陸挺
美國銀行美林證券大中華區首席經濟學家
2014年中國經濟延續下滑趨勢，GDP增速估計在7.3%左右，相較於2013年的7.7%略有下降。除了人口紅利逐漸消失等結構性因素之外，房地產市場下行和融資成本過高等短期不利因素也導致今年（2014年）的經濟增長減速。
展望2015年，中國潛在經濟增長水平會進一步下行，但上述短期因素會有所改善，2015年GDP增速有望維持在7%附近。預計中央政府會順應大勢，主動將明年經濟增長目標從今年的7.5%左右調降到7.0%左右。這屆政府在過去兩年鐵腕反腐，整肅吏治，推行法治，推出宏偉的市場導向的改革藍圖，中央政府的權威和執政能力有了明顯提升，為接下來的經濟結構調整奠定了堅實的基礎，使2015年很有可能成為新一輪改革的真正元年。預計明年中國在地方政府債務、戶籍與農村土地權利、匯率和利率及資本市場等改革方面取得實質性進展，經濟增長質量得到一定提高，系統性金融風險明顯降低，城市化加速，社會矛盾得以舒緩。
中國已經告別GDP增速持續維持在8%乃至10%以上的階段，進入了一個新常態。所謂新常態，在現階段，不是指GDP增速將維持在一個新的穩定水平，而是指中國經濟已經進入潛在增速持續小幅下降的通道。從世界各國的經濟發展歷程來看，這個階段沒有逆轉的可能。各國唯有通過改革來提高生產率，從而防止增速下降過快。
從中國的情形來看，勞動力人口總量已經連續兩年下降，剩餘勞動力消耗殆盡，新增年輕勞動力人口已經逐年減少。資源缺乏，大量依賴進口；本國環境遭到較大破壞，承壓能力十分有限，同時城鄉居民環保意識快速上升。從資本形成角度來看，以往的大規模投資已經導致新增投資對經濟增長的貢獻大幅下降。過去幾年中國受全球金融危機等事件的影響，結構改革步伐明顯放慢甚至停滞，對效率提升的影響有限。我們在2011年年初時提出的這組關於新常態的看法，在過去幾年已經得到證實。從新常態的角度看2015年的中國經濟，我們認為政府會將經濟增長目標從今年的7.5%左右調降到7.0%左右，我們也預測經濟增速會從今年的7.3%左右小幅下降到明年的7.0%左右。
新常態決定了經濟增長的長期趨勢，在短期中經濟增長還受很多其他因素的影響。首先是反腐的影響。2013年是新一屆領導上任後雷厲風行推行反腐的第一年，雖然反腐從長期來看利國利民，在短期内消費和投資需求卻不免受到沖擊。幸虧2013年中國房地產市場強勢複蘇，加速了房地產投資增長，從而抵消了反腐對消費和投資的影響。今年反腐運動升級，許多地方政府官員和國企管理層的不作為現象普遍。其次是房地產市場走入低谷。房地產市場因為去年的過度繁榮而透支了需求，加上諸多限制和扭曲房地產市場的政策影響，今年房地產投資增速大幅下降。再次是市場融資成本居高不下，壓抑了民間投資，加上中央政府加大力度清理影子銀行，地方政府償息付本壓力加大，波及地方的基建投資。這三種因素合力的結果，就是中國經濟在今年一季度的增長率下滑至7.4%，雖然政府及時採取措施定向刺激，遏制了經濟增速在二三季度進一步下滑，但也無力促使經濟明顯反彈。在通脹方面，由於國内需求疲軟，美元升值，國際經濟複蘇受挫，國際大宗商品供應增加等因素，中國居民消費價格指數CPI已跌至2%以下，而生產者物價指數PPI則連續第二年徘徊在-2%左右。通脹壓力完全消除，通縮壓力稍有顯現。
展望2015年，中國潛在經濟增長水平會進一步下行，但週期性因素會有所改善。兩相抵消，全年GDP增速相較2014年可能略有下降。明年能源和大宗商品價格會持續疲軟，但跌幅會小於今年。中國整體通脹水平略有上升，消費者價格指數漲幅從今年的2.0%左右上行到2.3%，生產者價格指數漲幅從今年的-1.7%上行到-1.0%左右，通脹不會是一個主要風險。
從外部環境來看，美國經濟複蘇情況良好，但歐洲和日本的情況堪憂，中國主要的出口市場明年的經濟情況從總體上來講和今年應該差別不大。美國已經退出數量寬松，明年下半年開始加息是大概率事件，美元會保持強勢，而人民幣對美元大幅走弱的概率極小，因此明年強勢人民幣會影響中國出口。但另一方面，強勢美元伴隨著國際上能源和其他大宗商品價格下跌，因中國是能源和大宗商品進口的世界第一大國，中國經濟從整體上來講必然受益，表現在國家的經常賬戶盈餘增加、企業因成本降低而利潤空間擴大、居民因能源消費降低從而增加在其他方面的消費。反腐方面，對經濟增長的負面影響基本出清，反腐方式由運動逐漸轉向法治，地方政府不作為現象會有很大改善，中央政府的執行能力上升。如果說2013和2014年中國經濟承受了反腐帶來的短期痛楚，那麼從2015年開始中國經濟開始享受反腐所帶來的紅利。在城市基礎設施建設和一些國家重大建設項目方面，去掉數字的虛假成分，我們認為實際的投資增速或能有一定反彈。最後在房地產市場方面，經歷了今年的較大幅度調整，基數已經降低，而過去幾個月的放松限購和放松限貸等政策調整措施更會在明年發酵。另外戶籍和土地改革有望在2015年得到實質性的推進，有助於增加對大中型城市住房的需求。
在宏觀政策方面，政府以穩就業、控風險為主要目標。為抵消短期不利因素，今年政府在春秋兩季進行了兩輪定向寬松和刺激，旨在保障充分就業，維持合理的GDP增速，同時避免過度增加金融槓桿和過度刺激房地產投資需求，控制金融風險。在財政政策方面，鑒於各級政府的財政存款上升過快，今年春季財政部曾發文要求加快財政支出。在貨幣政策方面，對比去年的手忙腳亂，今年人民銀行的操作可圈可點。工具使用更為靈活，且政策目標更為清晰。銀行間市場利率趨於平穩且維持在較低水平，符合中國目前低通脹的現實，也有助於降低實體經濟的融資成本。在國開行内部成立住宅金融事業部來提供棚改和保障房建設資金，輔之以央行再貸款，不僅有助於托底穩增長，有利於地方政府降低融資成本，也能降低整個實體經濟的借貸利率，同時又能降低整個金融體系的風險。從刺激方向和項目審批方面，今年的定向刺激政策吸取了以往的教訓，規避了有可能導致產能過剩的產業政策，而以扶持具有長期功用的基礎設施和保障房建設為主。在項目審批方面，在10月16日到11月5日這21天的時間裡，發改委先後批複了16條鐵路和5個機場，項目總投資近7000億元。發改委批複項目如此密集，釋放出明顯的穩增長意圖。就鐵路而言，年初鐵路總公司計劃開工44個項目，後增加至64個，鐵路計劃投資則從年初的6300億上調到8000億。
2014年人民幣告別單向升值，波幅擴大，套利性熱錢流入基本絕迹。但可能考慮到要推動人民幣國際化，維持國内資本市場穩定和防止資本外逃等因素，盡管美元不斷走強，國際大宗商品價格大跌，國内通縮風險增加，今年迄今為止人民幣對美元只是略貶，人民幣對其一籃子貨幣過去五個月升值約6%，對中國未來幾個季度的出口將會造成一定負面影響。
在利率政策方面，由於擔心降低銀行存貸款基準利率會過度刺激影子銀行及房地產投資，影響領導層金融改革的形象，雖然衆多人士呼籲央行全面降息降準，央行今年迄今尚未全面降息降準。客觀講，由於近年來的利率市場化，若不輔之以增加基礎貨幣，單純降低銀行存貸款基準利率的意義已經不大。另一方面，在去年6月發生了原本完全可以避免的錢荒之後，央行一直在提升短期銀行間市場利率在貨幣政策操作上的地位。和去年相比，今年短期銀行間市場利率的波動性大幅下降，七天銀行間市場回購平均利率下行了0.5%，央行的回購利率也下跌了0.4%。國債和各類風險債券的收益率呈現更大幅度的下降。
在基礎貨幣和流動性供應方面，今年前五個月熱錢呈流入狀態，共流入1521億美元，6月至9月呈流出狀態，共流出605億美元。今年受年初人民幣貶值影響，民間包括企業的外匯存款前九個月共上升1667億美元，遠高於去年同期的423億美元。與此同時，央行對外匯市場的幹預也明顯減少，央行通過購匯釋放的基礎貨幣由去年全年2.8萬億元驟降到今年前三季度的7880億元。雖然央行通過常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、央行再貸款及定向降準等辦法，在今年向金融系統註入的資金實際上接近於三次全面降準，但這些非常規手段畢竟不是長久之計。央行這些定向註入流動性的新貨幣政策的優點是能夠較為精準地支持某些部門的信貸，同時通過國開行向地方政府提供新增貸款的辦法來降低實體經濟融資的利率，但缺點也很明顯：首先，央行未必能保證釋放的流動性最後一定能精準支持中小企業和某些特定行業；其次，標準不嚴格、過程不透明和公告機制不通暢，給金融市場帶來不確定性和部分尋租的空間。因此我們認為這些定向工具應該是特殊情況下的權宜之計，而非今後貨幣政策操作的常態。
由此，展望2015年，我們認為宏觀經濟政策會大致延續2014年的思路，繼續以穩就業、控風險為主要目標。但隨著新一屆政府的權威和執政能力的提升、掌控經濟自信心的上升和結構改革速度的加快，短期宏觀政策的操作反而會更加獨立，免受改革輿論的過多束縛。
在人民幣方面，匯改將會朝著以一籃子貨幣為錨的目標邁進，人民幣對一籃子貨幣的名義有效匯率將趨於穩定，從而避免今年大幅升值的情況。在基礎貨幣供應方面，若外匯流入和央行購匯不足以滿足經濟增長的需要，央行實施全面降準的概率會大大提高。
在利率方面，央行會進一步提升短期銀行間市場利率尤其是Shibor（銀行間同業拆放利率）在作為基準利率上的地位。隔夜和7天的Shibor將更加穩定，平均利率相較今年或進一步下降。諸如弱化銀行存款利率上限等其他利率改革會向前繼續推進。同時以改革地方債務為契機，以央行再貸款的註資方式，以國家開發銀行為中介，增加央行對地方政府新增信貸的供應，而省一級政府的發債額度也會在今年的4000億元的基礎上有大幅上升，從而能夠進一步降低實體經濟的融資利率。
在影子銀行清理尤其是打破剛性兌付方面，一個更自信的政府必然會容許更多債務違約的發生。但出於維護政府信譽和防範系統性金融風險的考慮，又由於明後兩年是地方債改革的攻堅期，我們認為地方政府債務違約的風險幾乎為零。
經過兩年的鐵腕反腐，中央政府的權威上升。當前中國所面臨的種種問題，使全國上下都感受到了改革的迫切性。許多改革方案在過去兩年也得到了充分的讨論、經歷了反複修改。由此我們認為2015年很有可能成為新一輪改革的真正元年。除了上面提到的人民幣、利率、地方債等金融改革之外，我們認為戶籍和土地改革必將成為2015年改革的重中之重。
在經濟體制改革上，如果說要找到一個能夠順應民心，提高資源使用效率，促進社會公義和縮小貧富差距的最佳切入點，我個人認為一定是農村土地制度改革。改革的核心是給予農民更完整的土地權利，允許農民在取得城市戶籍時保留耕地、宅基地和其他農村集體資產的權益，這樣方能鼓勵中國2.6億的農民實現真正的城市化，而在農村也更有利於推行農地整合和規模種植。
本文摘自《看清新常態》
2015年是中國全面完成“十二五”規劃的收官之年、全面深化改革的關鍵之年，也是全面推進依法治國的開局之年。可以說，這是中國社會再次經歷的一個重大的歷史轉折時期。身處巨大變革中的我們，唯有充分認清這一新時代的特點，才能站在“風口”，順風而飛。基於此種情況，各行業最為優秀的學者、企業家，從各自所從事的領域出發，給出了極具建設性的觀點，匯編為《中國2015：看清新常態》一書，為我們搶占新時期的制高點提供了寶貴助力。