貨幣市場：利率市場化過程中的受益者

　　郭靖川，現供職於中國光大銀行資產管理部。
　　摘要：
　　傳統上，金融市場可以被劃分為貨幣市場和資本市場。貨幣市場是短期資金市場，作為金融市場的重要組成部分，貨幣市場是指融資期限在一年以下的金融市場。在國外，貨幣市場由短期國庫券、大額存單、商業票據、銀行承兌匯票、歐洲美元、回購與逆回購及聯邦基金等組成。本文對2013年貨幣市場走勢給予了回顧，對其投資者結構變化進行了分析，對2014年貨幣市場投資進行了展望，並介紹了美國利率市場化經驗及其對我國的借鑒意義。
　　關鍵詞：
　　貨幣市場餘額寶利率美國利率市場化
　　在我國，隨著金融創新、利率市場化的不斷深入，貨幣市場工具也不斷推陳出新。2005年5月，中國人民銀行發佈了《短期融資券管理辦法》《短期融資券承銷規程》《短期融資券信息披露規程》，允許符合條件的企業在銀行間債券市場發行短期融資券（CP），短期融資券期限一般為1年。在此基础上，2010年12月22日，中國銀行間市場交易商協會推出了一種新型短期直接債務融資產品——超短期融資券（SCP）。雖然超短期融資券與短期融資券一樣，發行主體為非金融企業，但兩者的最大不同在於，一是超短期融資券發行主體都是“超級企業”，諸如中國石油、國電集團等大型企業；二是在期限上，超短期融資券期限更短，一般不超過270天。
　　2013年初，中國人民銀行創設了公開市場短期流動性調節工具（short?term liquidity operations，SLO）和常設借貸便利（standing lending facility，SLF），與其他貨幣政策工具相互配合和補充，進一步增強中國人民銀行流動性管理的靈活性和主動性，豐富和完善了貨幣政策操作框架。2013年12月8日，中國人民銀行發佈《同業存單管理暫行辦法》，允許金融機構在銀行間市場發行大額可轉讓同業存單（NCD）。作為首批試點的十家銀行，中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、國家開發銀行、招商銀行、中信銀行、浦東發展銀行及興業銀行2013年合計發行大額可轉讓同業存單340億元。
　　目前，我國貨幣市場工具已涉及拆借、回購、票據、超短期融資券、短期融資券、同業存款，以及大額可轉讓同業存單等多類短期資金融通工具。
　　一2013年中國貨幣市場走勢回顧
　　回顧2013年中國貨幣市場走勢，我們可以發現，在利率市場化不斷深入的大背景下，貨幣市場利率波動幅度加大，利率中樞上移明顯。
　　2013年12月，質押式回購加權平均利率為4.28%，較2012年同期上升166個基點；同業拆借加權平均利率為4.16%，較2012年同期上升155個基點。年內貨幣市場利率共發生兩次較大波動：6月20日，7天質押式回購加權平均利率上升至11.62%，達到歷史最高點；12月23日，7天質押式回購加權平均利率上升至8.94%，創2013年下半年利率新高（見圖1）。
　　圖1短期質押式回購加權利率2013年走勢資料來源：Wind。
　　二貨幣市場投資者結構的變化
　　2013年可以說是貨幣市場表現最亮眼的一年，資產管理產品中的貨幣市場基金也隨之“走紅”。在我國經濟維持低位運行的情況下，股票市場主闆表現不盡如人意，雖然創業闆漲幅近90%，但風險較高，不適合低風險投資者。同時，利率市場化不斷深入，利率中樞不斷擡升，債券型基金表現也不如貨幣市場基金搶眼。
　　順應市場，2013年貨幣市場產品大量發行，無論是基金公司、券商，還是銀行等機構，都更重視貨幣市場的投資，創新研發了不同類型的貨幣市場產品。
　　在貨幣市場基金方面，有的基金公司在2013年發行了多只貨幣市場基金，並且就不同的功能推出了不同種類的貨幣市場基金。2013年成立的貨幣市場基金就共有32只，這一數字將近2012年的3倍，募集資金總規模達537.32億元，刷新了貨幣市場基金年度募集資金規模的新高。
　　在短期理財債券基金方面，2013年以來成立的短期理財債券基金一共有20只，占所有53只短期理財債券基金的1/3強，這20只新成立的短期理財債券基金的首募規模總計為708.93億元，其中，工銀瑞信60天理財債券基金的首募總規模為103.91億元，農銀匯理7天理財債券基金的募集規模也高達81.36億元。
　　統計顯示，2013年募集規模較大的貨幣市場基金（除了互聯網貨幣市場基金之外）均為具有銀行系背景的基金公司發行的產品，這些基金通過銀行代銷渠道向廣大銀行客戶資源推廣發行，得天獨厚的發行優勢是其他類型基金公司所不具備的。
　　在銀行理財方面，中國工商銀行與工銀瑞信基金推出的“天天益”理財產品，可以把銀行卡內沉澱資金投向“工銀現金寶”；交通銀行則與易方達基金聯合推出“實時提現”，可滿足客戶7×24小時申購和贖回需求，資金T+0實時到賬；中國民生銀行與民生加銀基金合作開發了“如意寶”貨幣市場類產品，客戶在簽約“如意寶”後，銀行卡內活期存款餘額將自動買入該產品。
　　2013年貨幣市場產品快速發展的主要原因有二：一方面，利率市場化不斷演進，利率中樞提升，使得貨幣市場投資與其他市場相比，有較高的回報率；另一方面，與銀行理財高購買起點相比，互聯網金融的創新使得越來越多的普通投資者能夠參與貨幣市場，其中，最為成功的當屬阿里巴巴與天弘基金合作開發的餘額寶。
　　餘額寶（本質是天弘增利寶貨幣市場基金）於2013年6月13日上線。據天弘基金披露，截至2013年12月31日，餘額寶的總規模已經達1853.42億元。除在規模方面的迅猛發展外，其收益也名列前茅，餘額寶9月到當年底的區間7日年化收益率均值為5.10%，在所有75只貨幣市場基金中排名第一。投資者投資餘額寶在享受高收益的同時，還享有其他貨幣市場基金無法比擬的多種優勢，例如，無限時高額度的快速取現功能，網上消費與支付功能，等等。餘額寶作為互聯網金融產品的代表，對傳統銀行活期存款業務形成了明顯沖擊。
　　三2014年貨幣市場投資展望
　　國內方面，在實體經濟槓桿率仍然維持高位、政府希望控制地方債務規模的大背景下，我們認為2014年的市場資金面將呈現中性略偏緊的態勢。隨著利率市場化的逐步推進，實際存款利率將有所上升，存貸差將短期縮窄，長期資金價格中樞將緩慢提高，短端利率將面臨更大的上行風險。銀行為了應對利率市場化，很可能會繼續擡高存款利率，而銀行資金端成本的上升必定會導致銀行追逐收益水平更高的資產或投資標的。
　　在海外市場，美聯儲已經開始著手退出量化寬鬆政策（QE），這又將會擡升國際利率水平。2013年12月19日，美聯儲發表議息會議聲明，宣佈將現行每月450億美元國債和400億美元抵押貸款支援證券（MBS）購買規模分別削減50億美元，每月總購買量合計下降100億美元。這是美聯儲時隔9年後首次收緊貨幣政策，也標志著2009年以來全球流動性極度寬裕的時代逐漸走向終結。
　　我們認為美聯儲退出QE的趨勢在2014年還會繼續。美國經濟的复蘇以及美聯儲撤出QE將會給美元指數帶來反彈機會，大宗商品價格繼續受到壓制也將是大概率事件，美國本土利率的擡升必定會吸引海外資金回流美國。對我國來說，隨著海外資金的撤出，國內市場的流動性還是不容樂觀。在國際利率全面上漲的大背景下，我國市場利率難以獨善其身。
　　對貨幣市場投資而言，市場資金成本的上升會對其產生利好影響。資金利率中樞的走高，會使得銀行同業存款利率維持在較高位置，提升貨幣市場基金投資收益。
　　不過，值得註意的是，同業存款利率不會維持在類似於2013年的極端水平，貨幣市場基金等貨幣市場的主要投資者也會將資產配置從同業存款適度轉移到短期融資券等品種，因此收益較之前將略有回落，但仍能維持在較高水平，對投資者仍具有相當大的吸引力。此趨勢在2014年初已初露端倪。
　　與此同時，貨幣市場金融產品和可投資產也在豐富壯大。2014年4月，中信銀行聯合信誠基金推出“信誠薪金寶”，較之前的貨幣市場產品增加了自動申贖和刷卡消費功能。這標志著銀行活期存款利率進一步市場化。
　　此外，截至2014年5月底，已有10家銀行公佈了2014年的同業存單發行計劃，額度總計為8600億元，利率市場化進程不斷深化。
　　四美國利率市場化經驗及對我國的借鑒意義
　　美國是貨幣市場基金的發源地，美國投資公司協會將貨幣市場基金分為兩類四種。按是否納稅來分，美國貨幣市場基金可分為納稅型和免稅型兩類（截至2013年底，納稅型貨幣市場基金規模為2.45萬億美元，約占貨幣市場基金總額的90%）。納稅型貨幣市場基金可按投資對象進一步分為政府型和非政府型（截至2013年底，非政府型貨幣市場基金規模為1.49萬億美元，約占納稅型貨幣市場基金總額的60.7%）。按投資者規模來分，美國貨幣市場基金可分為零售型和機構型兩種（截至2013年底，機構型規模為1.81萬億美元，約占貨幣市場基金總額的73.8%）。
　　在美國利率市場化過程中，貨幣市場、貨幣市場基金發展經歷了三個階段，具體如下。
　　第一個階段，貨幣市場基金初創階段。20世紀70年代，美國經歷內憂外患。內憂在於，70年代初，失業率飆升，GDP大幅度下滑；外患在於，1973年的石油危機，使得油價飆升，推高通脹水平。在高通脹下，貨幣政策也隨之從緊，市場利率飆升。但在“Q條例”“Q條例”是指美聯儲按字母順序排列的一系列金融條例中的第Q項規定。1929年之後，美國經歷了一場經濟大蕭條，金融市場隨之也開始了一個管制時期，與此同時，美聯儲頒佈了一系列金融管理條例，並且按照字母順序為這一系列條例進行排序，如第一項為“A條例”，而對存款利率進行管制的規則正好是第Q項，因此，該項規定被稱為“Q條例”。後來，“Q條例”成為對存款利率進行管制的代名詞。規定下，銀行機構活期存款不能支付利息，儲蓄存款和定期存款則被規定了利率上限，且明顯低於貨幣市場利率水平，這使得存款的吸引力越來越弱。1971年，兩位華爾街經紀人Bruce R.Bent和Henry B.R.Brown本著“讓小額投資者享有大企業才能獲得的回報率”的初衷，成立了儲備基金公司，發行了第一只貨幣市場基金——Reserve Fund，從中小投資者中募集資金，用於購買同業存單，並將較高的利息分配給投資者。同時，為了與銀行儲蓄競爭，Reserve Fund當日償付紅利，這種收益性與流動性的完美結合讓散戶投資者趨之若鹜。到1973年底，Reserve Fund便已吸收到近1億美元的資金。
　　第二個階段，貨幣市場基金爆發式增長階段。一方面，貨幣市場基金與儲蓄帳戶等的收益利差不斷擴大，吸引了大量投資者進入貨幣市場基金市場；另一方面，計算機和互聯網的快速發展提高了投資者申購的便利性，貨幣市場基金規模在1995年後又一次呈現爆發式增長。同時，受當時金融和房產雙泡沫所帶來的繁榮景象蒙蔽，投資經理越來越看重基金的收益率，而非資產的流動性，回購協議與商業票據等高收益、高風險、低流動性的資產佔比越來越高，為之後的行業危機埋下了深深的伏筆。
　　第三個階段，金融危機下貨幣市場基金的潰敗階段。2008年9月15日，雷曼兄弟申請破產保護，是貨幣市場基金危機的導火索。當時資產規模達620億美元的Reserve Primary Fund（儲備基金公司旗下基金）由於重倉持有雷曼兄弟的商業票據而蒙受了大量損失。9月16日，Reserve Primary Fund淨值跌破1美元，至97美分。最終，儲備基金公司不得不向美國證監會求援，並以97美分的價格清盤。Reserve Primary Fund的清盤進而引發了瘋狂的資金贖回潮。
　　此外，在海外市場利率化過程中，貨幣市場基金的發展一定程度上依賴於當局的貨幣政策。成立於1998年的PayPal是全球知名的網上支付公司，在成立的次年，該公司就設立了帳戶餘額貨幣市場基金——PayPal Money Market Fund（MMF）。註冊用戶只需在網上簽訂協議，便可把存放在PayPal支付帳戶中不計利息的餘額（0.01美元起申購）自動轉入PayPal MMF，這與餘額寶的操作方式是一模一樣的。2002年美國利率大幅度下降後，PayPal一直通過主動放棄大部分管理費用的做法來提高貨幣市場基金的收益率。例如，在2005年3月的新章程中，PayPal將淨運營費率從1.13%限制到0.13%。但這種補貼壓力隨著量化寬鬆政策的開啟而越來越大。2008年之後，短期市場利率一直以貼近零水平運行。因此，在法律允許投資的範圍內，金融產品回報都保持在歷史最低水平，對貨幣市場基金造成系統性的打擊，收益率甚至到了無法覆蓋管理成本的地步。同時，由於貨幣市場基金不受聯邦存款保險保障，PayPal用戶把錢投入PayPal MMF要比把錢留在支付帳戶上冒更大的風險，於是PayPal MMF規模逐步縮水。最終，PayPal不得不在2011年7月選擇主動清盤。
　　借鑒美國貨幣市場發展的經驗，我們對我國貨幣市場投資提出如下三點建議。
　　首先，強化組合的流動性管理，使其回歸貨幣市場投資本質，即有效的現金管理工具。貨幣金融學告訴我們，資產的流動性、安全性和收益性不可兼得，追求高流動性必定要放棄一定的高收益。投資者參與貨幣市場的投資，往往將其視為日常現金管理的工具，在一定程度上作為現金、活期存款的替代品，並且通常會在新股發行、節假日前等時點贖回貨幣市場投資，轉而進行相關的投資或消費。此外，貨幣市場基金與其他基金的最大不同之處在於，其單位淨值始終為1，在流動性寬裕、資本市場穩定的時候，淨值保持問題不大，但遇到大規模贖回、流動性危機時，存在淨值跌破1的可能性。因此，對貨幣市場的投資來講，只有強化組合的流動性管理、回歸貨幣市場投資本質、不單纯追求收益性，才能有效地應對贖回等流動性沖擊。
　　其次，提高組合資質，降低低評級債券佔比。對貨幣市場投資者來說，組合的流動性可以通過兩點實現：一是合理安排資產到期日；二是提高組合資質，增加高評級債券，降低低評級債券佔比。由於貨幣市場產品多數為開放式產品，所以提高組合資質尤為重要。第一，提高組合資質，提高高評級債券佔比，能有效替代現金資產，增強組合的收益；第二，降低組合低評級債券佔比，能夠有效增強組合的流動性；第三，雖然具有較高的收益，但在面對流動性趨緊的外部環境下，低評級債券買賣價格通常低於市場估值水平，造成組合收益大幅度波動。
　　最後，合理佈局組合久期。除了提高組合資質外，機構參與貨幣市場投資還應該合理佈局組合久期。第一，購買貨幣市場產品的客戶往往是出於流行性管理的需要，持有產品期限通常很短，因此，從資產負債久期匹配角度看，組合久期不宜太長。第二，隨著貨幣市場的不斷創新，比如T+0快速取現、與信用卡綁定等技術創新的出現，使得貨幣市場基金等產品對流動性要求更高，進而更需要加強組合久期管理。第三，隨著利率市場化的不斷推進，貨幣市場利率波動較以前大幅度提高，合理的久期管理能讓組合在利率大幅度走高時及時調整投資策略，保持組合收益的穩定性。固定收益市場：審慎配置防範信用風險

本文摘自《中國資產管理行業發展報告（2014）》

　　本書是第一本透過紛繁現象，直擊中國資產管理行業本質，構建與國際接軌的資產管理行業分析框架的藍皮書。全書從資產管理產業鏈及相關方入手，將資產管理行業解構為受託機構、資產配置、客戶渠道、風險管理、基础設施和制度建設六大闆塊，並結合國際成熟經驗分別加以闡述，第一次突破了按照銀行理財、信託、保險、券商資管、基金等子行業分類論證的傳統思維定勢。本書旨在呼籲資產管理行業回歸信託關係的法律關係本源，呼籲監管部門制定統一的法律監管框架、統一的監管標準，倒逼行業機構脫離逃避監管的套利怪圈，回歸“受人之託、代人理財”的資產管理本源。