房地產決定美聯儲貨幣政策正常化（2）

　　11.2.2 量寬估計自2014 年12 月完全結束
　　美聯儲在12 月的聯邦公開市場委員會會議結束後宣佈量寬將從2014 年1 月開始退出。抵押貸款支援債券（MBS）購買速度將會由400 億美元每月降至350 億美元每月，同時國債的購買速度將由450億美元每月降至400 億美元每月。為了平滑市場上的可能動蕩，美聯儲放寬了其遠期引導的立場，在決議聲明中提到“在失業率低於6.5%之後，聯邦基金目標利率的區間也最好是維持於當前的水平”，6.5%的失業率水平在此前代表著提高聯邦基金目標利率的分界嶺。在我們看來，資產購買步伐的放緩將在未來幾個月持續下去，意味著量寬將在2014 年12 月結束。

1. 財政不確定性減小和經濟的穩定复蘇將推動貨幣政策常態化
　　最近的宏觀經濟情況表明美國經濟能夠吸收來自政府關閉所帶來的不確定性沖擊。在2013 下半年中，每月新增非農就業的平均水平為20萬人左右，這也是伯南克作出開始削減量寬的決定過程中所考慮到的非官方目標。美國經濟的總體表現也好於預期，已公佈的2013 年第三季度GDP 第三次估測值為環比年化增長4.1 %，而最初市場普遍預測僅為3.1%。其他統計數據顯示，華盛頓的政治干擾並未使美國經濟偏離穩步复蘇的軌道。美國非制造業採購經理人指數售、房屋銷售、零售數據、庫存數據和居民信心指數在2013 年第四季度都超出市場預期。這表明國內需求保持穩定，而外部表現和需求也隨著中國增長反彈和歐元區展望趨好有所改善。
　　此外財政不確定性在民主黨和共和黨就未來兩年的美國政府預算達成兩黨協議後已大幅減小。在經過10月份長達16 天的政府關門後，民主共和兩黨就暫時維持政府運作至2014年1月15日達成臨時協議。為了尋求對於2 年期預算的解決方案，政府成立了由美國國會衆議院預算委員會主席保羅·瑞安和參議院預算委員會主席帕蒂·默里領導的兩黨委員會。該委員會必須在2013年12月13日前作出報告，並在截止日期前達成協議。盡管美國國會衆議院內部仍有分歧，但其在2003年12月13日通過了這一方案，而美國參議院也在12 月19 日通過了這一方案。美國總統奧巴馬在2013 年12 月26 日簽署了此預算案並使之成為法律。這也標志著這段持續了3 年的，以臨時解決方案、政府關閉、自動減支和最後時刻的協議為代表的財政不確定時期，它給市場帶來了沉重壓力，影響了經濟部門的信心水平。除了美國經濟近來的穩定复蘇，美國經濟在吸收過去財政沖擊上表現出的能力與這份新的預算協議是促使聯邦公開市場委員會選擇在2014 年1 月就開始退出量寬的主要原因。

2. 量寬退出將在2014 年12 月結束
　　新的預算協議在美聯儲作出在2014 年1 月開始退出量寬的決定上扮演了重要的角色，同時也將影響未來幾個月美聯儲放緩資產購買的步伐。這份新的財政協議將上調2014 及2015 財政年度的預算上限。這種平滑式的緊縮是短期內的理想選擇，因為美國經濟依然脆弱。2014和2015財政年度的聯邦自主性支出預算上限定在1.012萬億美元和1.1 014萬億美元，而協議前的自動減支計劃則分別為9 675億美元和9 952 億美元。未來兩年支出削減的幅度下降630 億美元。但是，為失業超過26 週的勞動者提供失業保險的緊急失業賠償（EUI）計劃將不再續期。該計劃已於12 月28 日到期。目前美國有410 萬的長期失業者，占失業人口的37%。根據經濟政策研究所（EPI）的研究，每1美元的失業保險將在第一年帶來1.55 美元的經濟活動。因此該補助計劃的中止將為消費及國內需求帶來負面影響。美國居民消費增長預計將在2014 年放緩，因為該計劃為超過100 萬具有高消費傾向的人群提供補助。對於需求面的溫和沖擊將在房價減速之際發生，這是影響居民消費的另一不利因素。但是鑒於失業率下降以及消費者信貸的穩定增長，消費增長很可能僅是溫和放緩。企業部門的信心將提升，這受益於更為清晰的財政整合路線以及2014 及2015 財年高於預期的政府支出。消費輕微放緩的幅度將小於2014 年非居民投資的上升幅度。
　　根據我們的宏觀預測。我們依然認為美國經濟2014 年同比增長2.4%，而2013 年同比增長1.7%。美聯儲的聲明基調自2013 年6 月以來從未改變，一直在強調勞動力市場的緩慢回升，和房地產市場與美國經濟中的其他金融部門如房地產投資信託、消費信貸和股市價格中的不斷增加的泡沫風險。因此，量寬毫無疑問將會退出。資產購買步伐的放緩將取決於未來宏觀經濟數據的好壞，特別是勞動力市場的穩定复蘇進程。如我們此前分析所強調的那樣，失業率穩步下降體現在三個方面。

● 貨幣政策的有效傳遞。美國貨幣政策的激進立場使利率保持在歷史低位水平，這有利於房地產市場复蘇並促使建築業回暖。這最終通過正面和顯著的財富效應支援了消費和整體經濟的增長。

● 美國經濟調整取得成功。危機之後，金融業失去了吸引力，而受益於壓裂技術的能源行業的重要性不斷提升，在新興經濟體收入加速增長多年之後，那些與其薪酬差距縮小的本國行業呈現回流趨勢，健康和教育行業在政府支援下吸引力不斷增加，這些因素都使得失業率趨於結構性下行趨勢。

● 與人口老齡化和金融危機後經濟狀況相關的結構性因素導致勞動力參與率逐漸下降。消極尋找工作的失業者和長期失業人數在美國人口中仍佔據很大一部分。從積極就業人群中穩步流失的人口使參與率持續下降，這也是導致失業率穩步下降的一個基本因素。

● 考慮到2014 年與2015 年高於預期的公共開始與勞動力市場情況的穩步改善，美聯儲將可能在今後的聯邦公開市場委員會會議上繼續其對資產購買計劃100 億美元的削減步伐（抵押貸款支援債券50億美元，國債50億美元）。考慮到2014年仍將有8次聯邦公開市場委員會會議，量寬預計將在2014年12月完全退出。考慮到目前的前瞻指引政策，美聯儲將不太可能在2015 年年中之前提高聯邦基金目標利率。

11.2.3 量寬退出將促使房價軟著陸
　　在美聯儲放緩購買證券的步伐之後，房地產市場的活躍度和房價增速將會下降。但減緩的幅度將比較溫和，因為在2015 年中期以前美聯儲仍將保持高度寬鬆的貨幣政策，同時市場的基本面與次貸危機前相比要強勁許多。

1. 美國房地產市場在量寬退出期間將經歷軟著陸
　　貨幣狀況從2013 年6 月起趨緊，美聯儲在那時曾確認了抑制過剩流動性的必要，抵押貸款利率逐步上升即為明證。房地產市場活動已經放緩，但仍保持著持續复蘇的勢頭。多個因素表明，在量寬退出之後，房地產市場將經歷軟著陸，由此保持美國經濟緩慢但穩步的增長勢頭。
● 抵押貸款利率仍保持在極低的水平；
● 失業率仍趨於下行。結構性和週期性因素繼續驅動失業率的下行。勞動力市場的趨緊應在房價方面發揮影響，並在一定程度上抵消抵押貸款利率上升的負面影響；
● 居民的債務支出仍處在歷史低位。衡量債務付款占可支配收入比例的債務償付比在2013 年第二季度達到了9.89% 的歷史最低水平；
● 房價收入比率仍低於其長期平均值，表明美國民衆承擔的風險依然適度；
● 由於去槓桿化仍在進行，信貸增長依然低迷，這是除抵押貸款利率保持較低水平以外，債務償付比下降的另一個原因；
● 房屋自有率也趨於下行，這意味著居民中風險最大的群體並未涉獵房屋購買，促使違約率保持在低位水平；
● 在抵押貸款產品上對居民的保護持續改善。依據消費者金融保護局（Consumer Financial Protection Bureau） 提出的新規定，將禁止貸款人採用過於激進的放貸條件，或不要求借款人提供文件。這些限制也將適用於“只付利息按揭貸款”（interest-only mortgages）；
● 個人的信貸狀況日益放寬，最新的高級貸款專員調查（Senior Loan Officer Survey）證實了此點，調查顯示收緊放貸條件的銀行所佔比重淨值在2013 年第四季度大幅下降；
● 房地美和房利美這兩大政府支援企業的复蘇是美國證券化過程的核心，二者由政府託管，這兩大企業將有利於信貸狀況進一步趨於寬鬆，並為政府帶來更多收入。針對這兩大機構的改革仍在進行，並將需要很長的時間。因此，這兩者並不是美國房地產市場整體穩定性的風險來源。

　　中期來看，在確認量寬退出之後，抵押貸款利率很可能仍將保持上行趨勢。抵押貸款利率近期的下降只是暫時的。盡管預計將會上升，但利率狀況仍處於歷史性的有利水平。如果量寬在2014 年第二季度退出，埃文（Evan's rule）規則（只要失業率高於6.5%，就不調整聯邦基金目標利率）仍將使利率，特別是短期利率，處在低位水平。同時，如美聯儲兩位著名經濟學家同時公佈的兩項研究所表明的那樣，可能將6.5% 的目標失業率降至6%, 這將提供一股擴張性的力量，從而部分抵消量寬退出後所帶來的緊縮狀況。12 月聯邦公開市場委員會會議中所確認的遠期指引政策的推遲，在量寬退出被公佈時發揮了市場調味劑的作用。目前的遠期指引聲明提到，只要失業率仍高於6.5%，且一到兩年期通脹預期低於2.5%，聯邦基金目標利率預計仍將保持在0%~0.25% 的區間。如果目標失業率定於6% 的水平，那麼官方利率的上調可能會推遲到2015 年中期。

2. 消費保持穩定、非住宅投資貢獻度上升將使美國經濟在2014 年加速增長企業部門的盈利狀況良好並且現金充沛。利潤占GDP 的比重在2013 年第二季度創歷史新高。盡管有很多因素有利於私人專案，但私人投資總額在2013 年第一季度之前持續減速。阻礙美國投資的因素將在隨後數月逐步減弱。

● 削減成本、去槓桿化和提高效率相關的措施仍在發揮作用，盡管力度有所減弱，這體現為近期平均工資的上升；
● 包括分配高股息和進行股票回購等回饋股東的方法將會被減少使用，因為不斷上升的利率將抑制公司使用短期策略。在利率上升之際，分配更高股息行業（如公用事業行業）的表現與債券類似，因此股價將會下跌。這些行業必須啟動可靠的投資專案，保持投資者的關註度。此外，由於收益率升高，發行債券為股票回購計劃融資的難度也將增加；
● 財政不確定性這一因素的重要性料將下降，因為兩黨已就預算和債務上限達成一致。在臨近中期選舉的背景下，共和黨和民主黨所承擔的政治成本可能過重。2014 年初減少財政不確定性對投資具有支撐性作用；
● 制造業和非制造業PMI 指數的走向可能意味著當前正處於新的投資週期。近期淨現金流下降也可能透露出投資意願的增強；
● 外部需求的增強可能會強化新投資週期的給人們的感覺；
● 頁岩氣- 石油革命是對經濟整體的一次正面的供給沖擊（supply shocks）。企業部門將成為主要的受益者。歐洲銀行已經向其政府強調，在歐洲未能成功開採這些能源導致歐洲喪失了競爭力。

　　與房價增速放緩並行的是，居民消費在2014 年也將逐步放緩，但同比來看總體上不會受到影響，因為失業率將因結構性原因繼續下降、消費信貸將繼續穩步增長、政府的緊縮措施應略微緩和。有鑒於此，同時盡管與房地產市場有關的財富效應減弱，但居民消費將保持穩定，我們預計2013 年居民消費將同比增長2%，而2012 年同比增長1.8%。非住宅投資的預期回升將為經濟增長提供部分動力。鑒於2014 年全球需求前景向好，淨出口和非住宅投資將成為美國GDP 略微加速增長的主要驅動力，預計2014 年GDP 同比增長2.4%，而2013 年同比增長1.7%。公共支出對增長的負面貢獻度也將減少，從而促進美國經濟复蘇。財政限制將比2013 年有所減少。

本文摘自《戰略轉型及全球重組》

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　　 本書多視角探讨當今中國經濟，從18個方面，提出中國未來在經濟、制度、社會和外交上應推行的新戰略，重組全球經濟格局。對中國而言，巨大的人口紅利優勢是否行將終結？“不干涉”的外交政策已過時，金絲手套下重拳如何出擊？結構性改革迫在眉睫，政府如何應對？全球貿易爭端加劇，世貿組織成就甚微，新一波特惠貿易協議如何打通壁壘？人民幣國際化進程又將怎樣依靠政策驅動自然推進？老齡化定時炸彈開始計時，中國是否也將面對長壽沖擊？地方債債台累累，誰是壓死駱駝的最後一根稻草？頁岩氣是否真的潛力無窮？放眼全球，通脹和公共性債務佔比過高的雙重壓力下，日本政府將如何突出重圍？美國制造業回巢是昙花一現還是星火燎原?中國投資者將如何在東盟蓬勃發展的資本市場中受益？……海通國際首席經濟學家最權威的經濟論著。