固定收益市場：審慎配置防範信用風險

　　胡立，現供職於中國光大銀行資產管理部。
　　摘要：
　　固定收益市場是我國資產管理行業配置的主力市場，但2013年我國固定收益市場的主要場所——債券市場以6月“錢荒”為界，經歷了年初的小牛行情到中國債券歷史上罕見的大熊市行情的轉變。本文將回顧2013年固定收益市場走勢及關鍵時點中國人民銀行公開市場操作及政策變化，進而分析2013年債市出現大熊市的原因，最後，結合宏觀經濟的走勢、貨幣政策和流動性的變化，以及信用風險的積累，展望2014年固定收益市場主要產品的投資機會。
　　關鍵詞：
　　小牛行情大熊市SHIBOR外匯占款謹慎配置
　　一固定收益市場各投資品種的
　　2013年走勢回顧2013年，在實體經濟沒有出現明顯改善、通脹壓力並不顯著的背景下，中國人民銀行貨幣政策在6月後轉向中性緊縮，並誘發資金面持續收緊，進而推升債券收益率在短期內全面上行，長期國債收益率更是連續刷新歷史高點。根據經驗主義而形成的投資邏輯和市場判斷被完全颠覆，債券市場從2013年初的小牛行情演變為中國債券歷史上罕見的大熊市。
　　貨幣政策收緊的大背景，可以理解為儲蓄率與投資率對比情況的變化。可用的長期廉價資金增速在放緩，“剛性兌付”風險未被打破，低效投資吞噬著資金。在利率市場化的大背景下，負債成本中樞上升，資產收益要求水漲船高。政策收緊的意圖，可以理解成去槓桿、防風險。
　　回顧整個2013年，利率債和信用債收益率曲線大幅平坦化上行，資金利率水平的擡升導致短端上行幅度大於長端上行幅度。截至2013年底，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期國債收益率估值水平分別上升至4.22%、4.42%、4.46%、4.58%和4.55%，上升幅度為98~132個基點（Bps）。10年期和1年期國債收益率期限利差由2012年底的67 Bps收斂至33 Bps，收益率曲線極度平坦化；3年期和5年期國債收益率期限利差僅為4 Bps；7年期和10年期國債收益率期限利差甚至出現倒挂（見圖1）。信用債呈現了相似的調整幅度，以AAA的短期融資券和中期票據為例，1年期、3年期、5年期的估值收益率分別上行至6.32%、6.3%和6.34%，較2012年底分別上行185.76 Bps、158.64 Bps和133.58 Bps，其中，1年期短期融資券和3年期中期票據出現倒挂（見圖2）。另外，觀察低評級的AA短期融資券和中期票據，1年期、3年期、5年期的估值收益率分別上行至7.06%、7.22%和7.45%，上行幅度分別為219.76 Bps、192.64 Bps和156.58 Bps，表現出的一個比較突出的特徵是，中長端收益率上升幅度高於高評級信用債，即信用利差有所拓寬，主要原因未必是市場認為信用風險有所增大，體現更多的是更低等級品種需要更高的流動性溢價（見圖3）。
　　2013年初，市場還沉浸在前一年大牛市的氛圍當中，大量套利資金湧入形成了巨量的外匯占款和基础貨幣投放，資金利率在較長一段時間維持低位運行。資產管理機構對資金面和經濟形勢的看法較為相似，認為流動性會在經濟不景氣的情況下保持較為寬鬆的局面，因此延續了前一年高槓桿、長久期的投資風格。
　　進入5月以後，中國人民銀行逐漸停止通過逆回購等方式向市場註入流動性，反映銀行間市場資金面情況的上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）開始攀升，隔夜拆借利率逐漸從2%~3%上漲至4%以上。6月6日，關於兩家中型銀行交易違約交惡的訊息爆出，加劇了銀行間市場的恐慌。端午節前後，貨幣市場利率繼續上漲，隔夜拆借利率更是狂飆，6月19日上漲至7.66%，6月20日跳漲至13.44%，最高達30%，創下歷史紀錄，被稱為“錢荒”。
　　在此背景下，2013年6月以來，債券市場行情因“錢荒”的出現發生了逆轉。中國人民銀行為在保持穩健貨幣政策的前提下提振實體經濟，希望通過逐步回收市場流動性的方式“盤活存量、用好增量”，以此來引導資金進入實體經濟。盡管中國人民銀行反复強調將保持穩健的貨幣政策，但操作層面上仍以收緊為主。2013年第三季度中國人民銀行續發了4000億元3年期央票，深度鎖定了長期流動性；進入第四季度，在美國暫緩退出QE、外匯占款略微好轉的情況下，中國人民銀行立即暫停了逆回購，停止向市場註入短期流動性（見圖5）。
　　圖52013年短期質押式回購加權利率走勢資料來源：Wind。
　　從中國人民銀行的公開表態、2013年第三季度貨幣政策報告及公開市場操作的特點分析貨幣政策收緊的主要原因，在於以下幾個方面：①擔憂物價的上行壓力，需要引導、穩定通脹預期；②堅持調結構、去槓桿的前提是“把握好流動性的總閘門”。這也是本屆政府2013年7月初以來多次在公開場合傳遞的信號，即“堅持不擴大赤字，既不放鬆也不收緊銀根”，“穩住財政和貨幣政策”，並通過釋放長期的經濟增長點，逐步實現結構性改革。因此，即便是在流動性極為緊張的時點，中國人民銀行也多採取小幅度逆回購措施，或透明度較低的公開市場短期流動性調節工具（short?term liquidity operation，SLO）對沖資金面的壓力，並沒有選擇下調法定存款準備金率等政策工具，其強硬的舉措彻底扭轉了市場對貨幣政策重回寬鬆的預期，對短期和長期流動性的悲觀判斷導致了債券市場定價的重估。
　　二2013年債券市場大熊市的原因
　　除了中國人民銀行主動收緊貨幣政策之外，債券市場大跌還源於以下幾個因素。
　　第一，外匯占款長期呈下降趨勢。美聯儲在2013年9月的利率政策會議上意外宣佈延遲退出QE，美元走弱，熱錢重新流入新興市場，從9月開始外匯占款大幅度增加。第四季度，美元兌人民幣匯率從6.1220下跌至6.0539，人民幣升值1.11%。但外部流動性階段性的改善不足以修正市場對流動性持續惡化的預期。事實上，市場意識到中國長期以來依靠外貿盈餘形成的貨幣投放模式已經成為“明日黃花”，而美聯儲在12月正式宣佈縮減QE規模以後，外匯占款的規模必然會出現趨勢性下降。
　　第二，實體經濟惡化趨勢明顯後信用偏好降低。第四季度呈現的一個最大有違歷史規律的特徵是，債券收益率在經濟形勢沒有明顯好轉且通脹壓力並不顯著的情況下大幅飆升。在利率飆升的背景下，企業生產和投資活動已經出現收縮的迹象，補庫存也基本完成，經濟活動層面有走弱的趨勢；同時，盡管通脹率維持在3%以上，但並沒有大幅度超出市場預期，在總需求不足的情況下，生產者物價指數（PPI）維持低位對居民消費物價指數（CPI）上行形成牽制。從企業當時的淨利潤水平分析，只有極少數行業能夠在如此高的利率環境中生存。當然，債券市場只是社會融資總量中的一個組成部分，但如果債券收益率傳導至更為廣泛的利率品種，並造成社會融資利率水平的全面上升，那麼經濟增長會遭受較為嚴重的沖擊和下行風險。經濟形勢惡化將直接導致企業贏利能力和償付能力的下降，對信用風險的憂慮也導致信用利差在第四季度迅速擴大。
　　第三，國債供給放量。盡管第四季度資金利率居高不下，但國債淨供給量大幅度攀升。由於融資成本上升後對贏利水平產生擠壓，許多對資金饑渴度不高的企業選擇暫緩信用債發行計劃，2013年信用債全年淨供給量由2012年的2.64萬億元下降至1.95萬億元。經濟的弱勢需要積極財政政策扶助，按照全年預算，國債淨供給量由2012年的6862億元上升至2013年的9300億元。資金面的緊張導致當期需求量不足，供求關係進一步惡化，帶動一級市場的發行利率高於二級市場，進而拉動收益率節節走高。在此期間，部分基於傳統投資邏輯的交易盤在不同點位選擇抄底，但流動性的匮乏和悲觀的預期使得二級市場買家難覓，致其不得不折價止損，亦加劇債券收益率的漲勢。國債作為基準債券，收益率的上漲帶動了債券整體大幅度走弱（見圖6）。
　　圖6信用債和利率債供給量變化資料來源：Wind。
　　第四，做空機制壓制反彈。2013年9月，交易所推出的國債期貨品種結束了單邊做多的單一贏利模式，投資者通過賣空國債期貨對沖和調整持有投資組合的利率風險，國債收益率因做空機制的創設而開始重新尋找估值中樞，持有多頭頭寸的投資者提高了對收益率的要求，以此作為風險補償。可以參考的是，2011年股指期貨推出後，股票市場估值水平的大幅度下跌反映了投資者風險偏好的系統性下沉。
　　在上述原因中，流動性是最為重要的一個驅動因素。中國人民銀行在2013年6月以後收緊了貨幣政策，導致金融機構賴以為繼的短期資金價格飆升，短期資金捉襟見肘最初影響的是短期債券利率，彼時市場對長期的資金面仍然較為樂觀，因此長期債券的收益率較為穩定。基於對資金利率下行的判斷，“借短投長”看起來還是較為有吸引力的贏利模式。然而第三季度和第四季度的中國人民銀行明“穩”實“緊”的貨幣政策讓短期的資金利率始終處於緊繃狀態，直接造成短端利率大幅度上升，並由此傳導至長端利率。長端利率的擡升，一方面是因為銀行資產負債表擴張變慢，供需失衡令需求方對標準債權提出更高收益要求；另一方面與國債期貨帶來遊戲規則改變後的定價重估，以及利率市場化進程中銀行負債成本（主要是活期存款利率的間接放開）上升有關，但歸根結底均是由流動性收縮造成的，加之利率市場化進程中“剛性兌付”又未能被打破，長期穩定低價負債減少後，資產收益率水漲船高。
　　2013年7月以來，國務院總理李克強在多個場合提到的經濟上下限理論，盡管並未提及具體數字，但市場對此的普遍理解是：經濟增長不滑出7.2%的“下限”，通脹不超出3.5%的“上限”，城鎮登記失業率在4%左右。經濟增長是就業的基础和保障，而結構性轉型和去槓桿需要相當長的時間，貨幣政策作為控制通脹和刺激經濟增長的主要手段，不會一成不變。對流動性緊張的預期和流動性緊張本身是一個預期自我強化、自我實現的過程，但因流動性緊張本身帶來的資金利率和融資利率的大幅度上漲，使企業無法承受，長此以往，必然帶來社會融資總量的收縮和經濟增速的下滑。從大宗商品和國內食品價格以及經濟活動來看，短期內物價上漲壓力較小，因此，經濟增速的明顯下滑有望叩開中國人民銀行階段性寬鬆的大門。然而，從長期來看，因美國QE逐步退出，外匯占款規模的下降將直接影響中國國內的貨幣創造能力，中國人民銀行的公開市場操作僅能緩解短期的流動性困境，而無助於解決長期的供血不足問題，去產能和去槓桿成為必然的選擇。綜合來看，2014年中國人民銀行的貨幣政策會根據經濟增長的力度而有所調整，資金面有望在經濟走弱時重回適度寬鬆，持續的時間取決於經濟恢復增長的速度和質量，以及通脹的擡頭速度。
　　三固定收益市場各投資品種的2014年展望
　　展望2014年的債券市場，我們認為機會大於風險。2008年中國推出“四萬億經濟刺激計劃”以後，貨幣擴張突飛猛進（見圖7），中國整體的債務水平與全球其他大型經濟體相比，已經處於相當高的位置，如此龐大的體量和每年的GDP增長要求都需要源源不斷的貨圖7M2存量及同比增速資料來源：Wind。
　　幣創造去支援。決策層希望通過收緊銀根來降低企業的擴張意願，讓企業能夠主動收縮過剩產能，從而降低債務率。然而中國作為以國有企業為主的經濟體，國有企業及地方政府融資平台由於隐含政府信用擔保，對資金成本的變化容忍度較高；而以民營企業為主導的傳統制造業基於市場化經營，將首先被高昂的融資成本擠出市場。鑒於貨幣政策只能調節總量，必須加強行政手段、窗口指導並提高監管要求，督促企業即便是在中國人民銀行轉向寬鬆的階段，也能保持去產能、去槓桿的定力。2014年債券市場的風險將集中在中低評級的民營企業。高利率環境對民營企業的擠出效應將顯著增大民營企業的信用風險，而流動性本身的收縮又將進一步加大中低評級企業的流動性風險，從而導致市場對這類債券尋求更高的流動性補償。較為確定的是，2014年將成為中國金融市場的信用違約元年，開年不久，超日債就成為公司債市場上的首例違約，中森債成為中小企業私募債首個違約案例。經濟增速的下降和貨幣擴張速度的放緩，必然導致負債率過高的企業資金鏈斷裂的風險擡升。主要投向房地產行業的信託計劃，以及依賴借新還舊得以度日的“兩高一剩”週期性行業，都可能成為信用違約的爆發地。
　　另外，鑒於過去中國貨幣高速增長所依靠的外貿盈餘已經大幅度萎縮，中國人民銀行僅提供短期資金，於是長期限債券的投資將更依賴於投融資的期限錯配。因此，對中國人民銀行貨幣政策不穩定的預期可能導致市場對長期限債券提出更高的風險補償要求，進而造成長期限債券估值收益率中樞居高不下。
　　預計經過2013年的考驗之後，各類資產管理機構在2014年將會更加謹慎，在流動性的管理、槓桿的比例控制、投資期限的安排，以及信用風險和利率風險的防範方面，均會有所加強。債券市場行情的展開主要依賴於中國人民銀行貨幣政策的變化，而這種變化可以通過對中國人民銀行公開市場操作密切觀察看到端倪。
　　一旦市場預期中國人民銀行貨幣政策有意放鬆，資金利率將會率先做出反應，屆時收益率曲線的短端將會迅速下行，而短期利率債和高評級短期融資券將會首先受益。當前收益率曲線極度平坦，各類資產管理機構的佈局在初期可能集中在短期利率債和信用債。從風險偏好的角度分析，銀行和保險公司主要持有利率債和中高評級信用債，而基金公司及券商由於成本、考核和激勵機制的區別，偏好中低評級的信用品種。如果行情能夠順利展開，各類資產管理機構由防守轉為進攻，債券市場將發生由利率債到信用債、由中高評級信用債到中低評級信用債、由短端到長端的輪動。從流動性的層面分析，利率債的流動性好於中高評級信用債，中高評級信用債好於中低評級信用債，短期融資券好於中期票據，國有企業好於民營企業。風險偏好較低的銀行和保險公司在進攻時仍將以拉長久期為主，選擇範圍不會跳出利率債和中高評級信用債，所用槓桿比例也較小；基金公司和券商則會選擇資質下沉的方式挑選部分中低評級收益率較高的信用品種，並在此基础上加大槓桿比例，以撬動投資回報率。類固定收益市場：中國特色的“非標”仍將大有作為

本文摘自《中國資產管理行業發展報告（2014）》

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　　 本書是第一本透過紛繁現象，直擊中國資產管理行業本質，構建與國際接軌的資產管理行業分析框架的藍皮書。全書從資產管理產業鏈及相關方入手，將資產管理行業解構為受託機構、資產配置、客戶渠道、風險管理、基础設施和制度建設六大闆塊，並結合國際成熟經驗分別加以闡述，第一次突破了按照銀行理財、信託、保險、券商資管、基金等子行業分類論證的傳統思維定勢。本書旨在呼籲資產管理行業回歸信託關係的法律關係本源，呼籲監管部門制定統一的法律監管框架、統一的監管標準，倒逼行業機構脫離逃避監管的套利怪圈，回歸“受人之託、代人理財”的資產管理本源。