募資之道（2）

　　但是，投資條款正在發生變化。特別是美國公共養老保險基金以外的大型機構投資者開始預備從黑石集團、KKR、凱雷集團等GP手中奪回巨額的管理費。最積極的當屬一些加拿大養老保險基金，在與私募股權巨頭的長期緊密合作中，他們逐漸建立起強大的內部投資團隊。

　　安大略省教師養老保險基金（Ontario Teachers’ Pension Plan，簡稱“安省教師基金”）是多倫多資金實力最強的機構投資者之一，其管理中心位於市中心金融區沿灣街（Bay Street）街邊一棟矮胖的郊區辦公樓里，距離地鐵約20分鐘的車程。

　　在過去20年里，安省教師基金面臨著巨大的投資壓力，計劃投資私募股權基金。最終，安省教師基金用腳投票，沒有選擇將資金交給私募股權投資機構這類的第三方，而是組建自己的投資團隊進行直接投資。

　　這樣的決定絕非偶然。在20世紀90年代初，像其他養老金一樣，安省教師基金觀察到槓桿收購能給投資者帶來驚人回報，並遠遠超過投資二級市場股票和固定收益帶來的收益。環顧加拿大本土的並購基金經理，安省教師基金沒有找到合適的選擇，於是他們決定單幹。

　　不過，直投團隊出師不利，第一筆投資導致災難性後果，差點使自己夭折在嬰兒期。 1991年，白玫瑰工藝品公司（White Rose Crafts & Nursery Sales）獲得安省教師基金約1 575萬美元的註資，但在不到一年的時間裡宣佈破產。這筆失敗的投資與其他成功案例一同刻在了記錄“失敗與榮耀”的基金總部董事會會議室里，永久地載入歷史。

　　直投團隊還與艾利斯資產管理公司（Ares）聯合並購維生素經銷商健安喜（GNC），後者在2010年成功上市。直投團隊亦投資了加拿大黃頁集團（Canada Yellow Pages Group）、行李箱制造商新秀麗（Samsonite）等優秀企業。它還曾同時擁有加拿大的幾家體育特許經銷商，包括多倫多楓葉（Toronto Maple Leafs）曲棍球俱樂部、猛龍（Raptors）職業籃球隊以及多倫多足球裝備商。2011年，直投團隊出售了控股這幾家經銷商的集團企業。2011年底，安省教師基金管理的資產總額達到了1 171億加幣（約合1 150億美元）。

　　在安省教師基金起起伏伏的槓桿收購階段，旗下一項無疾而終的槓桿收購交易頗為惹人關註。由該基金牽頭的並購財團突出重圍，以423億美元巨資競得加拿大最大的電信集團貝爾公司（BCE）。根據彭博社提供的數據，如果收購成功，這將成為迄今為止規模第二大的槓桿收購交易，僅次於KKR和TPG以432億美元的價格聯合並購得州公共事業公司（TXU）。

　　在2007年年中，緊縮的信貸市場讓所有交易相關方都憂心忡忡，特別是花旗集團（Citigroup）、德意志銀行（Deutsche Bank）、加拿大多倫多道明銀行（Toronto-Dominin Bank）等貸款機構。收購訊息傳出後，BCE的債券淪落到接近垃圾債券的地步而遠低於賬面價值，無人問津。如果交易達成，各家銀行的直接賬面損失將達到100億加幣3。

　　以安省教師基金以及普羅維登斯（Providence Equity Partners）、麥迪遜（Madison Dearborn）和美林（Merril Lynch）並購部共同組成的並購財團表示了同樣的擔心。該交易醞釀於消費者對經濟前景信心滿滿的2007年年初，但是誰都無法預料到，2008年，曾經志在必得的大財團只能眼睜睜看著BCE走向衰退卻無計可施。交易各方在2008年全年使出渾身解數希冀重新商議交易價格或者幹脆放棄投資。直到年末，BCE的會計委託機構出具的評估報告顯示，BCE無法達到相應償債能力要求，以完成私有化融資交易。交易最終無法落實，這使得財團終止購買行為，各大銀行也長長地舒了一口氣。一年之後，當安省教師基金的CEO吉姆?里奇（Jim Leech）提及此事，他表示“這樣的結果實在是令人欣慰”。4

　　BCE交易的夭折並沒有破壞里奇的戰略佈局。他希望能夠把直投和信貸與類似艾利斯和普羅維登斯的機構特質相融合，打造出獨一無二的專業投資團隊。

　　第一章　募資之道　私募帝國：全球PE巨頭統治世界的真相為強調有限合伙人在私募股權投資中扮演的重要地位，里奇開始積極奔走相告。他公開質疑管理費結構的合理性，認為目前管理費率對有限合伙人非常不公平。“私募股權投資機構在商業運作中自始至終都把自身利益放在第一位，”2011年年底，我打電話向他咨詢業務時他提到，“整個收費結構完全錯誤，這是跳槽過來的前投行家們故意扭曲財務模型造成的。”

　　里奇說，如果投資者整日到你的辦公室拜訪，你很難一心一意。大多數日子里，基金辦公室總能看到退休教師的身影。“我們之所以能夠保持專注是因為我們深深地了解自己的服務對象，”他說，“而對絕大部分資產管理公司而言，它們的投資人甚至從未見過管理人。”

　　安省教師基金的混合模型已逐漸被其他地區選擇性地採納，其在多倫多的鄰居加拿大退休金投資委員會（Canada Pension Plan，簡稱CPP）聘請了里奇在安省教師基金的副手馬克?懷斯曼（Mark Wiseman），為其制定類似的直接投資策略。現在，CPP已成為地位顯赫的直接投資者，並且作為聯合投資者頻繁出現在達樂（Dollar General）、尼爾森（Nielsen）和悠景（Univision）等交易中。相比安省教師基金，CPP把更多資金投給傳統的私人股權投資機構，例如黑石集團、KKR、TPG等。

　　跟安省教師基金類似，懷斯曼領導的直投作為積極投資者，與私募股權投資機構展開了密切的合作。雖然大部分有限合伙人都要求更多信息，CPP是少數真正做到在對方辦公室認真獲取信息，努力吸收對方專業知識的公司。

　　美國的公共養老保險基金悄悄抱怨說，即使他們有心追求類似安省教師基金或CPP的直接投資策略，實際情況卻困難重重。美國養老保險基金缺乏與直接投資相關的政策性指導文件，沒有政府許可，亦沒有像里奇或懷斯曼領導的專業投資團隊。加拿大友人的另一項秘密武器是為投資團隊提供更市場化的薪酬體系，至少比美國養老基金管理人員的市場化程度更高。

　　里奇在2010年的薪資總額約為438萬加幣（合439萬美元）。根據當年安省教師基金的財報披露，投資總監尼爾?佩特羅夫（Neil Petroff）也就賺了350萬加幣。而根據最新提供的數據， CalPERS的首席投資官約瑟夫?迪爾（Joseph Dear）的年薪為552 052美元5，還不到里奇的1/6。雖然里奇在購買房產時，仍然無法與資本巨頭史蒂夫?施瓦茨曼或亨利?克拉維斯匹敵，但他的薪水遠超過其美國同行。

　　不過，美加同行們終於齊聚多倫多，為未來的宏偉藍圖共同做出努力。20世紀90年代初，在安省教師基金展開宏偉計劃的同時，機構有限合伙人協會（Institutional Limited Partners Association，簡稱ILPA）以非正式晚餐俱樂部的形式出現在公衆眼前。機構投資者從金融危機的噩夢中驚醒，通過ILPA這樣的應急擴音器，向外表達機構投資者對過度涉足私募股權業的擔憂。

　　在2010年至2011年期間，對於富可敵國卻又無處散財的投資者，只需說出“ILPA”（大多數人發音為“伊爾帕”）就會迎來私募股權巨頭的關註。這是由於ILPA在2009年發佈了《私募股權投資原則》（簡稱《原則》），這是最大的機構投資者們聯合起來對外發出的一致聲音，在整個私募股權投資業引起重大反響。

　　《原則》的正式提出要追溯到金融危機時期。那時，大型養老保險基金面對發生在自己以及旗下投資組合的惨痛打擊，均不知所措。這不是形而上的理論問題——實際上，所有投資均隨著股票大跌而損失惨重。即使是旗下表現最好的對沖基金也面臨大面積虧損（盡管比市場指數的虧損要小），對私募股權投資的資金也基本上凍結。全球性經濟衰退留下了不少後遺症——特別是大型基金發現短暫的資金困境最終已演變為全面危機。根據西北大學（Northwestern University）約書亞?羅（Joshua Rauh）以及羅彻斯特大學（University of Rochester）羅伯特?諾維-馬克思（Robert Novy-Marx）的研究顯示，截至2010年，美國公共養老保險基金面臨的資金缺口共計3?6萬億美元。6

　　養老保險基金只能把目光定睛在私募股權投資機構上，他們內心的想法不言而喻，就是實際的投資回報能夠真正達到巨頭們在募集時忽悠的回報率。在實際零利率時期，兩位數的年回報率著實吸引眼球。然而在過去10年中，養老保險基金從渾渾噩噩到如夢初醒一般，終於發現高昂的管理費換來的不過是平庸的收益。

　　新世紀伊始，LP們親眼目睹了私募股權交易的金額逐步擴大，在2006年至2007年期間甚至達到了歷史從未企及的規模。為爭取更大的利益，私募股權巨頭以把自由資金與其他機構放在同一資金池這樣的“聚合（clubbing）”方式來收購更大的企業。這類巨型交易給投資多家GP的大型保險基金帶來了重大風險。2006年，黑石集團、TPG、凱雷集團和Permira基金共同組成的財團對半導體公司飛思卡爾（Freeschale）進行私有化收購。不幸的是，CalPERS投資了每一只參與交易的私募股權基金。根據官方網站公佈的數據，在惡劣的經濟環境下，作為該筆交易的最大投資方，CalPERS為自己的賭註付出了惨痛代價。

　　由於低流動性的特質，私募股權投資與宏觀市場相關程度較低——就是說你無法隨心所欲地將資產變現——這被視為天然的風險庇護港。自2008年金融市場觸礁以來，私募股權投資也沒能獨善其身。雖然GP們還不至於被迫出售資產，但收購而來的企業都在破產邊緣苦苦掙紮。LP們焦慮不已，甚至到發瘋的程度。

　　2009年，LP們終於團結起來。在當年的一月，來自美加的部分養老保險基金的明星當家人聚集在丹佛機場的會議室里，他們代表的基金規模超過了1萬億美元。此次會面的主題是私募股權投資等式的另一方——GP是否能夠把控投資機遇。就在這里，“丹佛小組”的成員們正在一邊吃花生米，一邊整理對私募股權基金經理的願望清單。

　　這次會議是一位名叫史蒂文?勒佈朗（Steven LeBlanc）的得州人提出的，勒佈朗在得克薩斯州教師退休保險基金（Teacher Retirement System of Texas，簡稱“得州教師基金”）擔任高級董事總經理一職。得州教師基金在奧斯汀（Austin）為130萬得州居民管理110億美元的退休金。勒佈朗負責管理私募股權和房地產投資的部分，約35億美元。

　　勒佈朗曾在房地產基金從事投融資工作多年，作為教師助理的兒子，他最終回到了談判桌的另一邊——接受了得州教師基金的工作邀請。他曾擔任房地產投資信託基金房產峰會（Summit Properties）的CEO，在任期間他為股東獲得了144%的年回報率。之後，他在得克薩斯州大學教導房地產投資的相關知識，這樣他可以正經八百地從事喜愛的門徒輔導工作。正在他思忖下一步人生計劃的時候，佈里特?哈里斯（Britt Harris）打來電話。

　　哈里斯是得州教師基金的首席投資官，他費盡唇舌才說服勒佈朗加盟。那時得州教師基金還把私募股權和房地產投資區別看待，不過勒佈朗不想把二者分開，對此勒佈朗非常堅持，不願讓步。一直等到2008年，哈里斯採用統一的投資策略，勒佈朗終於以比目前薪酬低75%的幅度接受了這份工作。

　　勒佈朗達成心願後，立即從基金內外部同時入手尋找問題的出處。隨著市場經濟形勢持續惡化，他觀察到私募股權基金指數以及房地產基金指數在後危機時代的表現依然起起伏伏，他的疑惑更大了。於是，他邀約志同道合的有限合伙人在丹佛聚集，尋找問題，採取行動。

　　在丹佛聚集的人們並不是唯一希望把私募股權投資拉回正軌的群體。在當年的三月， ILPA在亞特蘭大舉行的年度會議，該組織的執行董事凱西?傑拉馬斯—拉爾森（Kathy Jeramaz-Larson）把異見人士召集起來，針對透明度（GP究竟怎麼花LP的錢）和費用收取（在什麼時間，我為什麼付錢給你）等關註話題進行深度對話。在隨後的幾個月中，丹佛小組和ILPA創始團隊把各家的經驗歸納並整理成處理有限合伙人和普通合伙人之間關係的重要原則。

　　2009年9月，ILPA推出《原則》第1版，列出了一組私募股權投資應該遵循的最佳實踐案例，LP們抱團以謀求更多權力的公開聲明猶如平地一聲驚雷，震撼了整個私募股權行業。但是第一版《原則》中多處引用基金協議的原文，內容繁雜冗長，弊端明顯，使得《原則》“確保GP的利益與LP保持一致的最終訴求難以達成”7。背後的邏輯非常簡單：為保證投資回報，LP需要了解清楚GP的投資策略以及執行情況。重量型LP們終於能夠攜手合唱同一首歌了，但並購基金經理們卻不願意齊聲頌贊。ILPA的本意是讓等式兩邊的LP和GP能夠為追求共同利益而對《原則》進行背書，但是大多數GP卻踌躇不決，他們認為《原則》不過是LP們“一邊倒”的強勢宣言，盡管表面上看起來真誠友善，不管GP是否自願，最終都不得不選擇依從。

　　勒佈朗不願意接受這樣的結果。他和手下向得州教師基金的有限合伙人分發了詳盡調查問卷，希望從意見回饋信息中找出每家機構對《原則》的評價。2010年，他和ILPA的其他董事成員通過實際考察，對《原則》的內容及結構進行重新調整和編排。2011年年初，經過一年多時間的辛苦努力，ILPA發佈了修改版《原則》。

　　“第二版是對第一版的修訂和完善，延續並涵蓋了第一版中的絕大部分內容，在第一版的基础上，突出了主旨，使得表達更清晰，增加了實用性。”8ILPA強調了《原則》不是“一邊倒”的LP宣言。幾週之後，業內如雷貫耳的私募股權投資機構KKR公開表示支援新版《原則》。黑石集團、凱雷集團、TPG緊隨其後也表示支援態度。

　　《原則》被看做是LP在私募股權產業的福音，特別針對人員精簡、缺乏時間及資源而無法對GP展開盡職調查的小型投資者。LP可以把這些原則記在小抄本上，帶進融資會議，以備讨論。人手不足的保險基金有底氣要求與其他LP同等的優惠條件。“這改變了遊戲規則。”前CalPERS高級投資組合經理，2007年至2010年9月擔任ILPA主席的約卡羅?馬克(Joncarlo Mark)表示。9

　　勒佈朗為旗下的保險基金制定了另一套更大膽直接的原則。根據基金說明書的介紹，勒佈朗的“得州路徑”好似把與私募股權投資機構的不平等關係按了重置按鈕。

　　2011年10月，我第一次見到勒佈朗，那時他正在曼哈頓中城57街底商小酒館812（Brasserie 812）享用法式晚餐。第57西大街9號大樓在金融業享有盛名，投資界人士稱之為“西街9號”。這曾經是KKR的辦公處，就是那本《門口的野蠻人》中常常提到的地名。現在這棟建築里還有私募股權投資機構阿波羅、普羅維登斯以及銀湖基金（Silver Lake）。

　　勒佈朗正與KKR的斯科特?納託爾（Scott Nuttall）共進晚餐。作為KKR首席副總裁以及全球資本管理部總監，納託爾的地位顯赫，他主要負責融資和投資者關係等事宜。在過去的幾年中，他負責部門的員工數目從最初的6位迅速增加至40餘位並遍佈世界各地。勒佈朗代表的大型養老保險基金都認識到了納託爾的能力及野心。

　　這段時間，勒佈朗在公開場合出鏡率極高。第二天清晨，勒佈朗再次莅臨西街9號，參加與阿波羅的高層會面。兩次會議後，他跟KKR和阿波羅簽署了總金額為60億美元的投資協議，對兩家機構各投資30億美元，這是前無古人的。

　　由於資金規模龐大，KKR和阿波羅均同意適當降低管理費用。這是勒佈朗運用ILPA《原則》以及“得州路徑”，迫使一貫強勢的私募股權巨頭放下眼前的經濟利益，說明得州教師基金爭取到更低的管理費率。換句話說，不要讓GP通過管理費來賺錢，而是通過為投資者賺錢來致富。

　　KKR和阿波羅的投資條款不盡相同。得州教師基金不再把錢投向單一策略，它希望KKR和阿波羅能夠進行多樣化投資，包括傳統並購、能源、債務投資等。此外，協議中的“循環（recycle）”條款，確保了得州教師基金從投資中獲取的部分收益，無需經過又耗時又耗財的返還後再募資流程，便可直接用於再投資。得州教師基金、CalPERS以及主權財富基金等大型投資者，在一定程度上對投資規模以及所需資金用途也缺乏掌控能力。理論上，投資者們可以把投資註意力放在少數GP上，這樣就更容易發現他們是否偏離了原有的投資策略。勒佈朗打造的“得州路徑”核心就是把更多的錢集中交付於少許幾家GP來打理。

　　把勒佈朗的投資策略簡單概述起來，就是經過嚴格甄選找出最優秀的GP，創建個性的“最優投資機構清單”，再嚴格監管GP的投資流程。越優秀的GP將獲得更多的資金，而表現不好的GP將被踢出清單，或者是在內部人員縮減（第二輪不再繼續認購）時被自然遺忘，再或者是通過向二級市場的特殊基金出售手持權益被淘汰。

　　有趣的是，養老保險基金等投資者在評估各自的投資機構清單時，過於樂觀，盲目自大。新的評價細則主要是由如勒佈朗這樣的高級管理人員終日關在房間里踱來踱去，苦苦思索得來的。他們深谙交易過程中的訣竅，並把豐富的交易經驗與ILPA提供的談判籌碼結合起來。（勒佈朗在履行與哈里斯簽署的五年計劃之後，離開了得州教師基金的崗位。2012年年中，他又重新加入私募股權投資機構。）

　　其他私募股權投資機構的高管們也進入養老保險基金擔任要職。2011年，勞倫斯?施洛斯（Lawrence Schloss）在紐約市開展了一項雄心勃勃的計劃，以協調城市工人的雇員保險。

　　2010年伊始，紐約市開始削減保險基金經理人的規模從100餘位降至70位。龔對此給予了堅決的反對，他認為紐約保險基金應該直面表現不佳的實際情況，而不是糾結冗員問題。在他就任之前的12年里，基金年平均回報率為6?8%，龔覺得“不太好”，尤其是考慮到整個投資組合的目標年回報率為8%。然而，在龔的統率下，優秀的基金經理人團隊為紐約保險基金賺得了更高回報。在接下來的2011年，龔承諾，對私募股權投資占投資組合的比例將從原來的4%提高到6?5%。10

　　跨過哈德遜河，來到新澤西州。新州養老保險基金現任投資委員會主席羅伯特?格雷迪（Robert Grady）曾在凱雷集團擔任董事總經理一職，負責風險投資事宜。2009年，他離開凱雷集團之後，曾在懷俄明州（Wyoming）的小型私募股權投資機構夏延資本（Cheyenne Capital）任職。格雷迪採取了類似的投資策略——把更多的錢集中交付於少數GP管理。2011年12月，在新州養老基金投資部的月度會議上，格雷迪宣佈與黑石集團簽訂投資協議。協議條款與得州教師基金與KKR和阿波羅簽署的類似。新州將投資黑石集團18億美元，其中的15億美元將被劃分成獨立帳戶（separate account），只包含新州的資金，不與其他投資者的資金混合。這些條款讓黑石集團和新州養老基金可以共同參與到專案投資當中，包括傳統並購、信貸投資以及能源交易等。另外，新州養老基金還向黑石集團旗下的能源基金認購了3億美元份額，用於黑石集團為所有客戶開放的投資。

　　協議還包括，新州將在12個月內向黑石集團投資25億美元，這是黑石集團在一年時間裡從同一投資者獲取的最大認購份額。新州能夠在交易中得到什麼呢？除去承諾的未來回報，根據新州提供的數據，黑石集團同意在託管期間將管理費降低至122萬美元11。在2012年5月，黑石集團同樣也為CalPERS的5億美元設立獨立帳戶，並降低管理費用。這給黑石集團託尼?詹姆斯以及其他巨頭們的明確信息是，現在的募集規模即使在私募股權投資極度火熱的2006至2007年期間，也無法企及。不過，從俄勒岡州到新澤西州一路傳來的信息，使資金募集變得越來越困難，GP需要在自己賺錢之前，向投資者保證他們的收益。不過，在美國以外的地方，這樣的關係結構並不成立。

本文摘自《私募帝國》

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　　 希爾頓（Hilton）、漢堡王（Burger King）、玩具翻鬥樂（Toys "R" Us）、唐恩都樂餐廳（Dunkin'Donuts）、J.Crew這些世界知名的大公司有何共同特點？他們均由私募股權資本所擁有、控制並運營。最近20年來，私募股權行業野蠻生長，部分基金抓住機遇，脫穎而出，成長為資本巨鳄。
《私募帝國》將帶領我們到這些私募股權公司的幕後去一探究竟：那些身價億萬的發起人，有著雄心壯志的投行家，為人所津津樂道的創建及發展歷程，探究萬億私募股權公司資本運作內幕，揭秘華爾街角落里的投行家如何成長為資本的巨擎。