類固定收益市場：中國特色的“非標”仍將大有作為

　　張華，中央財經大學經濟學博士；孫岩，現供職於中國光大銀行資產管理部。
　　摘要：
　　類固定收益市場是極具中國特色的金融子市場，主要投資品即監管層所定義的非標準化債權資產。盡管2013年有“8號文”的約束，但類固定收益市場仍然蓬勃發展，且表現形式多樣，預計未來類固定收益市場將以可控的節奏向規範化的方向發展。本文主要對類固定收益市場2013年的投資與交易結構進行剖析，並展望其2014年的市場趨勢，認為其仍將是資產管理機構的配置重點，但要關註信用風險及流動性風險等。
　　關鍵詞：
　　信用風險通道業務交易所委託債權明股實債
　　一類固定收益市場與非標準化債權資產的定義
　　相較於固定收益市場、權益市場等國內外成熟金融市場而言，類固定收益市場具有中國特色，反映了市場內生需求，同時在定義邊界上也存在模糊的地方。結合實際，我們對類固定收益市場做如下定義：類固定收益市場是指實質具有債項屬性，主要面臨信用風險，同時又存在非標準化特徵的債權類投資品的交易市場。
　　該市場中的投資品存在以下共性特徵：第一，具有明確的固定收益預期。在投資品交易交割前，人們即可知曉投資的預期收益。第二，形式上體現非標準化特徵。類固定收益市場投資品既可以是明確的債權融資形式，又可體現為“明股實債”（帶回購條款的股權收益權，本質上還是債項屬性）的形式；既可以是信貸資產，又可以是票據資產。第三，信用風險是主要的風險特徵，其次是流動性風險。相較於債券市場等固定收益市場，類固定收益市場幾乎不必直接考慮市場風險。
　　近年來，類固定收益市場業務飛速擴張，包括銀行理財部門、信託公司等資產管理方對類固定收益投資品的配置需求極為突出，是驅動國內資產管理行業走向繁榮的核心因素之一。同時，該市場也面臨較大監管壓力，如具有廣泛影響力的中國銀監會“８號文”，主要就是規範理財機構開展此類投資業務。“8號文”首次定義了非標準化債權資產（簡稱“非標”），即未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。“８號文”中首次提到的“非標”可大體視同我們所說的類固定收益投資品。而“非標”因其特殊的地位及重要性，成為2013年資產管理行業內最熱門的概念。
　　對企業而言，本金需要按期償還，並根據約定支付固定比率利息的融資方式都可歸為債權融資；投資於此類企業債權類資產的產品可被認定為擁有預期固定的投資收益率。按照“8號文”對“非標”的提法，可將此類產品區分為“標準化債權資產”和“非標準化債權資產”。“非標”在“8號文”中已有明確定義，而標準化債權資產是指在銀行間市場及滬深交易所市場公開上市交易的債權類金融產品，包括國債、企業債、公司債、中期票據、短期融資券，以及中小企業私募債等。比起標準化債權資產，“非標”一般不公開發行，風險高於標準化債權資產，流動性較差，缺乏標準化的證券特徵，通常名義收益率也會比標準化債權資產高。對商業銀行而言，在企業保持良性生產經營的前提下，商業銀行代理理財投資人投資“非標”可以鎖定未來某一期限內的固定投資收益。考慮到投資企業債權類資產的產品一般擁有固定期限及固定到期收益率，因此將此類投資企業債權類資產（除債券外）的理財產品認定為類固定收益產品。
　　二2013年投資與交易結構現狀剖析
　　由於各機構的法律主體地位、面臨的監管方等各不相同，最終實現的交易形式也有所差異，資產管理機構對類固定收益市場的投資與主流交易形式可以概括為如下五類。要說明的是，除了信託公司主動管理類融資業務外，下述交易形式的背後，多數是銀行理財的資金在支撐，本質上實現的是銀行資產負債表外、交易所或銀行間債券市場外的企業融資活動。
　　（一）信託計劃類
　　信託行業受託資產規模超過10萬億元，不管是主動管理還是作為交易渠道，類固定收益投資品都是其最主要的投資標的。
　　不論在國外還是在國內，信託行業都具有較好的制度基础，在國內有較高層級信託法的規範和約束，並且具有破產隔離等特有的功能屬性，在實際操作上經過多年的培育，已不存在抵質押手續上的辦理障礙，這些與資產管理行業的發展較為匹配。相較於其他交易業務類別，信託類業務具有交易結構簡單、成本低廉、操作效率高等優勢，而且與商業銀行理財業務一樣，同屬於中國銀監會的監管範畴。從防範金融領域交叉風險的角度看，相較於商業銀行理財業務與交易所、券商、基金公司等機構的合作，商業銀行理財業務與信託公司的合作可能更加順畅。
　　在具體的交易形式上，有信託貸款、信託收益權（受益權）、雙信託（TOT）、信託與券商產品相互嵌套（SOT）、信託+有限合伙等多種形式。
　　信託貸款屬於銀信合作的傳統業務品種，是銀行理財資金實現對“非標”投資的主要方式之一，即銀行代理理財投資人將發行理財產品所募集的資金通過信託公司設立的單一或集合資金信託計劃，實現對融資企業的直接放款操作。但2011年中國銀監會發佈《關於規範銀信理財合作業務有關事項的通知》，該通知要求對信託公司融資類銀信理財合作業務實行餘額比例管理，即融資類業務餘額占銀信理財合作業務餘額的比例不得高於30%。上述比例已超標的的信託公司應立即停止開展該項業務，直至達到規定比例要求。該通知對銀信融資類業務影響極大。
　　但在上述監管規定的影響淡化之後，信託公司與商業銀行等機構採用投資信託收益權以及TOT、SOT等變通的創新形式，不斷地加強合作，業務規模持續擴張，信託計劃已成為近年來“非標”投資的主要載體。
　　（二）券商、基金子公司資產管理計劃類
　　與信託公司類似，券商和基金子公司在其中也是扮演著通道角色。2012年10月18日，中國證監會發佈最新《證券公司定向資產管理業務實施細則》（以下簡稱“新規定”）。新舊規定最主要的區別在於對定向資產管理業務投資範圍的規定，“新規定”指出：定向資產管理業務的投資範圍由證券公司與客戶通過合同進行約定，並未明確限定投資範圍。2012年9月26日，中國證監會又公佈《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，規定基金公司應當設立專門的子公司，通過設立專項資產管理計劃開展專項資產管理業務，而專項資產管理計劃可投資於未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利。這兩項新規為券商和基金子公司投資“非標”掃清了政策障礙。
　　根據“新規定”，銀行理財資金可投資於券商設立的定向資產管理計劃或基金子公司的專項資產管理計劃，並通過投資信託計劃等方式投資於企業債權類資產。具體交易形式較為簡單，利用券商定向資產管理計劃或基金子公司專項資產管理計劃，實現對資產管理機構的資金募集，投向債權融資等“非標”。由於債權專案大多涉及抵押擔保等增信措施，但各地主管部門對券商、基金子公司能否作為相關權益人存在不同的認識，部分地區不認可券商、基金子公司作為抵押權人。因此，其交易形式上有進一步的變通，即通過券商、基金子公司資產管理計劃發放銀行委託貸款，引入受託銀行的角色，並根據商業銀行委託貸款的相關制度辦法，由受託銀行辦理相關抵質押手續，以符合相關的規定要求。
　　部分大型券商以及銀行系背景的基金公司此類業務規模較大。在市場上，此類業務也是一類主要的類固定收益投資品的交易形式。
　　（三）保險資產管理計劃類
　　2012年10月22日，中國保監會發佈《關於保險資金投資有關金融產品的通知》與《基础設施債權投資計劃管理暫行規定》；2013年2月17日，中國保監會發佈《關於保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》，保險資產管理的業務範圍得以拓寬。根據中國保監會的數據，截至2013年12月,我國保險資產管理公司管理的資產規模已達6.49萬億元。
　　保險資產管理公司投資類固定收益市場時，因其特殊的政策及行業背景，對“非標”專案中的交通、通信、能源等基础設施類，國務院或國家發改委等批复的重大專案，以及關於國計民生、具有重大經濟價值和社會影響的重點專案更加偏愛。這也是有別於其他類型資產管理機構的核心競爭力之一。
　　以“非標”為代表的其他投資在保險投資資產中的佔比顯著提升，2013年底達16.9%，比2012年底增加了7.5個百分點。在“非標”中，基础設施債權投資計劃具有期限長、收益率高、籌資額大等特點，符合保險資金的特性，且多由保險機構自主發行，是保險行業投行化牌照下的新型業務載體，近年來也成為“非標”的代表。
　　（四）交易所類
　　交易所委託債權是由北京金融資產交易所（簡稱“北金所”）創設，並在近兩年被各大金融機構大量應用的一種債券資產交易模式，指有投資意願且有投資能力的投資者作為委託人，通過銀行、信託公司、企業集團財務公司等專業金融機構（受託人），進行的對特定專案的債權性固定收益類投資。受託人依靠自身的客戶、專案、專業能力等專業優勢，提供財務顧問、受託投資、專案投資管理等金融服務。交易方式分為議價交易和競價交易兩種，由受託人在北金所發起對標的債權挂牌交易的申請時進行選擇。從目前的業務實踐來看，交易信息傳遞、交易撮合等已可通過交易所的線上交易完成，但資金的劃拨交割、合同簽署等環節仍需要通過線下交易實現。目前，北金所和上海陸家嘴國際金融資產交易市場（簡稱“陸金所”）已發展成類固定收益投資品的主要交易場所。
　　由於存量信貸資產監管嚴厲，目前此類交易主要以滿足客戶的增量債權融資需求為主，主要參與主體包括各家商業銀行及其理財主體。商業銀行充分發揮自身的信貸風控優勢，對有意向融資的客戶履行嚴格的審批程序，只有通過內部審批的專案，才可以進行交易所的挂牌操作。同時，商業銀行理財機構在得到專案已通過商業銀行內部風控審批程序的信息之後，才確定交易，給付資金。之前媒體報道的北金所過萬億元的交易規模，以及陸金所成立半年突破400億元的交易規模，據多家媒體報道，陸金所2013年下半年起推出“非標”金融資產交易平台（Lfex）。運轉半年後，Lfex合作金融機構達400餘家，單筆最小交易金額超過2000萬元，目前交易規模已突破400億元。參見http://www.wangdaizhijia.com/news?more?9759.html。絕大多數為此類交易形式。
　　除委託債權業務模式外，票據資產收益權也是一個主要的交易品種。票據資產收益權是指通過交易所平台，實現對企業持有票據資產的投資。這是一個新興的業務品種，交易環節與委託債權類似，資產管理機構通過交易撮合，最終實現對非金融企業持有票據資產的投資。
　　由於銀行承兌匯票資產良好的投資品屬性——安全性高、流程性強、期限較短，非常適合資產管理機構投資品配置，所以近期一直是市場交易的熱點。但存量票據資產屬於銀行的信貸資產，對信貸規模會產生極大影響，因此監管層對票據資產的投資操作一直持較為嚴厲的態度，如中國銀監會對信託機構交易票據資產出台了禁止性規定。這也是交易所轉讓票據資產收益權業務得以興起的原因。
　　（五）銀行理財資金投資類固定收益產品的其他模式
　　除借助信託公司、券商及基金子公司的通道或者交易所挂牌形式外，目前銀行理財產品投資類固定收益產品還可以通過如下方式開展。
　　1.投資有限合伙基金的有限合伙份額（LP）
　　除上述資產管理計劃外，銀行理財資金還可直接或間接投資有限合伙基金的有限合伙份額，並由有限合伙基金通過商業銀行向融資企業發放委託貸款，實現對企業債權資產的投資。有限合伙基金的投資範圍廣，對投資品種沒有明確限制，結構設計靈活，可以多層嵌套。但有限合伙企業將面臨營業稅、所得稅等稅收問題，加之一般合伙人（GP）留存的管理費用及業績分成，投資於有限合伙份額的投資模式成本往往較高。
　　2.投資帶回購條款股權業務（明股實債）
　　銀行理財資金除投資傳統意義上的債權類資產外，還可投資帶回購條款的股權類業務，即以增資擴股的形式實現對融資企業的投資操作，在融資期限內以及終止時，由融資企業股東或第三方按照事先約定的價格，支付投資溢價款並回購股權。
　　從本質結構看，上述模式均為銀行通過發行理財產品募集資金，並以代理理財投資人的身份，通過不同交易結構設計，最終投向企業債權類資產或帶回購條款的股權資產。這實質上滿足了企業的債務融資需求，而銀行代理理財投資人在某固定期限後以事先約定的比率獲得固定投資收益。因此，這都可視為投資於“未在銀行間市場及證券交易所市場公開上市交易的債權性資產”，即類固定收益類資產。
　　三類固定收益市場前景展望〖1〗（一）大有作為：支撐資產管理行業快速發展類固定收益投資品，或者“非標”，是近年來國內資產管理業務在資產端的核心要素，是支撐國內資產管理行業快速發展的最關鍵支撐點。
　　一是類固定收益投資品為資產管理產品提供了高收益的投資品來源。資產管理行業能夠順應利率市場化的發展，其中最為核心的就是能夠滿足理財方對高收益的要求，而類固定收益投資品用其高收益為各類理財產品的預期收益率提供了強有力的支撐。之所以能產生如此高的收益，是因為近年來國內實體經濟對資金需求旺盛，而銀行表內信貸規模受存貸比、淨資本約束等限制，不能有效滿足需求，這就為類固定收益投資產品提供了高收益的底層資產來源。
　　二是類固定收益投資品能夠為各類別的期限結構資產管理產品提供高收益資產支撐，從而進一步提升資產管理機構管控風險以及贏利的能力。“非標”期限較為靈活，比如，票據類的短期資產，期限在6個月以內；專案融資等類型的長期資產，期限在3年以上，甚至5~10年。從產品設計端來看，多樣化的資產結構為滿足各類型資產管理客戶的需求提供了較大空間。在資產管理機構具備一定實力、具有投資組合操作能力時，在有效應對流動性風險的前提下，可以實施一定的期限錯配，從而獲取一定的超額收益。
　　（二）規範中求發展：控規模和立“栅欄”
　　正因為具有上述特性，所以類固定收益投資品一直是資產管理行業關註的焦點，各類創新活動層出不窮，對支撐資產管理機構的生存發展、推動國內利率市場化改革、有效滿足實體經濟需求、適應廣大居民財富管理需要等方面做出了突出貢獻。但近期，隨著經濟不穩定因素影響的加強，信託及理財領域的“非標”違約事件層出不窮，對資產管理市場造成了較大的負面影響，同時也帶來了較大的監管壓力。
　　2013年3月中國銀監會出台的“8號文”是近年來最重要的監管舉措之一。該監管文件採取疏堵結合的思路，一方面認可了理財投資“非標”的既成事實；另一方面對“非標”投資採取嚴格的規模比例管控措施，要求“非標”餘額在任何時點均以理財產品餘額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間的低者為上限。
　　對大型銀行來說，35%的紅線更具殺傷力，因為開展理財業務較多的商業銀行一般規模較大，淨資產規模也較為充裕，因此一般能夠滿足4%的比例要求。但在“8號文”出台之時，多家商業銀行踩在了35%的紅線上，直接造成了2013年第二季度，甚至第三季度理財“非標”投資業務的停頓。
　　對資產規模相對較小的銀行來說，4%的紅線影響更大，鮮有銀行能夠滿足，超標的情況不在少數。“8號文”出台後，各家商業銀行資產管理事業部都在想方設法處理超標資產，積極尋找化解之術。
　　同時，監管層也在積極尋找可持續的市場化創新路徑，並於同年10月推出銀行理財管理計劃和銀行理財直接融資工具，通過栅欄原則進一步規範銀行理財投資債權類資產的行為。
　　從監管思路分析，“8號文”的一大亮點在於其肯定了銀行理財資金投資“非標”是可行的。但在風險控制手段沒有跟上的時候，規模要先行壓縮，放慢速度、練好內功。之後，隨著各家商業銀行風控制度的不斷完善、“非標”規模的壓縮，監管層把“非標”投資納入常態化的監管範畴也順理成章，通過制度的完善約束相關機構的投資行為。下一步，資產管理行業對類固定收益產品的投資一定是在規範下發展，在規範中求發展。
　　四2014年類固定收益市場趨向分析
　　從目前中國債務資本市場現狀來看，由於中國高收益債發展較慢，但機構的高收益配置需求在快速上升，類固定收益市場已經成為國內最大的高收益信用市場。如果按照目前趨勢發展下去，類固定收益類資產將會進一步急劇擴大，對存款、貸款、債券等各類金融產品形成沖擊，並將深刻影響金融格局，推動利率市場化大跨步前進。
　　（一）總體判斷：2014年類固定收益市場仍將活躍
　　從2013年銀行等金融機構對“非標”的配置情況來看，雖然監管部門對商業銀行理財資金投資“非標”的總額做出了較為嚴格的限制，但商業銀行從追求利潤最大化的角度考慮，仍然會對此類資產青睞有加。同時，由於債券收益率吸引力近期顯著下降，資產管理機構更加傾向於增加“非標”配置而抛棄債券。具體來看，理由有以下三點。
　　第一，類固定收益市場在屬性特徵上與其他類型市場具有差異。該市場一般按成本計價，投資品估值較穩定；產品較標準化，收益上具有優勢；期限固定，結合收益估值的優勢，在鎖定投資端的情況下，資產管理機構對資金端的調配餘地更大。
　　第二，保險大買家的加入。2012年10月，中國保監會發佈了《關於保險資金投資有關金融產品的通知》，為保險資金投資銀行理財產品、信貸資產支援證券、集合資金信託計劃、專項資產管理計劃和專案資產支援計劃打開了大門，並且合計不超過總資產30%的投資額度限制，顯著高於當時的市場預期。這類金融產品的收益率均明顯高於保險資金的平均投資收益率，有利於提高保險資產管理公司的投資回報。在以“非標”為代表的新增投資渠道中，基础設施債權投資計劃、集合資金信託計劃等金融產品較受保險資金青睞，配置比例不斷提升。數據顯示，2014年1月，保險資金運用餘額為77265.96億元，與2014年初相比，保險資金增加配置另類投資643.47億元。這預示著保險資產管理公司“非標”投資增長趨勢在2014年有望繼續延續。
　　第三，機構的投資慣性。隨著資產管理行業的大發展，信託、理財投資規模都已突破10萬億元，券商資管規模也已超5萬億元，各家機構對資產管理業務都寄予厚望，紛紛加大對業務規模、收入的考核力度，再考慮到資產管理業務執行政策的靈活性以及“非標”操作上的便利性，2014年類固定收益市場仍將活躍，並將成為聯繫居民財富與實體經濟的重要渠道。
　　（二）投資決策分析：配置規模上謹慎樂觀
　　1.實體經濟增長放緩對底層資產的影響
　　2014年宏觀經濟走勢仍不容樂觀，綜合多方研究報告判斷，更可能的組合是經濟底部徘徊+政策微刺激。類固定收益市場與實體經濟聯繫緊密，實體經濟下滑帶來的融資需求萎縮會影響專案資產的來源，新增底層專案資產可能匮乏。在存量專案資產方面，實體經濟增速放緩會帶來一定的兌付壓力，各家機構主動加強風險管理，會壓降客戶的籌資能力，大部分企業新增融資會比較困難，甚至個別專案主體通過借新還舊存續現有融資規模都將存在難度。
　　2.執行監管政策會使業務規模階段性承壓
　　一是國辦“107號文”頒佈後，各監管部門按照歸口管理分工，已出台或即將出台具體落實政策。以防範風險、規範發展為目的的監管政策，會使各資產管理機構在類固定收益市場上的擴張步伐有所收縮。比如，2014年4月，針對信託行業的“99號文”要求，信託擔當通道時要把權責寫入合同；針對保險行業的《關於保險資金投資集合資金信託計劃有關事項的通知》則要求擡高投資信託計劃的門檻。
　　二是對政府融資平台、房地產以及“兩高一剩”等相關行業的限制性政策，大大縮小了底層資產的來源範圍，而上述受控行業是前期資產管理資金的主要投向：資金需求大，可承受的融資成本高。2014年初，各機構內部的風控政策也已逐步到位，比如，某國有大銀行就明確理財資金不得投資任何商業地產專案，對融資平台投資擬定了數百億元的退出計劃。
　　3.資產管理機構風控意識加強
　　2013年以來暴露的風險事件會使市場形勢更為嚴峻，專案本身的信用風險、流動性風險，甚至發生兌付問題後的聲譽風險都將成為資產管理機構2014年不得不面對的主要風險。
　　信用風險：由於隐性兜底等體制性因素，過去幾年經濟沒有大的波動，市場也沒有出現系統性信用事件。這支撐了金融機構較高的風險偏好，使得非標準化高收益信用產品需求快速增長。相對於標準化的債券品種，非標準化產品憑借其高收益率、暫無違約風險，具有強大的市場競爭力。但是這種局面正在發生改變，中國債券市場的首單違約已經發生——超日債因欠息成為近年來國內公募債券市場首個違約事件，而隨著實體經濟的持續低迷，企業違約概率將顯著加大。信用風險是擺在所有類固定收益投資者面前的第一道檻兒。
　　流動性風險：2013年6月底，中國金融市場出現罕見的“錢荒”，各家銀行均出現不同程度的流動性緊張，資金價格屢創歷史新高，銀行間債券價格普遍大幅度“跳水”。隨著“錢荒”影響範圍的不斷擴大，實體經濟也受到波及，企業融資難度加大，融資利率水平屢創新高。資金市場流動性緊張也迫使各家資產管理機構對現有類固定收益產品投資行業及方向進行調整，銀行快速擴張的表外業務得到一定程度的收斂。此前廣受追捧的房產、土地、資源類等資產投向領域雖然投資回報率較高，但期限也較長，對投資於此類資產的銀行理財產品及信託計劃來講，去槓桿的速度必然緩慢，在遇到資金市場流動性緊張的情況時，將受到較大影響。出於對流動性風險的警惕，2014年資產管理行業對期限長、流動性差的類固定收益投資也將相對審慎，根據風險、收益和流動性需求合理配置資產管理組合。
　　聲譽風險：2013年的信託業遭遇接二連三的兌付危機，其間也少不了銀行的身影，要麼信託是銀行的通道，要麼銀行是信託的代銷。相比之下，投資傳統金融產品的公募基金等資產管理產品就要幸運得多，不存在“剛性兌付”，投資者買者自負。但是，正是因為以信託、銀行理財為代表的投資類固定收益市場的資產管理機構尚未真正爆發一次打破“剛性兌付”的案例，才讓這兩類機構，包括相關監管層，更加擔心“剛性兌付”的“地雷”在自己腳下爆炸。一旦投資專案出現信用風險或流動性風險，如何在維護聲譽的前提下化解之，也是2014年資產管理行業心甘情願去堅守的底線。

本文摘自《中國資產管理行業發展報告（2014）》

　　本書是第一本透過紛繁現象，直擊中國資產管理行業本質，構建與國際接軌的資產管理行業分析框架的藍皮書。全書從資產管理產業鏈及相關方入手，將資產管理行業解構為受託機構、資產配置、客戶渠道、風險管理、基础設施和制度建設六大闆塊，並結合國際成熟經驗分別加以闡述，第一次突破了按照銀行理財、信託、保險、券商資管、基金等子行業分類論證的傳統思維定勢。本書旨在呼籲資產管理行業回歸信託關係的法律關係本源，呼籲監管部門制定統一的法律監管框架、統一的監管標準，倒逼行業機構脫離逃避監管的套利怪圈，回歸“受人之託、代人理財”的資產管理本源。