（一）改革金融體制，服務實體經濟
不久前公佈的《金融業發展和改革十二五規劃》，再次強調金融要服務實體經濟，並將利率市場化和匯率市場化確定為下一步金融改革重點。這是因為，我國經濟改革和發展戰略目標是建立社會主義市場經濟，必須讓市場機制或價格機制在資源配置中發揮基礎性作用；而利率是資金的對内價格，匯率是資金的對外價格，長期以來我國資金價格信號受到政府管制，未能很好地引導金融資源合理配置，這在一定程度上導致經濟結構扭曲和經濟效率流失。下一步金融改革應從以下十個方面入手，加快促進資金價格形成機制的市場化，提高金融服務實體經濟的質量。
完善金融宏觀調控機制
目前，我國已基本告別了出口高速增長和資本單向流入的階段，未來出口將在相對較低水平上企穩，並且資本雙向流動將會成為一種常態。因此，中央銀行必須從以前的被動投放貨幣及應對，轉向積極的主動調控和管理。隨著中國經濟進一步融入全球化，資本項目完全開放、人民幣國際化、國際資本流動和人民幣匯率波動，都會對金融宏觀調控提出更高的要求。央行應該創新調控方式，主動引導市場預期，兼顧國際國内金融市場變化，靈活運用政策工具保持内外經濟平衡，做好與金融監管部門協調，維護貨幣與金融穩定，為實體經濟發展創造良好的貨幣金融環境。
推動金融監管創新
改善對金融機構的資本和流動性監管，全面加強風險管理和内控合規建設；改造監管流程，升級監管信息系統，科學設計監管報表，加強對金融機構輔導、培訓及現場督導，完善監管政策和工具；拓寬資本補充來源，放寬民間資本市場準入，促進金融機構資本來源及股權多元化。打破銀行、證券、保險、基金、信托機構的壁壘，推動綜合金融發展和監管機構合作。加強金融監管政策與產業政策、財政政策、貨幣政策的協同配合，共同促進實體經濟健康穩定發展。
加快銀行業服務轉型
銀行業是我國實體經濟主要融資來源。銀行業不僅要滿足實體經濟的資金需求，更應該滿足經濟薄弱環節資金需求，要把稀缺的信貸資源更多地投向保障房建設、小微企業、“三農”等領域。圍繞轉變經濟發展方式這一主線，提升金融服務的普及性、多樣性和有效性。完善銀行體系佈局，提高金融服務覆蓋面；優化信貸資源配置，加快商業模式轉型，提升風險管理能力。樹立與實體經濟共贏的經營理念，要内外兼修：對内強化銀行資本約束，實現内生增長；對外密切防範風險，特別是防止系統性風險，避免損害實體經濟。
發展社區金融機構、小型金融機構和農村金融機構
不適當的行政管制會人為造成金融服務供應短缺，導致資金定價“雙軌制”和價格信號扭曲。應打破金融壟斷，解除過度管制，加快金融對内開放；允許各種類型金融機構適當競争、相互補充，加快推進金融主體多元化和發展農村金融市場。目前，城商行、小貸公司、擔保公司等服務於中小企業的金融機構，受到民營資本準入管制和審批的限制。應修改相關政策，大力發展與社區經濟、農村經濟和小微企業金融需求相匹配的金融機構，鼓勵民間資本參股小型金融機構，為實體經濟發展註入新的動力。
發展消費金融，提升消費對經濟增長的貢獻
長期以來，我國金融體系資產配置過多地傾向於生產領域，居民資產配置所需的金融產品基本處於初級階段，對消費的金融支持明顯小於對投資的金融支持。目前，我國居民人民幣儲蓄存款高達39萬億元，但是居民負債不足10萬億元，總體負債率偏低。應該大力發展消費金融，鼓勵居民借貸消費。與此同時，創造條件促進居民金融資產多元化，大力發展風險程度和期限結構與居民資產配置需求相匹配的金融產品，使居民能夠通過金融市場獲得投資收益，分享實體經濟發展成果。
適應老齡化社會即將來臨的形勢，改進養老金融服務
到2020年，我國65歲以上人口將占到全體人口的12%，社會保障養老保險嚴重不足，社保和企業年金都面臨投資渠道狹窄和體制建設落後的挑戰。我國居民儲蓄動機，在很大程度上都是為了養老。應該發揮金融市場在降低系統性風險發生頻率和社會成本方面的經濟功能，積極參與多層次醫療保障體系建設，發展企業年金市場，推行個人稅收遞延型養老保險制度，推出房產“倒按揭”銀行信貸產品，擴大債券市場規模，豐富養老金產品。積極參與養老制度安排和風險分擔機制建設，應成為金融服務於實體經濟的重要内容。
創新融資方式，提高服務覆蓋面，助推農村城鎮化
未來幾十年，我國繼續處於城鎮化快速發展階段，將有數億人口陸續離開農村，走向城鎮生活。城鎮化的加速發展，將會帶動城鎮基礎設施建設和居民消費結構升級，也會帶來產業結構變遷和小微企業、個體工商戶數量顯著增加，這對金融服務的多樣性提出了更高要求。應突破目前金融結構和體制約束，通過多樣化融資手段，如“建設—經營—移交”（BOT）方式和“公私合營”（PPP）方式等，滿足城鎮基礎設施建設資金需求，同時向滿足小城鎮發展、小微企業發展的金融需求傾斜。建立統一的農業保險制度，加大“三農”保險服務創新和推廣，建立和完善巨災保險制度。
創新金融產品，培育多層次金融市場體系
過分依賴間接融資的社會融資結構，必然造成中小企業融資難，增加金融體系脆弱性。應改進銀行對小微企業金融服務，擴大信用貸款品種，拓寬貸款抵押範圍，發展供應鍊融資和商圈融資；改進保險服務，擴大環保、醫療、教育、旅遊等保險的範圍，為高新技術企業和產品設計、研發、生產以及社會責任等提供保險服務。加快建立多層次資本市場體系，改善當前資金供求不平衡格局。在規範發展主闆、中小闆、創業闆市場基礎上，積極發展新三闆市場，滿足企業多元化投融資需求。加快債券市場規範統一，尤其是公司債券市場建設，豐富債券市場品種，提供多樣化風險和收益組合債券產品，形成股票融資與債券融資相協調的資本市場結構。積極推進衍生品市場創新，穩步推進資產證券化。
加快推進利率市場化
近年來，我國先後放開了同業拆借利率、國債利率。2012年6月金融機構存貸款利率區間非對稱浮動，利率市場化又邁出了關鍵性一步。但是，我國銀行存貸款利率市場化程度不夠，導致金融資源配置在東中西部之間、大中小企業之間、城鄉之間呈現明顯的失衡。今年以來，隨著居民消費價格指數（CPI）逐漸走低，銀行存款實際利率由負轉正，打開了利率市場化改革的“時間窗口”。應完善Shibor基準利率形成機制，平滑債券收益率曲線，疏通利率傳導機制；打破壟斷，發展小型金融機構；深化銀行内部改革，改進公司治理；逐步擴大外資機構參與競争；擴大債券市場規模，完善品種結構，進行利率和匯率衍生品場内交易試點；從而加快利率市場化，為要素有序流動和資源優化配置奠定基礎。
加快金融機構“走出去”，推進人民幣國際化
全球金融危機以來，歐美等發達經濟體都處在艱難的經濟結構和政策調整過程中。與此同時，我國企業加快了“走出去”的步伐，國内金融機構也加大了在海外設立分支機構和並購的力度。但在國内企業開展海外並購和投資活動中，充分暴露出了金融服務未能及時跟進的問題，因此制約了國内企業拓展海外市場。下一步，應該加快國内金融機構“走出去”，積極拓展在香港、倫敦等地的離岸人民幣業務，做大、做深海外人民幣離岸金融市場，努力做到凡是國内企業走向哪裡、國内商品和人員流向哪裡，國内金融機構就應該設在哪裡，人民幣及其相關金融服務也應該及時跟向哪裡。通過改進金融服務，提升我國企業海外並購和投資的實力。
（本部分寫於2012年11月）
（二）落實“金融國十條”的十點建議
日前，國務院頒發了《國務院辦公廳關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》【國辦發〔2013〕67號】（簡稱“金融國十條”），圍繞更好地發揮金融對經濟結構調整和轉型升級的支持作用，更好地發揮市場配置資源的基礎性作用，更好地發揮金融政策、財政政策和產業政策的協同作用，優化社會融資結構，持續加強對重點領域和薄弱環節的金融支持，切實防範化解金融風險，提出了十條指導性意見。“金融國十條”尊重和順應經濟規律，重視推進金融領域的市場化改革，通過“盤活存量、用好增量”，為中國經濟結構調整和轉型升級註入正能量。本文就貫徹落實“金融國十條”及相關問題，提出十點建議。
第一，盡快出台相關實施細則。“金融國十條“對當前金融發展和改革中的突出問題提出了十條指導意見，在每一條之後都明確了牽頭負責部門和參與部門。下一步的重點工作，就是由牽頭部門會同參與部門盡快拿出相關實施細則。但也不要指望“金融國十條”會立竿見影，必須在落實中釋放“紅利”，尤其需要相關部門加深對政策理解。根據以往經驗，由部門牽頭出台本部門改革的實施細則，往往有很大局限性。建議調整部分牽頭部門，改由國務院政策研究室或國家發展和改革委員會牽頭，並吸取相關研究機構意見，以擺脫部門利益幹擾，提高政策權威性和有效性。
第二，貨幣政策真正回歸穩健。今年上半年貨幣供應總體偏松。中央銀行要從大局上考慮，審時度勢，趨利避害，兼顧國際和國内，發揮政策的前瞻性、針對性和靈活性，做好預調和微調。要牢牢把控好貨幣總閘門，保持金融市場特別是貨幣市場流動性穩定，滿足經濟活動對貨幣資金的合理需求。今年廣義貨幣M2增速13%看來是保不住了，要因時而變，將M2增速控制在14%至15%。對季節性、週期性的短期資金需求要未雨綢缪，提前做好預案和規劃，監管部門與金融機構、金融市場、居民和投資者要形成良性互動，形成穩定的市場預期。必要時，適度下調法定存款準備金率，直接提高商業銀行放貸能力和貨幣乘數；或適度採取“非對稱降息”措施，即下調貸款基準利率，但保持存款利率不變，以降低企業財務成本，增加企業貸款需求。
第三，嘗試民間資本發起設立區域性中小金融機構，賦予地方“金融辦”相應權力和責任。“金融國十條”提出，嘗試由民間資本發起設立自擔風險的民營銀行、金融租賃公司和消費金融公司等金融機構。探索優化銀行業分類監管機制，對不同類型銀行業金融機構在經營地域和業務範圍上實行差異化準入管理，建立相應的考核和評估體系，為實體經濟發展提供廣覆蓋、差異化、高效率的金融服務。這項政策可謂是“千呼萬喚始出來”，應該馬上著手落實。過去中國銀監會等部門之所以千方百計地阻礙該項政策出台，主要是考慮到金融風險和自身責任。建議將部分監管權力和責任交給地方政府，將來出了問題把“闆子”打在地方政府身上，而且即便出了問題，也是局部性的，風險是可控的。
第四，破解資金“倒逼機制”，從源頭上防範經濟結構調整和轉型升級中的金融風險。我國地方政府歷來都有“投資饑渴症”。地方政府缺錢，就“逼”地方金融機構和融資平台（城投公司）滿世界裡找錢；地方金融機構缺錢，就“被逼”從大型國有銀行借錢，而國有銀行又“逼”中央銀行印鈔票。大家對此習以為常，溫水煮青蛙，風險越積越多。很多地方政府花錢，是“韓信點兵，多多益善”，只管花錢，不管還錢。因為上馬項目，可以拉動GDP，出政績，出幹部。當然，在運作過程中，錢也多多少少流到了“自己人”的口袋。要改革財政預算體制，改進預算的執行和監督，完善相關問責制，加強預算硬約束。針對金融風險防範，“金融國十條”從提高風險預警與處置能力、嚴密盯防重點領域和優化信用環境等三個方面提出要求，應該盡快拿出具體的操作指引。
第五，大力整治大型金融機構内部管理。目前存在的資金“空轉”和企業財務費用高企現象，表面上是資金在金融系統内部“自我循環”，本質上是金融“尋租”和“套利”行為。由於實行利率“雙軌制”，國有銀行搞資金“一級批發”，中小金融機構和國有企業搞“二級批發”，資金成本層層加碼，相關人員“雁過拔毛”、中飽私囊，最終導致企業財務費用普遍上升。目前，金融機構人民幣貸款加權平均名義利率接近7%，若考慮生產者價格指數（PPI）已近-3%，實際利率則有10%。3月份，溫州民間融資綜合利率為21.12%，遠遠超過了產業資本的平均利潤率。因此，資金很難流進實體經濟，一些地方政府反映15%利率的資金都很難搞到。我國金融體系總體上並不缺資金，而是結構不合理。即資金“大動脈”裡面血液很多，有些地方還有淤積，但“毛細血管”供血不足，小微企業很難得到資金支持。在利率市場化過程中，要防止金融機構憑借自身壟斷地位，變相擡高企業融資成本。
第六，在商業銀行資產負債表兩邊同時做文章，調整銀行資產和負債的期限結構，徹底扭轉短期資金長期使用格局，提高資金週轉速度，整體降低銀行系統性風險。試點發行大額可轉讓存單（CDs）和開展信貸資產證券化，前者可以將銀行短期負債轉化為長期負債，後者可以提高銀行長期資產的流動性；而且這是在做“加法”，不是做“減法”，可以增加證券公司和商業銀行的業務收入，對資本市場和銀行體系都是一個利好，因此會調動金融機構的積極性。採取“非對稱性”的降息政策，自然會在一定程度上擠壓銀行的利潤，但是開展融資證券化和資產證券化等創新業務，也會產生新的業務收入，從而對沖和抵消銀行的損失。
第七，加強小微企業和“三農”金融服務。“金融國十條”從改進金融服務和改善外部環境兩方面著手，提出了相關要求。在改進金融服務方面，明確了力争小微企業貸款增速和增量“兩個不低於”的工作目標。但是，目前銀行發放的很多單筆500萬元以下規模的貸款並非都是小微企業貸款，要改進相關金融統計，擠掉統計中的水分。“金融國十條”還提出完善相關監管政策，包括繼續支持發行小微企業專項金融債，從而增加小微企業信貸資金來源；逐步推進信貸資產證券化常規化發展，從而推動金融機構盤活資金支持小微企業；適度放開小額外保内貸業務，從而擴大小微企業融資來源；適當提高對小微企業貸款的不良容忍度，等等，這些都需要出台相關實施細則。在改善外部環境方面，《意見》以解決小微企業信用難題為突破口，提出一些指導意見，這些政策也需要不折不扣地落實。
第八，發展消費金融和養老金融業務，培育新的消費熱點，增加有效消費需求。“金融國十條”針對我國消費需求不振，居民金融“槓桿率”長期偏低的實際，提出了：培育消費金融的新增長極，發展消費金融的新型機構，以及開辟消費金融的新著力點等指導意見。建議抓緊制定配套的實施細則，具體貫徹落實。與此同時，老齡化社會正在漸行漸近，養老金融一直是我國金融服務的一塊短闆，“金融國十條”沒有針對這一情況提出指導性意見，建議將養老金融作為消費金融的重要組成部分，在制定實施細則時予以考慮。
第九，進一步發揮保險對經濟轉型發展的保障作用。“金融國十條”提出，要擴大農業保險覆蓋範圍，推廣新型農業保險險種，發展出口信用保險，鼓勵為企業“走出去”提供一攬子保險服務，試點推廣小額信貸保證保險，推動發展國内貿易信用保險等。這些保險創新在增強農業抗風險能力，支持國内企業有效應對海外貿易與投資風險和提升小微企業信用等方面將都會發揮積極作用。但是，目前我國保險機構存在的一個突出問題是缺少足夠的農村分支機構，建議適當增加保險機構在縣鎮設立營業網點，同時發展一批保險代理機構，從而擴大保險輻射網絡。
第十，加快發展多層次資本市場。“金融國十條”從完善資本市場體系建設、優化資本市場制度安排和加強資本市場主體建設等三個方面提出指導意見。這些意見都很好，但是還少了幾塊重要内容：第一，大力發展債券市場，特別是公司債市場，包括在境内發行以人民幣計價的熊貓債券和境外以人民幣計價的離岸債券產品；建議適當發行地方政府長期債券。第二，我國A股上市公司目前存在的一個突出問題就是國有股權比例仍然偏高，“一股獨大”和“内部人控制”現象十分嚴重；根本解決問題的一個可行思路，就是將部分上市公司國有股權直接劃撥給社保基金，用於補充養老金缺口。此舉可產生多重積極效果。
（本部分寫於2013年6月）
（三）中國大陸大步推進金融改革
近期裡，中國大陸大步推進金融改革。先是頒佈《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，接著又全面放開金融機構貸款利率。這些金融改革將對大陸經濟產生深遠的影響。
下半年，大陸將繼續實行穩健貨幣政策，而實體經濟資金需求又較為旺盛，資金供求不平衡會強化銀行的強勢地位，因此銀行會傾向於上浮貸款利率。但對小微企業融資仍然是利好。之前因利率管制，價格信號扭曲，銀行出於風險考慮，更願意貸款給大企業，大企業資金可得性強且便宜，小微企業被迫通過民間融資、影子銀行等渠道獲取資金，中間環節多，資金成本上升。這次放開貸款利率，差異化定價空間打開了。總體上，小微企業貸款利率將高於大型企業，這會誘導銀行將資金貸給小微企業，從而疏導資金合理流動。小微企業貸款利率會上浮，但相對非正規民間融資而言，資金成本還是會低上許多。
2012年全國金融工作會議上，溫家寶曾提出金融體制改革六項任務，第一項是放寬民間資金準入，第二項是建立地方性監管機構，第三項是要建立存款保險和貸款擔保制度，第四項改革是利率市場化，第五項是改革外匯管理體制，第六項是建立多層次資本市場體系。這也是金融改革路線圖，但是當前先從第四項利率市場化突破，如果沒有其他方面配套改革，將會帶來很大的負面效應。
首先，放寬民間資本市場準入未能突破。應該放寬準入門檻，允許民間資金發起設立各種股份制的小型金融機構，包括貸款公司、鄉鎮銀行等，市場競争主體增多，才能通過充分競争來使資金的“賣方市場”變成“買方市場”，增加小微企業讨價還價能力，從而降低其融資成本。這是有效推進利率市場化改革的關鍵。
其次，迫切需要建立地方性監管機構。中央政府要適當下放監管權力，如讓地方“金融辦”擔負起監管責任，處理當地各種金融事務。權力下放之後，出了問題由地方監管機構和地方政府負責。這樣劃清權力與責任範圍，有利於減少金融改革阻力。在利率市場化條件下，還存在向關聯企業提供低息貸款的可能性，銀行工作人員操作“靈活性”空間大了，要防止銀行利益輸送，特別是要防止銀行員工“以權謀私”。
第三，存款保險和貸款擔保制度建設滞後。存款利率放開是利率市場化改革中最關鍵的部分，需要建立起存款保險制度，以保障儲戶利益。工農中建四大行“大而不會倒”，對建立存款保險制度沒有積極性，需要強制實施。而建立貸款擔保制度更為急迫，這將降低小微企業融資風險，增強銀行發放小微貸款信心。現在擔保機構擡高的資金成本基本上由企業全部承擔，可借鑒台灣經驗，由政府主導建立中小企業信用保證基金，由政府、銀行、企業三方出資，合理分擔成本，共同抵禦風險。
此次金融改革順利實施，需要監管部門正確引導，銀行内部也要完善規章制度，規範操作。此外，隨著市場主體增加，競争會越來越激烈，銀行要在風險管理、風險定價、差異化定價能力方面突破，提供個性化服務，改進服務質量。小微企業則要加強學習，提高自身議價能力及使用資金的風險管理能力。銀行應給予指導，提供財務顧問，從而實現雙贏。
（台灣《旺報》約稿，寫於2013年6月）
（四）對“6.20金融風波”的反思及相關問題思考
我贊成大家對當前經濟下行風險加大的判斷。今天是個内部會議，我想講點真話。言者無罪，聞者足戒。我想講幾個觀點，與大家分享。
第一個觀點：關於“6.20金融風波”
我的基本看法是：“在一個錯誤時點上，做了一件錯事”。央行明知商業銀行有季節性、週期性的短期資金需求，卻故意“隔岸觀火”，拒絕伸出援助之手，導致貨幣市場短期利率飙升，股票市場急挫，不明真相的國際社會和不知所措的中小股民，還誤以為發生了金融危機。央行這麼幹，史無前例。“620金融風波”損害了中國政府的國際形象，創造了一個不好的歷史記錄。
為什麼說是個錯誤的時點？近期，我國經濟下行風險加大，國際上“做空中國”之聲泛起，美聯儲正在醞釀退出量化寬松政策，國際熱錢開始流出中國，金融機構外匯占款明顯下降，人民幣遠期匯率出現貶值，歐盟對中國實施“雙反調查”，新一屆政府的各項改革舉步維艱。在這個時候，央行人為制造了一個“黑天鵝事件”，讓金融市場不知所措，差一點造成不可挽回的嚴重後果。
為什麼說是幹了件錯事？毫無疑問，中央銀行作為“最後貸款人”，在金融市場出現突然性的短期流動性不足時，必須挺身而出，責無旁貸，這是央行份内之責。我想，作為一個訓練有素的職業中央銀行家的週小川，是絕對不會不知道這個常識的。這次央行為什麼要“突破道德底線”？動機頗令人疑惑。在一週後的上海陸家嘴金融論壇上，週小川講了這樣一番話，他說“市場基本正確理解了央行意圖”。我不知道央行意圖是什麼？但是，大家都知道市場做出了激烈反應。當然，這種反應是自然的，也是合理的。央行讓中小股民損失慘重，嚴重打擊了市場對未來中國經濟發展和改革的信心。我們經常講，要把上海銀行間同業拆放利率（shibor）打造成“權威性”的中央銀行基準利率，看來這個“權威性”令人懷疑。
俗話說，“不要用自己的錯誤，來懲罰別人的錯誤”。一些金融機構固然有錯，有人說，它們盲目放大金融槓桿，把資金鍊繃得很緊，沒有做好内部風險控制和流動性管理。這些說法都對，但是“冰凍三尺非一日之寒”，靠這種“休克療法”，能治好病嗎？要治病，也得漸進地治，要對症下藥，立竿見影是不可能的。同時我也認為，“不要用別人的錯誤來懲罰自己”。前幾年，我國央行確實過多投放了貨幣，留下了一些後遺症。我們不能因過去政策失誤，過分懲罰自己。實際上，靠“減少增量”來糾正“存量”，是不現實的。現在我國貨幣存量超過了100萬億，成為世界第一。這些錢多數已經變成了基建項目、各種名目的經濟開發區，乃至房地產投資，其中相當多的錢已經“固化”了，根本不可能產生經營性現金流，實際上已成了“死錢”。
當然，這與當時歷史背景和政策有關，更與我國存在用錢的“倒逼機制”有關。我國地方政府歷來都有“投資饑渴症”。地方政府缺錢，就“逼著”地方金融機構和融資平台（城投公司）滿世界地找錢；地方金融機構缺錢，就“被逼”從大型國有銀行借錢，而國有銀行又“逼著”中央銀行印鈔票。大家對此已經習以為常了，溫水煮青蛙，風險越積越多。地方政府花錢，一向是“韓信點兵，多多益善”，只管花錢，不管還錢。因為，上馬項目拉動GDP，可以出政績。當然，在運作過程中，錢也多多少少流到了“自己人”的口袋裡。
我不知道大家是否關心，最近魏家福“光榮”退休了，因年齡原因魏家福不再擔任中遠集團董事長。集合遠洋集團90%業務的上市公司中國遠洋，從大賺千億到連年巨虧，成了A股市場的虧損大戶。過去中遠盲目地“加槓桿”，積累了龐大的“家業”，但是不能產生經營性現金流，現在被迫“去槓桿”，日子很不好過。這是一個反面教材。我們很多地方政府領導人實際上與魏家福有幾分神似，扔下一個爛攤子，還自我感覺很委屈。
第二個觀點：英國巴克萊銀行提出“克強經濟學”
這個概念很好，但是概括過於簡單，容易產生誤導。如何看待“去槓桿”？首先，應該看到我國居民的“槓桿率”是很低的。現在居民的銀行儲蓄存款接近50萬億，但是按揭貸款等負債不過10萬億。總體而言，我國儲蓄率還是很高的，一方面老百姓手中的錢並不多；另一方面，由於各種“顧慮”又不敢花錢。因此，總體上居民應該是“加槓桿”，而不是“去槓桿”。第二，我國中央和地方政府總的債務與GDP比率只有50%左右，也是很低的。這個比率，在美國是100%，日本是200%。不過，地方政府12萬億負債，相對他們6萬億財政收入似乎又高了一些。但我認為，與其說地方政府債務過高，還不如說是期限結構不合理，短期資金長期使用，在房地產調控政策下，土地賣不動了，收入減少了，出現了短期償債壓力。現在籠統地講“去槓桿”是不對的。在企業、政府“去槓桿”過程中，必然產生資產負債表的“收縮”，可能會導致宏觀經濟衰退。上個世紀九十年代，日本有這方面的教訓，我們要避免重蹈歷史覆轍。
關於“擠泡沫”，我也有不同看法。首先，我國股票市場目前基本上沒有泡沫。第二，在房地產市場上，泡沫主要集中在中心城市，二線城市泡沫較少，三線城市基本上沒有泡沫。我們要看到，大城市房價暫時是下不去的，這是供求關系和市場規律決定的，誰也對抗不了。再說，中心城區房價上漲將一部分人“擋在”外邊，也在一定程度上“緩解”了“城市病”，也有積極意義。治理房地產泡沫，一要靠增加供給，二要靠“填實”泡沫。供給增加了，價格自然會下降。而泡沫是不能被“刺破”的，因為這樣做會危及銀行體系安全。目前我國房地產市場，既要防止房價過快上漲，更要防止泡沫破滅，後者危害性更大。要在維持房價相對穩定的同時，千方百計增加老百姓收入，用時間換空間，逐步使高房價得以消化。這是一個聰明的做法。我的觀點是，政府不要在泡沫形成中“推波助瀾”，也不要在泡沫破滅時“落井下石”。未來20到30年，城鎮化是我國經濟發展的重要推手，自然離不開房地產健康發展。目前我國經濟下行壓力加大，在一定程度上也與房地產市場低迷有關。
關於貨幣資金“空轉”問題。表面上看，“空轉”是指資金在金融系統内部“自我循環”，本質上是金融“尋租”和“套利”。由於利率“雙軌制”，國有銀行搞資金“一級批發”，中小金融機構和國有企業搞“二級批發”，資金成本層層加碼，相關人員“雁過拔毛”、中飽私囊，導致影子銀行大行其道。當然，資金“脫媒”是通脹和利率管制時代的自然現象，開始於上個世紀七十年代的美國，這並不奇怪。問題是，最終導致企業財務費用普遍增加，這就嚴重了。目前一年期銀行貸款利率只有6.5%，但是PPI接近-3%，實際貸款利率接近10%，超過了產業資本平均利潤率，因此資金根本流不到實體經濟中去，一些地方政府反映15%利率的資金都很難搞到。中國金融體系不是缺少資金，而是結構嚴重不合理。也就是說，資金“大動脈”裡面血液很多，有些地方還有淤積，但是“毛細血管”裡供血不足，小微企業得不到資金支持。在這種情況下，“一刀切”地收緊貨幣政策，首先受到傷害的肯定是中小企業和實體經濟。
第三個觀點：關於下一步貨幣政策取向，以及如何“用好增量”、
“盤活存量”
中央銀行首要任務，就是穩定貨幣價值，以此促進經濟增長和維護金融體系穩定。發展經濟不能靠傳統的加快印鈔票、靠外延擴張來刺激經濟，這種政策有很多弊端和後遺症，不僅經濟增長質量不高，也會造成不必要的資源浪費。近期外部經濟環境複雜多變，國際熱錢流入減少；同時，地方政府換屆後都希望錢越多越好。中央銀行要從大局上考慮，審時度勢，趨利避害，兼顧國際和國内，政策要有前瞻性和針對性，要做好預調和微調。這個話，說起來容易，做起來難呐，這次“6.20金融風波”就是一個反面例子。一定要牢牢把控好貨幣總閘門，絲毫也不能動搖。錢不能花在形象工程、面子工程上，要用在刀刃上，用在民生發展上。但是錢少了也不行，容易引起通縮、加劇經濟下行。因此，下一步貨幣政策要真正回歸穩健。
要保持金融市場特別是貨幣市場流動性穩定，滿足經濟活動對貨幣資金的合理需求。今年廣義貨幣M2增速13%看來是保不住了，要因時而變，我看M2保持在14%至15%是必要的。金融機構也要加強自身約束力，不要盲目放大槓桿，把資金面崩得很緊，對一些季節性、週期性的短期資金需求要未雨綢缪，提前做好預案和規劃。要建立一個穩健的金融體系，中央銀行和其他監管部門要攜手解決金融體系中的脆弱性問題，監管部門與金融機構、金融市場、居民和投資者要形成良性互動，形成穩定的市場預期，這對實體經濟健康發展是個保障，也是必要的前提條件。
關於激活貨幣存量，具體辦法有四個：第一，必要時可下調法定存款準備金率，直接提高商業銀行放貸能力和貨幣乘數。第二，在銀行資產負債表兩邊同時做文章，提高資金週轉速度，比如：發行大額可轉讓存單（CDs）和開展信貸資產證券化，前者可以將銀行短期負債轉化為長期負債，後者可以提高銀行長期資產的流動性；而且，這是在做“加法”，不是做“減法”，可以增加證券公司和商業銀行的業務收入，金融機構會有積極性的。第三，下調貸款基準利率，釋放一個積極信號，但是保持存款利率不變，這樣可以降低企業財務成本，增加企業貸款需求。“非對稱降息”肯定會擠壓銀行利潤，而開展融資證券化和資產證券化等創新業務，也會產生新的收入，可以對沖和彌補銀行的損失。第四，發展消費金融和養老金融業務，培育消費熱點，增加有效消費需求。
關於利率市場化改革。我想講的是，這個很重要。但是，利率市場化不能孤軍深入，目前還不是大步推進利率市場化的好時機。因為國有金融機構處於壟斷地位，現在是賣方市場，小微企業作為借款人根本沒有讨價還價能力。我覺得，首先要放開市場準入，要加大對内金融開放。尚福林在陸家嘴金融論壇上講：“要放行民間資本發起設立中小金融機構”，我們對此等待得已經很久了。當然，與其相配套的是要賦予地方政府“金融辦”從事地方性中小金融機構監管的權力。
（此部分為徐洪才在“上半年經濟形勢分析”座談會發言，2013年7月3日）
（五）中國資本市場改革與發展
證券監管改革與註冊制
過去，包括中國證監會在内，我國政府機構普遍存在“越位、錯位、不到位”等問題，市場功能發揮得比較差。如何發揮好市場功能？就是建立現代市場體系。現代市場體系有四個特點，十八屆三中全會《決議》講得很清楚，這也符合、適用於資本市場：第一是統一，第二是開放，第三是競争，第四是有序。證券市場是不是具備了這些條件？我們講“三公原則”講了多少年？在IPO 這個環節上是很不公平的，有些人有特權可以上市，人為制造了新股價格堰塞湖，不是通過市場充分競争，市場主體參與機會不公平。因此，首先要改革政府職能，這是第一。第二，要優化相關結構，從系統性角度來考慮資本市場改革問題。比如說，現在上市公司股權結構，《決議》裡面對我國基本經濟制度講得很好，就是搞混合所有制，也就是國有控股上市公司將來要大幅降低控股地位，要搞員工持股、管理層持股，民間資本要進一步介入；同時，家族控股上市公司、私人控股上市公司也要大幅度降低大股東持股比例，兩個降低都很重要。資本市場也要發揮市場的決定性作用，政府要重新定位，首先要想清楚願不願意、敢不敢放棄手中權利，同時還要創造一系列配套條件，保障註冊制能夠順利推出，並不是馬上就推出。
中國證監會11月30日發佈的《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）主要體現五大亮點。第一大亮點，老股東的存量發行不影響實際人的控制地位，這使得存量股股價和增量股股價之間實現了聯動，有效的抑制新股發行高定價和泡沫。第二大亮點，強化了發行人責任和義務。《意見》延緩了控股股東、持有股份的董事和高級管理人員的持股鎖定期，有效的抑制了老股東在二級市場的套現行為。第三大亮點，IPO定價機制的市場化。通過優化網下投資者結構、協調網上投資者和網下投資者的利益、加強披露、由發行人和承銷商協商定價，重點在於保證市場競争充分，防止壟斷和操縱。 第四大亮點，新股配售更顯公平性。調整網下、網上回撥機制，更具體和具備可操作性。兼顧到網上和網下投資者的利益以及供求關系。第五大亮點，加強了執法的力度。《意見》提出，在發審前，證監會將對相關中介機構進行抽查，同時強化了問責制等。
（本部分為徐洪才在2013年11月29日第九屆中國證券市場年會圓桌論壇發言和2013年12月1日接受《證券日報》記者採訪時發表的觀點）
“十八大”之後的中國股市
隨著中國經濟增長逐漸回落，2012年中國股市也基本走出了一個沖高回落、震蕩探底的行情。這種狀況與國際主要股市大相徑庭。眼下，大家都對“十八大”寄予了熱切期待，希望新一屆國家領導人能夠大力推進各項經濟體制改革；與此同時，也期望中國股市能夠走出一波轟轟烈烈的牛市行情。在我看來，馬上出現大牛市並不現實，但是擺脫長期熊市、逐步震蕩走高，將是一個大概率事件。主要理由如下。
首先，目前經濟下行已觸底，將在今年底或明年初逐漸反彈，股市應該提前做出反應。雖然今年第三季度國内生產總值（GDP）增速創下了7.4%的新低，但是種種迹象表明現在可能就是底部。因為政府推出“穩增長”政策已有半年多時間了，政策效果多半會在半年之後逐漸顯現。多項先行指標，如CPI環比增速、國内制造業PMI、廣義貨幣供應量M2增速、固定資產投資增速等，都預示著經濟將溫和向好。前期國家發改委批準了一大批投資項目將陸續開工，將會給經濟持續增長註入新的動力。
其次，外部國際經濟環境向好。美國實施第三輪量化寬松貨幣政策（QE3），其他主要經濟體也都繼續實行寬松貨幣政策，這會改善外部需求，有利於增加中國出口。從國際貨幣基金組織（IMF）最新預測看，明年世界經濟情況也好於今年。
第三，人心思漲。近年來，國内股市一直沒有出現像樣的牛市行情，特別是今年以來國際股市表現不錯，這與中國股市形成了較強反差，國内股市有強烈的“補漲”要求。進入下半年以來，中國房地產市場逐漸回暖，交易日趨活躍，投資和消費信心逐漸恢複，這也增加了股市投資者的信心。
第四，中國股市在“築底”過程中，已經擠掉了絕大部分“泡沫”，目前主闆市場和中小闆市場上市公司平均市盈率只有10多倍，創業闆市場平均市盈率也只有30倍，銀行股市盈率甚至只有4—5倍，價格大都接近淨資產了，說明投資價值已充分顯現。
第五，中國證監會主席郭樹清就職以來，推行了一系列改革“新政”，例如上市公司分紅制度改革、新股發行制度改革、上市公司退市制度改革，以及打擊證券市場交易活動中的各種違規行為等，這些都屬於證券市場基礎設施建設，將有助於降低股市系統性風險，並促進國内股市長期走好。
第六，場外資金狀況比較充裕，支持股市向好。上半年以來，中央銀行實行降息和降低金融機構存款準備金率政策，國内貨幣政策逐漸放松。特別是，9月份M2增速達到了14.8%，近期裡中央銀行在公開市場通過“逆回購”投放貨幣，前期資金緊張局面已有較大程度緩解。而且，隨著美國實行QE3政策，國際資本開始流入新興經濟體，未來國際資本流入將會增加。
第七，也是最重要的，“十八大”之後，新一屆國家領導人將肩負加快推進改革開放歷史使命，目前各項改革準備工作正在緊鑼密鼓地進行，人們對此寄予了期待。有理由相信，隨著各項經濟體制改革不斷深化，必將釋放出更大的體制創新潛能，從而促進中國經濟持續平穩增長，這為股市走牛提供了可靠保證。
因此，現在是加大“建倉”中國股市的大好時機，我祝大家好運氣。
六方面改革為股市註活力
今年股市持續低迷，如何才能激發股市的活力呢？中國國際經濟交流中心信息部部長徐洪才昨日在接受《證券日報》記者採訪時建議，要激發股市活力需要從公司治理、新股發行制度、大力發展上市公司債等六方面進行改革。
首先，上市公司是資本市場的基石。證監會主席郭樹清建議，劃撥更多的國有資產，包括金融國有資產到社保基金，可以劃到30%—50%。這對上市公司的產權結構和公司治理結構的進一步完善有很大的幫助。將金融國有資產劃撥給社保基金，可以改變上市公司普遍存在的“一股獨大”的現象，還可以增加老百姓的社會保障，“做實”賬戶，可謂是“一箭雙雕”。
第二，新股發行制度的進一步改革。考慮到國内IPO高市盈率所引發的泡沫對二級市場的沖擊，需要擠掉。通過進一步實現市場化，讓市場來決定價格，也進一步恢複股票的長期投資價值。
第三，大力發展公司債。今年市場的持續低迷，令資本融資結構悄然發生了變化，曾風行一時的股權再融資變得相當困難。而此時也正是我國大力發展債市的好時機，進一步提高公司債的比重，改善融資結構，實現股權和公司債的同步發展。
第四，進一步發展場外交易市場。通過發展區域性的場外交易市場來推動地區經濟的發展，解決地方的融資問題，方便投資者的投資。通過建立多層次的資本市場以服務於民衆。
第五，證券公司等金融機構的自身變革。未來一方面應從產權結構入手，打破壟斷，吸收民間資本的進入，以提高市場參與者的競争力。另一方面，從制度層面，對高管施加壓力，並通過激勵機制來解決内部控制和創新不足的問題。
第六，進一步完善上市公司的監管。最主要的是加大對大股東行為的監管，採取問責制的形式，提出制約措施。如對公司有巨虧問題時，對控股股東和高管在跌破發行價後不允許其變現等等。
（記者：傅蘇穎，載《證券日報》，2012年12月13日）
宏觀經濟政策應與資本市場形成良性互動
2012年11月16日，“第八屆中國證券市場年會——以改革面對未來”在北京釣魚台國賓館舉行，中國國際經濟交流中心徐洪才表示：“金融監管層面和資本市場發展存在一定的沖突，比如在金融危機蔓延過程當中加強上市公司監管推行中國版的巴塞爾協議III，在這個過程中由於貨幣擴張速度很快，銀行負債資產擴張很快，但是資本未能及時跟進。”以下為相關實錄：
非常感謝《證券日報》給我這個機會跟大家分享觀點，我的内容有三方面。第一，建立強大的多層次的高效益的資本市場體系，有助於提高宏觀經濟政策的實施效果，同時有助於推動實體經濟健康發展。第二，宏觀經濟政策如何兼顧資本市場發展。第三，實施積極的資本市場政策。
目前，我們資本市場經過22年的發展已經發生了翻天覆地的變化，很多人註意到最近十年股指沒漲，但是沒有註意到發生了結構性變化。市值已經增加了十倍，池塘已經很大了，我們股票市場目前的市值22萬億，加上債券市場23萬億，總共直接融資45萬億，GDP目前50萬億，二者比重是不小的。但是存在一些結構性問題。第一，股票市場發展很快，債券市場發展較慢，特別是公司債市場發展較慢，債券市場沒有形成光滑的收益率曲線。交易所債券市場發展較慢，中小投資者不能分享投資回報。第二，目前上市公司產權結構仍然不合理，雖然經歷了股權分置改革，但是我們國有股持股比例仍然偏高，前面幾位教授講到的供求結構失衡，大盤股過多，因此市場“定海神針”股指難以上漲。第三，公司治理結構目前也存在問題，形式上看我們已經吸取了一些國際先進經驗，將美國的獨立董事制度，將德國的監事會制度等都拿來了，但是公司治理裡面“一股獨大”的問題、“内部人控制”的問題還很嚴重，還有信息透明度不高的問題。另外，市場機制不完善，在新股發行制度、交易制度、退市制度、上市公司重組制度等方面，我們都還存在許多問題，市場化機制不多，更多的還是體現了政府行政幹預偏多，因此抵消或者抑制了市場效率。目前資本市場還沒有和宏觀經濟政策形成一個良性的互動。
宏觀經濟政策是為了維護實體經濟的平穩健康發展，包括物價水平、GDP增長等指標。但是資本市場本身也起到了引導貨幣資本流動、產業結構調整，合理配置資源的作用。實際上，作為金融中介，資本市場的作用發揮得還不是很夠，特別是價格形成機制。貨幣政策裡面，我們調控過程中更多關註的是總量政策，廣義貨幣供應量仍然是貨幣政策中介目標，而實際貨幣形式已經發生了翻天覆地的變化。另一方面，在經濟轉軌過程中，在生產要素市場化過程中，在金融市場大規模發展過程中，產生的大量交易需求，必然對貨幣供給提出更多的要求。這方面，貨幣政策未能給予兼顧。
貨幣價值信號的嚴重扭曲，主要體現在資金價格雙軌制，國有部門價格價格總體比較便宜，資金也容易得到，民營經濟、中小企業獲得資金成本偏高。另外，我國存款利率偏低，貸款利率偏高，這就導致整個資金價格信號扭曲，導致金融資源效益配置低下。上個月，整個社會融資規模一萬多億，銀行信貸資金環比和同比都有不同程度的下降，反映了，一方面投資活動對資金需求仍然較高，但是由於資金體外循環，像信托融資、影子銀行的融資等比重上升，反映了整個工商企業融資成本在上升。目前情況下，雖然CPI已經很低了，2%左右，但是PPI偏低，仍然在負的3.5%左右，實際上銀行貸款利率或者其他形式的融資利率水平是很高的。銀行貸款6%的貸款利率，再減掉-3.5%的PPI，實際貸款利率大概將近10個百分點。如果是信托融資，成本會更高，對於產業利潤率這是一種擠壓，擠壓了產業資本的生存空間。大家看到的是，幾十萬金融機構的從業人員創造的利潤比幾億產業工人創造的利潤還要多，這是嚴重的分配不公，同時也導致投資者特別是存款利率回報低。
金融監管層面和資本市場發展也存在一定的沖突，比如在金融危機蔓延過程中，為了加強上市公司監管，推行中國版的巴塞爾協議III，在這個過程當中由於貨幣擴張速度很快，銀行負債資產擴張很快，但是資本不能及時跟進。因此大型金融機構通過再融資，發行股票債券等，直接從資本市場分流吸納了巨額資金，實際上抑制了整個市場的交易活躍和向上發展。我們講，金融監管政策要“逆經濟週期”調控，要放水養魚，支持中小企業、實體經濟的發展。實際上，加強監管本身對實體經濟有一定的負面影響。這方面，美國經驗值得我們借鑒，大家知道，在金融危機以後美國搞了三輪量化寬松政策，現在正在實施，同時仍然在實行“扭轉操作”。這個過程中，實體經濟發展不能立竿見影。最近半年來，美國實體經濟、房地產市場還有就業狀況有所好轉，但是並不明顯。美國股市美國的金融市場交易活躍了。比如“扭轉操作”，是“買短賣長”，結果把短期資本短期利率拉上去了，因此導致全球資本向美國流動。另一方面，把長期利率壓低，實際降低了實體經濟的融資成本，一箭雙雕。在這個過程中，由於資本市場活躍起來了，產生了財富效應，大家投資信心增加了，消費信心也增加了，因此整個實體經濟受到了積極影響和帶動。中國在這方面應該向美國學習。另外，稅收政策和上市公司分紅之間也存在一定的不協調。
下一步宏觀經濟政策如何兼顧促進資本市場發展？
第一，在貨幣政策方面，應該加快利率市場化改革進程，促進利率市場化形成機制。首先是打造貨幣市場基準利率，提高上海銀行間市場同業拆借利率的權威性，同時大力發展債券市場，形成光滑、完整的收益率曲線，疏導利率機制、傳導機制，從貨幣市場到資本市場再到企業的投融資和居民消費活動，要建立一個順暢的機制。
第二，財稅政策方面從兩方面入手。一個是上市公司的分紅制度裡面，要實行差別化稅收制度，同時在交易成本方面，大幅度降低二級市場的交易成本。
第三，產業政策方面，要鼓勵資金向高科技產業、新型戰略性產業、高端制造業、現代服務業、現代農業等等合理流動。
與此同時，要實施積極的資本市場政策。
首先，要發展多層次資本市場體系，包括股票市場和債券市場。現在正在大力發展場外三闆交易市場，推動區域性經濟協調發展。這方面大有文章可做，區域性的資本市場應該更多地服務於區域經濟，解決區域性投資者與區域性企業解決信息不對稱的問題，有利優化提升中小企業的公司治理和資本運營效率。債券市場方面，要擴大公司債市場規模，同時加快對外開放，包括吸引境外機構在境内發行公司債，境内上市公司到香港發行以人民幣計價的債券。
第二，優化上市公司產權結構。通過較大力度的改革，把國有股權比重降低下來，降低下來的結果可解決“一股獨大”問題，同時將這一塊國有資產補社保基金，做實普通老百姓的養老金賬戶，可以起到一箭雙雕的作用。
第三，上市公司治理結構要大幅度提升，建立激勵機制和約束機制，特別是國有控股上市公司的創新機制。現在國有部門國有經濟創新不足，民營經濟創新有動力，但是沒有條件，這種狀況應該改變。
第四，資本市場應該推動人民幣國際化。上海在岸金融中心建設，一個是香港離岸金融中心建設，同時推動倫敦人民幣離岸金融中心建設，香港作為人民幣走向世界的“一傳手”，倫敦作為“二傳手”，把這個“資產池”做大做深。企業走出去的過程中，企業貿易、投資過程中，我國金融機構、人民幣、金融服務都要及時地跟進。這樣，在未來世界經濟格局中，中國才會有一個相稱地位，人民幣國際化，同時形成一個多極化的國際貨幣體系。這一相對平衡的體系有利於世界經濟發展，也有利於中國經濟，可以提升中國經濟的國際競争力。
第五，加快金融創新。首先是產品創新，國債期貨要推出，從1995年327國債期貨事件以來，一朝被蛇咬已經不是十年怕井繩了。與此同時，股指期貨之後，應該推出股指期權產品；證券化的結構性產品也要大力發展，資產證券化的ABS，按揭貸款證券化的MBS，還要進一步發展消費金融。居民老百姓儲蓄存款30多萬億，但是負債水平只有幾萬億，負債率偏低。我國要建立以消費驅動、内需驅動的新的經濟發展模式，必須發揮金融槓桿作用。
第六，適應混業經營發展新趨勢，在金融監管方面，“一行三會”之間應該加強協調。
第七，減少行政幹預，更多地發揮市場機制作用。
第八，資本市場和宏觀經濟政策要協調，各個部門要形成合力，要在更高層次呵護資本市場，把資本市場建設作為一項國家戰略、作為提升中國經濟國際競争力的重要戰略舉措。
謝謝各位！
本文摘自《變革的時代》
2008年金融危機以來，中國經濟與全球經濟經歷了巨大變化。後危機時代，中國自身經濟如何加快推進改革轉型；中美經濟、中歐經濟、中國與東盟10+3、TPP、TTIP、人民幣國際化、國際金融改革、中歐鐵路、海上絲綢之路等等，這一系列的關鍵詞背後蘊含著哪些經濟戰略；面對新一輪的全球經濟秩序調整，中國如何協調、影響並參與制定新全球經濟秩序與規則，如此等等，這些都是今天迫切需要思考與解決的問題。本書是中國國際經濟交流中心信息部部長徐洪才博士最近兩年跟蹤研究經濟問題的理論成果，書中一些成果曾在中國國際經濟交流中心《内參》上發表，其觀點對國家經濟政策制定產生了一定積極影響。