PE對賭是不是賭博？

　　2010年12月，蘇州工業園區海富投資有限公司（下稱海富公司）與被投資的甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱世恒公司）之間的“對賭協議”，被蘭州市中級人民法院判決無效。2011年9月，二審法院甘肅省高級人民法院再次判決該“對賭協議”無效。這是國内PE（私募股權投資）對賭協議被判無效的首個案例，在投資界和企業界引起了巨大反響和質疑。後來，雙方都對判決結果不服，案件被申訴到了最高人民法院。
　　“對賭”與賭博似有若無的關系，究竟在這起案件中起了多大作用？
　　對賭協議是同甘共苦的合同
　　對賭協議又稱估值調整協議，指投資方與融資方在達成協議時，雙方對於未來不確定情況進行特別約定的行為。對賭協議的基本原則是，投資方與融資方約定，當融資企業的業績（一般是淨利潤、淨資產等）達到或未達到一定水平時，一方向另一方支付現金或贈送股份。“對賭”是合作雙方在平等自願基礎上，體現投資自由的一種合法民事活動。
　　“對賭”容易被誤解為賭博的一種，為防止“對賭”與賭博扯上關系，中文世界將對賭協議的英文名VAM（Valuation Adjustment Mechanism）音譯為“萬模協議”。
　　當投資方準備投資一個需要融資的企業時，說明投資方看好這家企業，但是看好一家企業，並不意味著這家企業真的有發展前途。對投資方來說，由於存在信息不對稱現象，從外部了解一家企業，永遠沒有從企業内部知道得更清楚。
　　究竟怎樣評估一家企業的投資價值？投資方和融資方自然是公說公有理，婆說婆有理。為了解決雙方對企業估值的分歧，使其達成投資交易，有必要引入估值調整機制。
　　投資方既然看好融資企業，首先要相信融資方對企業價值的評估。為了激勵融資方兌現其對企業價值評估的承諾，當融資方幫助投資方實現了企業的預定目標時，投資方就給予融資方一定的獎勵，相當於把過去偏低的企業估值調高；當企業的預定目標實現不了時，融資方就給予投資方一定的補償，相當於把過去過高的企業估值調低。這就是估值調整機制的原理。
　　估值調整機制的作用體現在，投資方用加大成本（獎勵成本）的方式，對沖或降低投資風險，實現既定的投資收益；融資方也用加大成本（補償成本）的方式，對沖或降低融資風險，保障企業所需要的資金能順利進入企業。
　　投資方向融資方支付獎勵的資金或股份，說明融資企業實現了既定的盈利目標，投資方雖然付出了額外的獎勵成本，但投資的股份已經增值，投資目標隨之實現。而投資方得到融資方支付的資金或股份彌補損失，說明融資企業沒有實現既定的盈利目標，投融資雙方都產生了損失。因此，“萬模協議”是投資方甯願輸掉的一種契約，實際上是期權的一種形式，是投資方與融資方就企業估值達成的同甘共苦的合同。
　　“萬模協議”合理合法
　　“萬模協議”符合《中華人民共和國合同法》（下稱《合同法》）第四十五條關於附生效條件合同的規定，實質上是附生效條件合同條款。
　　2007年10月，海富公司與世恒公司、香港迪亞有限公司（世恒公司的關聯公司，下稱迪亞公司）簽訂了投資合同，海富公司以現金2000萬元入股世恒公司，占其3.85%的股份。投資合同中的“萬模協議”條款約定，世恒公司2008年的淨利潤不應低於3000萬元，否則需向海富公司提供補償，補償金額為：
　　（1-2008年實際淨利潤/3000萬元）×2000萬元。
　　2008年世恒公司實際淨利潤為2.68萬元，根據“萬模協議”世恒公司需補償海富公司1998萬元。但是，世恒公司不願自動履行約定，海富公司遂提起訴訟。
　　一審法院認為，“海富公司有權要求世恒公司補償的約定，不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條關於企業淨利潤根據合營各方註冊資本的比例進行分配的規定”，判決含有“萬模協議”的投資合同無效。
　　中國正在發展市場經濟，已經把契約精神寫進《合同法》。法院要判決合同無效，案件事實必須具有《合同法》第五十二條規定的5種情形之一：（1）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（2）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（3）以合法形式掩蓋非法目的；（4）損害社會公共利益；（5）違反法律、行政法規的強制性規定。海富公司和世恒公司的投資合同顯然不符合這5種情形中的任何一條。
　　況且，股東各方按照註冊資本比例分配利潤，與“萬模協議”約定的估值調整事項是兩回事，世恒公司當年實現淨利潤2.68萬元，並沒有發生不按註冊資本比例分配利潤的事實。該案應當適用《合同法》第四十五條關於附生效條件合同的規定，不存在適用《合同法》第五十二條的事由。一審法院因認定事實不清楚而錯誤適用法律，將有效合同錯判為了無效合同。
　　二審法院引用最高人民法院《關於審理聯營合同糾紛案件若幹問題的解答》中關於保底條款的司法解釋，認為投資合同“明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”。二審法院判決，世恒公司向海富公司償還本息。
　　保底條款指聯營一方雖向聯營體投資，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中雙方共負盈虧、共擔風險的原則，應當確認無效。但是，“萬模協議”是同甘共苦的合同，與保底條款有本質的不同，“萬模協議”不違背共負盈虧、共擔風險的原則。況且該案中世恒公司當年是盈利的，而保底條款適用的前提條件是世恒公司虧損。
　　二審法院與一審法院所犯的錯誤如出一轍，都是因認定事實不清楚而錯誤適用法律條款，將有效合同錯判為了無效合同，二者的區別只是錯誤認定的事實不同而已。
　　海富公司與世恒公司之間的投資合同糾紛並不複雜，“萬模協議”不是一種賭博。因“萬模協議”是合理合法的合同條款，法院應當確認投資合同合法有效。雙方按照投資合同約定的權利義務履行合同，才能訟止争息。
　　世恒公司對二審判決不服，向最高人民法院提出再審申請，請求撤銷二審判決，維持蘭州中院的一審判決。2011年12月19日，最高人民法院受理了世恒公司的申請，提審了該案。2012年11月，最高法院作出判決，撤銷甘肅省高院的二審判決，判決迪亞公司(世恒公司的關聯公司)向海富公司支付協議補償款19 982 095元。最高法院認定:投資合同中迪亞公司對海富公司的補償承諾，不損害世恒公司及其債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。
　　最高法院對國内首例PE“萬模協議”的判決結果，讓PE行業松了一口氣。最高法院的判決既有法律依據，又符合PE行業的實際情況，有利於PE行業的健康發展。
　　“萬模協議”值得立法
　　如果沒有“萬模協議”，投資方無法破解企業的信息不對稱難題，投資方和融資方很難達成投資交易。因此，“萬模協議”有促進交易的功能。如果沒有“萬模協議”，企業估值不能得到有效地調整或修複，投融資雙方一方得利巨大，另一方虧損厲害，投資、融資就成了一種賭博。“萬模協議”建立了對沖風險的反賭博機制，體現了投資、融資活動中的誠實信用原則。
　　既然“萬模協議”不是賭博，而是反賭博的條款，就應當讓“萬模協議”在私募股權投資領域堂堂正正地存在，並將其從私募股權投資領域推廣到天使投資、風險投資等投資領域，也可以推廣到收購、兼並領域。
　　中國有很多應用“萬模協議”的成功案例。蒙牛與摩根士丹利等3家投資基金、中國動向和永樂電器、美國凱雷和徐工集團，都簽署了“萬模協議”。
　　目前，中國沒有關於“萬模協議”的任何規定，市場主體只要遵守《合同法》、《公司法》等法律法規即可。
　　耐人尋味的是，證券監管層歷來在會議和培訓中明確的上市時間、股權安排、業績預測、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等5類包含“萬模協議”的内容，都是IPO審核的禁區。
　　監管層沒有法律依據而在會議和培訓中要求市場主體按照自己的要求做，顯然是不妥的。如果“萬模協議”真的對資本市場有害，監管層應當制訂部門規章，立法禁止“萬模協議”。如果“萬模協議”對資本市場有利，監管層應當推廣“萬模協議”，至少不對“萬模協議”進行沒有法律依據的幹涉。沒有法律依據的幹涉，除了增加市場主體的成本和監管負擔外，對公開、公平和公正的資本市場也沒有任何好處。
　　在發達的資本市場，為降低預測盈利的風險，“萬模協議”幾乎是每一個投資活動必不可少的技術環節，已發展成為投資行業的行業規矩。
　　既然“萬模協議”應得到推廣，中國就應當將“萬模協議”陽光化和規範化。立法將“萬模協議”變成中國投資行業的行業規矩，中國就不會出現偷偷摸摸應用“萬模協議”的現象，上市公司就可以光明正大地公告“萬模協議”，海富公司與世恒公司之間這樣的訴訟和糾紛以後也不會出現了。

本文摘自《現代人最需要的財經法律智慧》

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　　 經濟離不開法律，生活在經濟大棋局下的中國人更離不開法律，無論是買房、買車、看病，還是投資理財、開公司辦企業，都脫離不了經濟，更不可避免地遇到各種經濟糾紛和問題。我們的生活越來越難，但法律是每一個人的靠山，財經法律常識是處於經濟亂象中的每一個中國人都應該具備的智慧。
　　本書從法律角度，對刻下中國的熱點財經話題進行解讀和解答，視角新穎，觀點獨到。對於身邊諸多迷惑不解的財經現象，讀者可以從法律上尋得解決問題的蛛絲馬迹，同時掌握與個人切身利益息息相關的財經法律常識。