏漏與不足，還望廣大讀者不吝批評指正，以便不斷改進完善，就如同這本經典著作的不斷完善一樣。

　　最後，我樂意以格雷厄姆的名言與各位讀者共勉：“很顯然，價值投資需要堅定的信念，以不同於常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遙遙無期的機遇。”

　　是為序。

　　巴曙松

　　2013年4月

本文摘自《證券分析（第6版）》

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　　 《證券分析》被譽為投資者的聖經，自1934年出版以來，八十年暢銷不衰。市場反複證明，《證券分析》是價值投資的經典之作。《證券分析》第6版是1940年版本的升級版。而《證券分析》1940年版本是作者格雷厄姆和多德最滿意的版本，也是股神巴菲特最為鐘愛的版本。第6版在保持原書原貌的同時，增加了10位華爾街金融大家的導讀，既表明了這本書在華爾街投資大師心目中的重要地位，也為這部經典著作增添了時代氣息。
《證券分析》的作者本傑明·格雷厄姆是價值投資理論的奠基人，被譽為“華爾街教父”。他既在美國哥倫比亞大學商學院任過教授，又在華爾街創造過輝煌的投資業績；既經歷過讓投資者得意忘形的大牛市，又經歷過讓投資者沮喪絕望的大蕭條。市場錘煉了格雷厄姆，也證明了價值投資的意義所在。