中國會發生政府債務危機嗎

　　長江商學院副院長、金融學教授　陳龍
　　2013年4月9日，惠譽下調了中國的主權信用評級，這是1999年以來國際評級機構首次這麼做，而惠譽下調評級的一個理由是地方政府的債務問題。4月17日，中國註冊會計師協會的副會長張克表示，地方政府債務已經“離開可控的範圍”，可能引發比美國住宅市場崩潰更大的金融危機。
　　其實，自2008年以來，地方政府的債務問題屢屢成為市場的焦點。
　　悲觀者認為，地方政府債務體量龐大，很多債務對應的資產收益率低下，而且信息不透明。樂觀者則認為，地方政府債務雖然餘額較大，但相對於中國龐大的GDP，佔比依然較小，很多債務對應著有良好收益的資產，而且地方政府的背後是中央政府。
　　筆者試圖在本文分析中國政府從中央到地方的債務風險，從而對中國的政府債務危機的可能性做一個估測。為做到這一點，必須先計算中國政府的資產負債表。
　　作為一個整體，中國政府的債務問題至少和三個問題相關：一是中國公共債務餘額的多少，二是國有資產的估值，三是中國經濟和政府收入未來的增長。
　　經過估算，筆者認為現階段中國政府整體的債務風險並不大，但這並不代表地方債務危機不是問題。地方政府動機與責任的錯配，以及國有體制下銀行功能的扭曲，滋生出巨大的道德風險，進而導致地方政府融資與償債能力的錯配，我們可以預期地方債務未來出現一定範圍的違約。實際上，目前地方債務的大面積展期類似龐氏騙局，根據國際慣例已經是違約。
　　在中國經濟形勢向好的情況下，地方債務不會成為一個大問題，但當經濟形勢下滑時，地方債務的風險就會凸顯出來。
　　公共債務餘額
　　在讨論地方債務時，首先遇到的一個問題就是中國公共債務餘額的多少。因為地方政府的背後是中央政府，當地方政府出現債務危機尤其是大範圍危機時，中央政府是很難袖手旁觀的，所以衡量地方政府債務的高低一定要從公共債務餘額的角度去考慮。
　　那麼中國的公共債務餘額是多少呢？由於官方沒有公佈這方面的權威數字，因此市場只能根據有限的資料去進行估測。筆者經過估測和計算後認為，截至2011年年底，中國公共債務餘額大約為263749億元，占2011年名義GDP的比例為56%（表1）。
　　中國公共債務餘額占GDP的比例為56%，那麼這個比例是高還是低呢？根據IMF的數據，我們可以看出，除了俄羅斯，中國公共債務餘額占GDP的比例不但小於各發達國家，也小於同為金磚國家的印度和巴西。
　　需要註意的是，在IMF的口徑中，政府總債務額（general government gross debt）包含所有政府未來需要支付的債務，包括貸款、債券、保險、養老金和標準化擔保合約等諸多組成部分，但各國數據的具體組成不同，例如巴西、德國、希臘和日本的數據中包括養老金等社保債務，其他國家不包括，因此各國政府總債務額的統計口徑並不完全相同。換句話說，假如考慮養老金等社保債務，那麼日本和希臘等國的數字不會那麼高，而中國的數字也不會那麼低。
　　那麼，中國養老金缺口占GDP的比例有多大呢？根據巴克萊銀行的研究，在不同的情景假設下，截至2011年年底，中國養老金缺口占GDP的比例為0～35%。
　　那麼,即使按照最高限的35%來計算，中國公共債務餘額占GDP的比例也僅為91%，這個數字高於德國和巴西，但遠低於日本和希臘。
　　國有企業資產價值
　　除了公共債務餘額佔比不高，中國還擁有一個很多國家沒有的優勢，即中國政府手中持有大量國有資產。對於國有資產給社會總體所帶來的效益而言，各界存在爭議，但從償還債務的角度來說，這卻是一筆可以使用的巨額財富。
　　但這里有一個問題，就是政府手中的國有資產，到底擁有多大的市場價值呢？由於政府缺乏這方面的權威數據，因此市場也只能將零散的資料拼接起來，並進行估算。筆者對此也進行了估算，結果如下：
　　620880億元的國有資產估值總和不但遠遠高於263749億元的公共債務餘額，也超過了2012年中國519322億元的GDP。不過需要說明的是，不同的估值方法常常會得出差異很大的結果，例如2011年全國非金融類國有企業實現淨利潤16932.6億元，2013年4月19日A股所有非金融股的市盈率為21.49倍。在這一市盈率下，非金融類國企的估值為363882億元，與按照市淨率估值出來的543252億元有較大差距。
　　不過即使是按照363882億元的數字，中國的非金融類國有資產依然是一筆龐大的財富，足以覆蓋全部的公共債務，而且這還未將金融類國有資產納入其中。另外，目前國有企業的很多資產可能並未計算在內，例如中國移動的牌照、工商銀行的網點優勢和很多國有企業的商譽等。假如再算入這些資產，那麼現有國有企業的價值可能仍會增長。
　　強勁的經濟增長與政府收入增長
　　公共債務餘額占GDP的比例不高、數十萬億元的國有資產，這是中國應對債務危機的兩個有利條件，但在此之外，中國作為一個新興經濟體，在經濟增長和政府收入增長上還有著很大潛力可挖。
　　首先，從1978年到2010年，中國名義GDP的平均增速達15.7%，實際增速在10%左右。未來名義GDP增速到底會如何變化取決於兩點，一是實際GDP增速，二是通脹。
　　關於第一點，目前各界的看法相差較大，例如經濟學家林毅夫認為中國經濟還有很大潛力，未來20年有望維持8%的增長，這在學界和社會上引起了諸多爭議。大多數人都認為，中國的實際GDP增速未來將出現趨勢性的下降，比如從10%的水平降為7%～8%。
　　關於第二點，一些人認為，未來隨著勞動力供給的減少以及宏觀政策的寬鬆，中國的通脹將有所上升。但也有人認為，目前中國的投資率過高，未來可能出現嚴重的產能過剩，這會導致經濟進入通縮。
　　通脹和通縮的爭論目前仍懸而未決，但顯而易見的是，通脹有利於緩解債務壓力，通縮則相反。
　　不過，高通脹會危及社會穩定，筆者認為政府容忍較高通脹的可能性不大。通縮會造成經濟下滑及失業，而央行擁有無限發行貨幣的能力，因此筆者認為通縮也是小概率事件。
　　綜合來說，筆者認為未來中國經濟可能呈現出一種溫和通脹的局面，而名義GDP增速下降將是大概率事件。
　　然而，即使是趨勢性的下降，中國在未來十年保持10%左右的名義GDP增速還是很有可能實現的。
　　這樣的名義GDP增速明顯慢於過去30多年的平均增速，但與衆多發達國家和新興市場國家相比，這已是一個相當高的數字了。
　　其次，根據筆者的研究，從1999年到2010年，全國全口徑財政收入（包含土地出讓收入和社保收入等進項，是廣泛意義上的政府收入）在這12年間的平均增速達19%，而同一時段中國名義GDP的平均增速為14%。這使得在此期間全國全口徑財政收入占名義GDP的比例逐年上升，1998年時該比例為20%，2010年時該比例已達35%。
　　從發展中國家的角度來看，全口徑財政收入占GDP的比例大多不會超過40%。假如未來十年名義GDP增速保持在10%，全口徑財政收入占GDP的比例穩定在35%，那麼全口徑財政收入的年增速也會維持在10%的水平。
　　債務危機風險幾何
　　綜合以上三點來看，假如從資產負債表的角度來分析中國政府的債務和資產，那麼中國政府一定是持有一張相當強勁的資產負債表。因此，中國短期內出現債務危機的可能性很小。實際上，即使是給中國降級的惠譽，其給予中國的評級也高於一般的發展中國家，例如金磚國家中的巴西、印度和俄羅斯，其評級分別為BBB、BBB-和BBB，而中國降級後仍然是A+。
　　然而，盡管債務問題在短期內不會對中國經濟造成系統性危機，但這並不代表投資者可以對此高枕無憂。
　　首先，目前地方債務的穩定在很大程度上是展期的結果，而這種行為也是監管層允許的。
　　例如，中國銀監會前主席劉明康在2011年年中曾表示，對於到期的平台貸款本息，“不得展期和貸新還舊”。但到2012年3月，中國銀監會卻發文表示在滿足一定條件的情況下，平台貸款“可在原有貸款額度內進行再融資”。有了這個鋪墊，2012年大部分到期債務被展期。
　　按照國際標準定義，展期被視同於違約。如果是國力弱小的國家，這種行為可能引發資本市場的巨大動蕩和資本外逃。展期的方法之所以不能持續，是因為該行為具有龐氏騙局的特點。如果未來經濟發展迅速，政府收入大幅增加，那麼這種局面可以繼續維持。然而，一旦經濟放緩，稅收降低，房地產市場疲軟，土地價格下降，那麼政府的債務壓力馬上就會大幅提高。屆時如果又動搖了投資者的信心，那麼這一連串行為可能會引發資本市場的巨大動蕩。
　　其次，相當規模的債務展期說明很多地方政府在借款時是不負責任的，因為其沒有認真考慮債務到期和投資現金流回報的期限錯配問題。另一方面，這也表明那些放貸的商業銀行並不專業，因為沒有一家專業的商業銀行會在知道貸款無法如期歸還的情況下放貸，何況是如此大規模的貸款。因此，有市場人士評論認為，中國的商業銀行在放貸時表現得更像是政策性銀行。
　　然而，地方政府和商業銀行的這種不負責任的行為並不是出於非理性，相反，這是在現有制度下的理性選擇。因為在目前對官員政績的考核下，GDP是最主要的指標，大多數地方官員都希望在最短時間內推動經濟增長，因此擴大投資規模成為不二之選。但擴投資常常遭遇資金瓶頸，因此大多數地區都有融資饑渴症。
　　不過，官員的任期有限，而債務的期限可能長於官員的任期，因此可能出現一種道德風險，即本屆政府用債務推動了本地經濟發展，相關官員並由此獲得了高升，而其留下的債務卻要下任政府償還。
　　銀行存在的問題與地方政府相似，銀行高管也受到短期利益的激勵，發放了不負責任的貸款。
　　更嚴重的是，地方政府和銀行這種行為的背後都有一個共同的假設，即中央政府會對這些貸款進行隐性擔保，而中央政府本身對此也是含含糊糊。
　　這種局面導致的結果是市場預設中央政府會為地方政府和銀行兜底，就像在城投債市場中，投資者預設地方政府會在本地城投債出現還款困難時伸出援手一般。這些行為滋生出了大量的道德風險，假如政府和市場不對此進行抑制，那麼它便會像滾雪球一樣膨脹，最終超過經濟體的承受能力，甚至引發債務危機。
　　實際上，中央政府已經意識到了問題的嚴重性，因此採取措施限制了地方融資平台貸款餘額的增長。但地方政府通過債務市場、信託和理財產品獲得了新的融資，結果這導致城投企業的總借款額依然在上升，而投資者之所以敢借款給地方融資平台，其背後的假設恐怕也有部分是基於地方和中央政府的隐性擔保。
　　綜上所述，我們可以對中國的政府債務前景做如下判斷：中國中央政府的債務風險不大，但是，除非中國經濟繼續高速增長（不確定），否則部分地方債務違約是可以預期的，而且這實際上已經大面積發生了（即展期）。
　　這些違約所造成的損失未來如何埋單，將是銀行、投資者、地方政府和中央政府博弈的結果。
　　從這些角度而言，惠譽對中國信用的降級以及張克副會長的話，也就不難理解了。
　　（原載財新《中國改革》2013年第7期）

本文摘自《改革升擋》

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