大類資產配置：資管機構核心能力2014年面臨大考

　　郭新忠、孟越，現供職於中國光大銀行資產管理部。
　　摘要：
　　大類資產配置的能力是資產管理機構的核心能力。隨著中國資產管理行業日益規範化、競爭白熱化，2014年將考驗資產管理機構間資產配置能力的差異。目前，我國資產管理機構的風險偏好不同，資產配置差異較大。其原因更多的是對管制套利的依賴，以至於對非標準債權資產的配置較高。未來多樣化的資產配置、對權益類資產以及量化投資的傾斜，或將成為資產管理機構獲得超額收益的途徑。
　　關鍵詞：
　　戰略資產配置戰術資產配置權益類資產 量化投資
　　一資產配置的重要性
　　我們知道，投資組合的收益主要來源於資產配置、擇時操作和證券選擇三個方面。美國學者Gibson在1986年發表於《金融分析家》上的《組合績效的決定》，根據其與美林證券在1974～1983年發起研究的91項大型退休計劃專案的長期投資收益，證明資產配置是投資組合績效的主要決定性因素，擇時操作和證券挑選只起到了次要作用。而Roger Ibbotson和Paul Kaplan在2000年發表於《金融分析家》上的一篇文章中評論道：“平均而言，資產配置政策對組合收益的貢獻略超出組合的總收益。”Roger G.Ibbotson and Paul D.Kaplan, “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90 or 100 Percent of Performance?” Financial Analysts Journal 56,No.1（2000）.當然，我們不能過於低估擇時操作和證券挑選對組合收益的貢獻，但上述研究結論表明，資產配置的能力是資產管理機構的核心能力。
　　二資產配置的含義
　　實際上，在國內資產管理行業的語境中，資產配置包含了兩個層次的含義：第一是長期資產配置，即戰略資產配置；第二是策略性或戰術性資產配置。
　　第一層含義，資產配置主要是根據投資者的投資收益目標、風險偏好和流動性要求等約束條件，確定組合在主要大類資產類別上的長期配置。對機構投資者而言，戰略資產配置政策主要由機構所管理資金的性質決定；而對個人投資者而言，除個體差異外，資產配置政策主要受生命週期理論資產管理中的生命週期理論，指隨著個人投資者年齡的變化，其財富積累能力、風險偏好、投資目標和約束條件等也發生變化，因而在資產配置上需要根據投資者所處不同的生命週期階段，匹配不同的投資政策和配置策略。的約束。
　　第二層含義，資產管理機構一般認為，在經濟週期的不同階段或宏觀經濟政策等的影響下，各大類資產的表現會有很大差異，因此應根據對經濟形勢和政策的判斷，適度增配看好其表現的資產，減配不看好其表現的資產。此方面理論中，最著名的包括美林的投資時鐘理論美林的投資時鐘理論認為，各主要大類資產在經濟週期中的不同階段具有不同的表現，因此，在進行資產配置時，應根據對經濟週期所處階段的判斷，超配在對應週期階段表現可能最優的資產，以取得更好的投資效果。等。實際上，戰術資產配置更多的是一種擇時的操作。
　　三資產配置的主要理論和國外實踐
　　資產配置和組合管理的主要理論基础和模型包括：馬科維茨和託賓的均值-方差最優化模型，以及資本資產定價模型、套利定價模型和現代投資組合理論等。傳統的最優組合構建過程是：根據歷史數據得出主要資產類別的收益均值、方差及其間的相關性，找出一系列有效組合，構建出投資的有效前沿面；之後，根據投資者的風險偏好等生成一簇效用曲線，效用曲線和有效前沿面相切處的組合即最優組合，此組合所對應的資產配置即對該投資者來說的最優配置。
　　而2008年金融危機爆發以後，基於風險預算的風險平價（risk parity）模型，更加受到大型資產管理機構的青睞。風險平價模型的組合構建過程是：根據投資者的總體風險偏好和投資目標，以及各大類資產的收益均值、方差和相關性等，確定組合在不同大類資產上的風險暴露，並根據市場情況進行動態調整。此模型的理念在於重視資產管理的過程，即風險管理的過程。
　　從國外的經驗來看，成功的資產管理機構均高度重視大類資產配置。如大衛·史文森管理的耶魯大學捐贈基金，在資產配置理念上堅持股票導向和分散配置，方法論源於馬科維茨的有效組合理論，其投資組合中物業、木材和能源等資產佔比為25%左右，對沖基金佔比為25%左右，私人股權佔比為17%左右，股票佔比為31%左右，其他資產佔比為2%左右（見表1）。1985~2005年的20年間，該基金規模從13億美元增長到140億美元，年均收益率超過16%。
　　表1美國高校捐贈基金資產配置比例單位：％專案耶魯大學哈佛大學普林斯頓大學斯坦福大學均值捐贈基金均值美國股票121512201542美國債券4217121120外國股票151517151615絕對收益251225202111私人股權17131910154實物資產27292023255續表專案耶魯大學哈佛大學普林斯頓大學斯坦福大學均值捐贈基金均值現金0-500-12預期收益6.96.36.96.26.65.5標準差11.811.712.111.311.413.2資料來源：〔美〕大衛·F.史文森《機構投資的創新之路》，張磊等譯，中國人民大學出版社，第121頁。
　　而瑞士的很多私人銀行（如Lombard Odier）採取基於風險預算的風險平價模型進行資產配置，追求更加有效率的風險分散和更加穩定的回報水平，在保持私人銀行客戶財富安全和代際傳承等方面取得了很好的效果。此外，橋水公司（Bridgewater）的達里奧也表示，其是基於風險平價模型的理念進行大類資產配置的。
　　四國內資產管理機構的資產配置現狀
　　資產管理在我國作為一個行業，起步較晚，如果從1998年國泰基金和南方基金成立算起，迄今不過16年的時間，而股票市場，以及債券、私募股權和“非標”等基础投資品市場的相繼壯大，不過是近10年的事情。資產管理作為一個行業在規模上的快速擴張，似乎開始於2012年券商定向資產管理業務管制的放鬆，在此之前，只是銀行理財與信託規模出現快速增長。
　　雖然起步較晚，但我國資產管理行業近幾年發展迅猛，已經形成了包括全國社會保障基金理事會、中國投資有限責任公司、國家外匯管理局、企業年金基金管理機構等機構投資者，以及銀行理財部門、券商資管機構、信託公司、基金公司及其子公司、保險資產管理公司、私募基金等資產管理機構在內的泛資產管理行業。在資產配置能力方面，與國外同行相比，我國資產管理機構呈現如下特點。
　　（一）進步明顯
　　雖然國內資產管理業務起步較晚，但進步明顯，近幾年幾乎取得了跨越式發展，規模呈現幾何級數增長。截至2013年底，不考慮各機構間相互投資的重合部分，整個資產管理行業管理資產規模已經逼近40萬億元（見表2）。各主要資產管理機構均建立了涵蓋存款和貨幣市場、債券、債權融資專案（信貸資產）、股票和私募股權等權益類投資，以及另類投資等主要大類資產類別的完整投資譜系；整體組合在大類資產上體現出較為均衡和分散的特徵；建立了較為完善的大類資產配置研究體系和決策流程；培養了一批理論功底紮實和具有一定實戰經驗的投資經理隊伍。
　　表2國內主要資產管理機構管理資產餘額單位：萬億元機構2013年底管理資產餘額信託公司10.91銀行理財部門10.21保險資產管理公司7.32券商資產管理機構5.19基金公司3基金子公司0.94註：截止時間為2013年12月31日。
　　資料來源：官方公開資料。
　　（二）不同類型的機構在大類配置上的侧重點存在明顯差異
　　我們選取保險公司、銀行理財部門和公募基金機構分別作為保監系、銀監系和證監系資產管理機構的代表，我國金融行業目前實行分業監管，不同監管部門的規章制度和管轄機構的業務特徵差異很大，新近興起的跨市場、跨機構、跨監管的資產管理業務也不得不帶上分業監管的色彩。從表3可以看出，其在大類資產配置上的侧重點和優劣勢存在明顯的差異。
　　第一，保險公司和銀行理財部門在風險偏好上表現出很大的相似性。在其投資組合中，包括存款、貨幣市場工具、債券和融資專案等在內的固定收益類和類固定收益類投資佔據絕對優勢，比例均超過80%；而權益類資產的佔比則明顯偏低，其中保險公司略超10%，而銀行理財部門不足10%，若考慮到銀行理財部門所投資的權益類專案中相當一部分為明股實債專案或具有權益性質的夾層融資專案，其在權益性資產上的配置更低。
　　第二，保險公司在債券類資產配置上表現出明顯的偏向，在投資組合中的佔比超過40%；而銀行理財則在債權融資專案等“非標”配置上表現出明顯偏向，在投資組合中的佔比為1/4左右，考慮到銀行理財部門的權益類投資和債券類投資中可能均包含一定比例的債權融資品種，實際的配置比例可能接近30%。
　　2.權益類投資中包含衍生交易等其他投資。
　　3.截止時間為2013年12月31日。
　　第三，企業年金等處於發展期的養老金產品的資產配置也表現出明顯的固定收益傾向。根據人力資源和社會保障部的規定，在企業年金的投資組合中，權益類投資不得超過30%，銀行存款和貨幣市場工具不得低於5%，理財產品和信託等“非標”不得高於30%。由於國內建立企業年金計劃的主要是大型國有企業，其風險偏好明顯偏於保守，企業年金實際投資權益類資產的佔比遠不足30%，實際可能不超過15%。
　　第四，公募基金在大類資產配置上表現出明顯的股票傾向，佔比接近50%，這說明股票投資是公募基金資產配置的傳統方向和優勢所在。但同時，公募基金在可投資品種的豐富性和大類資產的分散程度上較保險和銀行理財存在明顯不足。此外，我們預計隨著貨幣市場基金規模的持續提升及其在公募基金整體規模中佔比的提高，公募基金的大類資產配置特點也存在向固定收益類資產轉移的趨勢。券商集合理財等帶有公募性質的產品在資產配置方面估計也表現出類似的特徵。
　　第五，各資產管理機構均增加了在銀行存款和貨幣市場工具方面的配置比例，雖然銀行理財的存款類配置中相當一部分實際為結構性存款，但上述情況也說明，在利率市場化初期，市場均衡利率水平處於擡升過程中，貨幣市場資金運作的投資價值較之前有明顯提高，促使各資產管理機構不約而同地增加了此類資產的配置比例。
　　第六，在銀行理財部門因監管要求和流動性考慮等而降低“非標”配置的同時，其他資產管理機構紛紛向“非標”進軍，保險公司的債權計劃規模明顯提升，券商主動管理的部分專戶類產品（包括券商自營的）、部分基金轉化類產品等均在“非標”的配置方面取得了突破，且規模上升很快。“非標”絕對收益較高，且不必做市值重估等方面的優勢，是吸引資產管理機構的主要原因。
　　第七，券商定向資產管理計劃、信託計劃、基金子公司的規模雖然增長迅猛，但由於其中與銀行理財和同業條線對接的通道類業務佔據相當大的比重，所以其大類資產配置更多地體現出銀行理財和同業資金的偏好。在信託公司主動管理的信託計劃中，債權類或結構化股權類融資專案佔據絕對比例。
　　五國內資產管理機構在大類資產配置
　　方面仍存在問題和不足雖然國內資產管理機構在大類資產配置能力方面進步神速，但也存在明顯的問題和不足。
　　第一，在組合管理技術方面，由於國內主要大類資產類別起步較晚，歷史數據缺乏，國內資產管理機構在進行資產配置決策時，定性分析多而定量分析不足。同時，各主要資產管理機構的投資管理系統也亟待進一步完善。此外，與我國龐大的資產管理行業規模、未來的巨大發展空間，以及所面臨的挑戰相比，目前資產管理行業特別是銀行理財的投資和研究人員配置明顯是缺乏的。
　　第二，銀行理財部門、信託公司在過去的發展路徑上較多地依賴於管制套利，通過打通不同市場之間的分割、創設和引入新的投資工具等方式，獲取更高的投資收益，在大類資產配置上，對信貸資產或融資專案等“非標”的依賴性較高。這與我國過去10年所處的由利率管制向利率市場化過渡的特殊歷史時期有著不可分割的關係，也讓理財和信託被冠以影子銀行的帽子。隨著我國利率市場化的逐步到位，未來銀行理財必須回歸依靠專業能力進行資產配置、擇時和證券選擇的道路，這無疑是銀行理財等資產管理機構必須面臨的挑戰。
　　第三，銀行理財部門、信託公司、部分基金子公司等資產管理機構在資產配置上過於偏重固定收益類資產，而對權益類資產的挖掘欠缺。雖然A股市場過高的波動性和內在的制度缺陷是使投資者望而卻步的重要原因，但長期資產配置中權益類資產的缺乏將導致組合的進取性和成長性受到很大限制，使得投資者無法充分分享經濟增長帶來的長期機會。
　　第四，國內主要資產管理機構還未表現出充分的全球視角。2008年爆發的金融危機使大多首批通過QDII產品“出海”的投資者蒙受了嚴重損失。國內“剛性兌付”環境下理財產品約定收益的不斷提高，無疑降低了境外資產的吸引力。但從長期來看，境外配置能力的不足對國內投資者充分分享全球投資機會和進一步分散投資是不利的。
　　第五，從宏觀層面看，與國外同行相比，國內主要資產管理機構在對沖基金類資產和量化投資方面的配置幾乎可以忽略不計。這對願意承擔風險、希望通過不斷優化策略增加組合αα是指通過交易策略安排剔除市場波動的絕對回報。的投資者無疑是不利的。
　　六未來主要大類資產趨勢展望和機會分析
　　根據國務院領導的公開表態，我國經濟目前處於結構調整陣痛期、經濟增速換擋期和前期刺激政策消化期的“三期疊加”階段，面臨經濟增速放緩和去槓桿、去產能及去泡沫的壓力，既要穩增長、保就業，又要調結構、控通脹，宏觀經濟運行面臨的不確定性較多。
　　在目前的宏觀經濟形勢下，一方面，美國量化寬鬆政策（QE）退出和人民幣升值預期的改變，可能導致外匯占款增速放緩，甚至下降，同時，利率市場化的進一步深入或導致銀行一般存款增長乏力、貸款規模受限、企業財務負擔沉重，而對影子銀行和同業資產的控制又可能抑制社會融資規模增長和降低派生作用，政策上存在放鬆的動力；另一方面，去槓桿、去產能和去泡沫的壓力，以及新一屆政府不依靠印钞票刺激經濟的政策立場，使得貨幣政策進一步放鬆的空間很小。破解上述困境的根本途徑在於讓市場出清，但在上下限管理模式國務院總理李克強2013年7月在廣西南寧主持召開部分省區經濟形勢座談會時，首次提出經濟上下限理論，即宏觀調控要立足當前、著眼長遠，使經濟運行處於合理區間，經濟增長率、就業水平等不滑出“下限”，物價漲幅等不超出“上限”。下，市場難以迅速出清。在這種情況下，金融市場原有的均衡狀態被打破，在新的均衡狀態尚未形成的時期，市場變得相對脆弱，信用事件和流動性事件容易被放大，市場的波動性將較之前進一步加大。
　　結合政府政策取向和未來市場環境，我們認為2014年乃至未來更長的時間內，我國資產管理機構在大類資產配置方面可能存在下述機會和趨勢。
　　第一，在過去10年中，理財產品規模和貨幣供應的持續擴張掩蓋了流動性風險，宏觀經濟的快速增長掩蓋了信用風險，市場管制形成的較大套利空間掩蓋了利率風險。未來，隨著經濟基本面的變化和市場波動性的提高，以及信用產品“剛性兌付”預期的逐步破除，資產管理機構必須更加重視投資組合的風險管理，適度降低資金運用和資金來源之間的期限、久期和現金流錯配；通過降低“非標”投資佔比、提高標準化投資佔比等手段，提高投資組合本身的流動性；更加重視信用產品的行業和個體選擇，在確保生存的基础上謀求更大的發展。
　　第二，銀行理財、保險和企業年金等傳統上的固定收益領域選手必須更加重視權益類資產的投資，特別是隨著城鎮化的推進、國企混合所有制改革和國內企業“走出去”，並購、重組等長期股權投資機會大量產生，A股市場在長期熊市後，距離絕地反彈的時機也許越來越近。隨著改革紅利的逐步釋放，此類股權投資將為投資者帶來實實在在的長期實惠。銀行理財等資產管理機構必須從過去做“融資”向做“投資”轉型。
　　第三，隨著人民幣國際化的推進和資本項下管制的逐步放鬆，資產管理機構在鞏固本幣投資優勢、應對境外專業資產管理機構挑戰的同時，必須樹立更加全球化的視野，“走出去”，培養在全球市場為投資者進行資產配置的能力。隨著人民幣單向升值預期的打破，境內投資者對外幣產品的需求也將進一步提高，反過來要求資產管理機構提高外幣資產的配置和管理能力。
　　第四，各類量化投資策略本書專欄5將詳細讨論量化投資策略在中國的應用。以及性價比良好的另類投資品也是未來國內資產管理機構增加配置的一個方向。量化投資策略與其他大類資產之間的相關性低，可為組合提供額外的α，有利於國內資產管理機構成長為多維、多α、專業的資產管理服務提供商與中長期機構投資者。貨幣市場：利率市場化過程中的受益者

本文摘自《中國資產管理行業發展報告（2014）》

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　　 本書是第一本透過紛繁現象，直擊中國資產管理行業本質，構建與國際接軌的資產管理行業分析框架的藍皮書。全書從資產管理產業鏈及相關方入手，將資產管理行業解構為受託機構、資產配置、客戶渠道、風險管理、基础設施和制度建設六大闆塊，並結合國際成熟經驗分別加以闡述，第一次突破了按照銀行理財、信託、保險、券商資管、基金等子行業分類論證的傳統思維定勢。本書旨在呼籲資產管理行業回歸信託關係的法律關係本源，呼籲監管部門制定統一的法律監管框架、統一的監管標準，倒逼行業機構脫離逃避監管的套利怪圈，回歸“受人之託、代人理財”的資產管理本源。