投資者過度反應的證據

　　 市場估值跌落到一定的低值，從而帶來一輪新牛市，這個過程往往需要數年時間。為什麼需要這麼久呢？為什麼不是這個過程一旦開始，我們就能馬上看到市場估值的低點呢？
投資者往往對他們所青睞股票的利好訊息反應過度，對利空訊息反應不足；而對於不看好的股票，投資者的反應就正好相反。過去的看法似乎能影響未來的表現。要改變這種看法是需要花時間的。
大衛·德雷曼（David Dreman）是投資分析領域的奇才之一，他和埃里克·拉夫金（Eric Lufkin）共同進行的一項名為《投資者的過度反應：基於心理學的證據》（Investor Overreaction：Evidence that Its Basis Is Psychological）研究有力地證明了這個觀點。該研究證明投資者的看法比基本面更加重要。
他們首先對10年內的所有股票進行了考察。然後將這些股票按照業績好壞分成5 組，每組視為一個股票投資組合。第一個投資組合中包含了業績表現最好的那20% 的股票；最後一個投資組合由業績表現最糟糕的20% 的股票組成。
需要記住的是，不管“業績出色”的股票還是“業績糟糕”的股票，指的都是在這5 個投資組合形成之前的10年中的表現。在這個10年週期結束後，這5 個投資組合的價格馬上就發生了改變，而且變化非常大。前10年中業績最好的投資組合在接下來的5 年里一直沒有跑贏大盤，而過去10年中業績最差的投資組合卻比大盤的表現還好。
我要指出的是，德雷曼和拉夫金並未引用的其他研究還證明，很多投資者的真實體驗與這些靜態的投資組合非常相似，其相似程度遠遠超出我們最初的想象。這是因為投資者更傾向於追求價格表現。實際上，一只股票或基金的價格越高，其價格波動就越快，從而會吸引更多的新投資者加入進來。
多年來，一家名為Dalbar 的公司每年都會進行一次“投資者行為量化分析”，很多人都讀過並認同其中的內容。Dalbar 公司的大量研究表明，投資者的收益其實不可能超過共同基金的收益，因為他們追逐的都是最熱門的基金，如果某只基金的收益無法達到他們的預期，投資者就會出現高買低賣的行為。這里的關鍵詞是“預期”，這個詞在後文中還會出現。
另外一些研究證明，投資者傾向於追逐當前最熱的股票，同時避開那些價格表現滞後的股票。因此，把股票按照業績好壞分成5 個投資組合就如實反映了真實世界中所發生的事情。為什麼發生“追逐熱門股票”的事情？德雷曼和拉夫金的解釋是因為投資者過於自信的認為頭10年的基本面趨勢會一直反复出現。因此股價會呈現出某種表面的“最好”和“最壞”的前景。
投資者對股價的預測很可能與股票最近的表現差別不大。例如，對看好的股票作出基本面向好的預測，而對不看好的股票作出基本面惡化的預測。這種預測行為會導致被看好的股票價格的高估，而讓不被看好的股票的價格遠遠低於其真實價格。用過去的業績推斷未來的走勢以及對自己能夠準確預測股市未來的能力的高度自信是金融領域常犯的錯誤之一。
怪不得要讓蘋果公司永遠保持50% 的年增長率，或者讓通用公司的年复合收益率達到15% 是不可能的。那句經常被投資者忽視的老話我們說過多次——“過去的表現並不能反映未來的收益”。但這並不是說蘋果和通用不是偉大的公司。他們確實是很了不起的公司。但這類公司的股價最終會變得過於高。一家公司持續保持良好的業績，這為投資者埋下了投資失利的風險，因為持續不等於永恒。我們再回頭看看那5 個投資組合。在創建這5 個投資組合的前10年里，表現良好的股票到底比業績不佳的股票好多少呢？業績最好的投資組合超出了市場平均收益的187%。而業績最差的投資組合則落後於市場79%。兩者相差達266% ！
不過在接下來的5 年里，就價格而言，熱門股票的股價低於大盤均價26%。在這個5 年週期內，前10年表現最差的股票收益高出市場平均收益的33%。
發生了什麼事情？市場趨勢停滯不前了嗎？還是之前那些表現不佳的投資經理聯手行動起來，使得那些差股的基本面開始向好並超過了明星股？答案是否定的，而且聽起來還有些古怪。雖然股票的表現發生了改變，但這些公司本身並沒有變化，至少沒有發生很大變化。德雷曼和拉夫金發現“股票的回報率發生逆轉並不等於其基本面也發生了逆轉。也就是說，當那些受人青睞的股票開始落後於大盤時，並不意味著他們的基本面也開始了明顯惡化。相反有時候這些熱門股的基本面實際上是在改善的，在這兩個週期里，表現最差的股票基本面均低於大盤和表現最佳的股票。”
有時候，表現最差的股票實際上還會進一步走低。即使從第11 年到15 年這段時間裡，那些失宠的股票，即前10年里表現不佳的股票，其相對表現有所改善，但他們的現金流增長率卻從14.6% 減少到6.6%。雖然熱門股票，即前10年表現良好的股票，其現金流增長率下跌了6 個百分點，但依然比失宠股票的現金流增長率高出2.5 倍。仔細閱讀德雷曼和拉夫金的下列觀察結論：
因此，雖然收益情況（股價）發生了顯著的轉變，價值型股票的表現在前10年里不如大盤，而在整個評估週期內好於成長型股票，但基本面並非如此。幾乎就任何一組研究對象，即進行評估的部分而言，在投資組合建立之前和之後，成長型股票的基本面都要好於價值型股票。然而，價格走勢確實發生了驚人逆轉。如果不是基本面的原因，為什麼會發生這樣的逆轉呢？
德雷曼和拉夫金在另一篇論文中對此進行了論述，該論文認為“即便一個很小的意外盈利都可令收益持續幾年好轉。”他們還證明消極的意外訊息不僅會在該訊息出現的當年導致熱門股表現不佳，而且在接下來至少4 年里都會如此；而積極的意外驚喜則會導致失宠股票在當年以及隨後至少4 年里的表現明顯好轉。他們將這種現象歸結於意外訊息出現後投資者的預期發生了改變。
那麼過度反應是什麼？是指意外訊息出現後，相對於基本面而言，引起股價的過度高估或低估，還是對意外訊息的即時反應？另一些研究表明，當出現令人失望的收益時，市場分析師並不能快速做出反應，以致無法及時調整收益預期。即便在9 個月之後，分析師的預期還是過高的。

本文摘自《牛眼投資》

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