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對沖基金組織
這章主要讨論對沖基金的結構問題，包括與對沖基金相關的文件類型、回購和收費問題以及對沖基金與投資者之間的利益分配的均衡性（或非均衡性）。
合夥協議
在購買對沖基金之前，有很多說明書會呈現在投資者面前，每份說明書文件都有不同的意義。投資者需要明白的是，律師撰寫這些文件的目的是保護普通合夥人以及(或)投資公司的利益。也就是說，這些文件的作用意味著它們的法律責任將會因為這份免責聲明而變得盡可能的低。可是，這並不是說這些文件就不包含有關該基金、基金的策略以及風險的有價值的信息。
對沖基金通常會向普通投資者提供一些營銷材料，包括PPT演示文稿、時事通信以及其他說明文件，有時還會通過會議及電話進行交涉。
重要的是，因為每一份文件闡述的内容不同，作用也不同，因此所有的這些文件及讨論都被看作一個整體。許多投資者，尤其是機構投資者，聘請律師複核這些文件並且可能在談判上獲得讓步。
私募備忘錄
美國的1940年《投資顧問法》的章節3（c）（1）部分規定對沖基金不受證券交易委員會的管制，也規定當基金增加資本，或者是發行基金，或者繼續招募新的投資者，投資者想購買新的基金份額的時候，基金必須發佈一份私募備忘錄（Private Placement Memorandum，PPM）。
私募備忘錄（PPM）也被稱為對沖基金利益分配的發行通告、合夥備忘錄。所有向投資者發放股份利益的重要條款都需要在私募備忘錄中公開，還有普通合夥人或者離岸對沖基金董事會成員的細節，有關投資顧問以及協議管理的信息，投資對沖基金的風險因素、常規問題、稅收方面的信息以及管理者信息和收費。
對沖基金可能只會向先前存在關系的潛在投資者尋求投資，根據法律規定，在招募個人投資者時，對沖基金必須先提供私募備忘錄。另一種途徑是，對沖基金可以與一個在證券交易委員會註冊的第三方銷售商或者經紀交易商合作，並且代表對沖基金尋求其自己建立的關系。
廣義上，這些文件與共同基金的招募說明書相類似，它們主要提供的詳細讨論有如下幾方面。
投資項目，包括所有對投資經理在投資工具以及頭寸限額判斷方面的限制。
如對沖基金與普通合夥人、投資經理以及重要的核心服務提供者，包括經紀人、管理人、托管人、審計員以及律師間關系的結構。
管理公司以及經理的信息。
市場以及經濟環境對過去業績的影響的信息。
投資者將不得不支付的財務結果的費用。
向投資者警示其可能會失去其全部或部分投資。
向投資者警示其基金過去的表現並不能保證未來的成功。
私募通常會提供對沖基金提出的策略的詳細信息，包括會使用的投資類型和投資工具，以及所允許的槓桿率。私募備忘錄也意在解決普通合夥人和有限合夥人之間的利益沖突。它還詳細描述了費用是如何計算和收取的。為了使費用清晰，它還提供了計算基金淨資產價值的計算方法。
私募備忘錄目錄表
一份典型的私募備忘錄應包含以下内容。
投資目標和策略；
風險因素；
費用開支；
基金管理；
基金經理；
投資顧問；
主要經紀人和保管人；
次級管理員；
佣金；
淨資產價值；
稅收考量；
基金份額的認繳和贖回；
分配以及銷售管制；
股息及分派；
股東報告；
法律顧問及審計師；
反洗錢法規。
有限合夥協議
投資者在投資有限合夥責任公司前需要簽署一份有限合夥協議（Limited Partnership Agreement，LPA），即一份法律效力的文件。這份有限合夥協議涵蓋了普通合夥人和有限合夥人之間的關系，描述了兩者各自的權力和責任。在商業合夥經營中，有限合夥協議往往被用來確定普通合夥人和有限合夥人的權利和義務，其中普通合夥人負責管理各項商業事宜，而有限合夥人是消極投資者，不具有管理權。事實上，有限合夥人的角色受到了嚴格的限制，在合夥經營中，他們沒有經營操作權。可是，普通合夥人的權利也受到一定限制，普通合夥人必須把基金以及有限合夥人的利益放在自己的前面，他們有這個義務。有限合夥協議也包括以下内容：合夥關系構成、商業名和地點、合夥形式以及資本構成。
認購協議
事實上，在購買對沖基金份額的時候，投資者要提交一份已經簽署的有限合夥“認購協議”（subscription agreement），與投資資金一起交給管理方。認購協議標明了投資者投入的資本總量以及在公司享有的權利及責任。該協議明確了合作夥伴的新成員的期望，也詳細提供了其在現存的管理結構中的定位。所有的有限合夥人都必須經過普通合夥人的核準。
認購協議闡明了投資者投資於對沖基金的資金量以及這些資金可以購買的基金“份額”。認購協議也列明了投資者追加基金份額的相應條款以及基金份額回購的程序。認購協議的内容當然也包括了投資者的財務背景問題，尤其是他們的資格和匹配度是否符合證券交易委員會的證券免監管規則下的“合格購買者”或者“合格投資者”的定義。
補充協議
在這個行業内，對沖基金與相應投資者之間的補充協議（side letters）相對來說是普遍存在的。補充協議主要以更低的收費、更少的回購限制以及更多的操作透明度的方式向投資者提供了更優惠的待遇。補充協議主要面向基金中的早期投資者或是規模相當大的投資者。
對沖基金回購以及回購門檻
在典型的對沖基金裡，投資者的基金贖回期限是基於一個季度、半年、一年或更長。投資者不能贖回其份額的那段時間被稱為基金的“封閉”期。事實上，贖回權利有許多變更。例如，一些基金同意投資者支付違約金後提前贖回，違約金通常為被贖回的金額的3%～5%。
對沖基金的普通合夥人通常會謹慎地拖延或限制回購，從廣義上來說，這些限制條款被寫在合夥協議裡，是為了給予普通合夥人施加回購限制的時間和程度一個廣泛範圍。在信貸危機時期，對沖基金的成績使那個權力被濫用。這種現象開始變得普遍起來，以至於《商業週刊》（Business Week）被迫宣佈“對沖基金凍結”（2008年3月4日）。在信貸危機時期，以這樣或那樣的程度拖延贖回的對沖基金包含如下主要的名字：都铎基金（Tudor）、堡壘基金（Fortress）、高橋資本管理基金（Highbridge Capital Management）、博茂基金（Permal Group）、半人馬基金（Centaurus Capital）、高盛基金、德劭基金（D.E.Shaw）、法倫資本管理基金（Farallon Capital Management），Deephaven基金、GLG基金（GLG）以及其他許多。
私募備忘錄裡解決贖回問題的一個典型條款如下：
“普通合夥人，有唯一及絕對酌情權，根據合夥協議的規定，在一定的情況下，有權推遲有限合夥人的撤資行為而不受限制，情況包括如下：政治、經濟、軍事或金融事件、自然災害的存在、不可抗力、戰争行為或恐怖襲擊以及其他不屬於一般合夥人責任的情況，合夥企業的資產處置不合理或非正常可行的，在普通合夥人的判斷下，合作夥伴的利益沒有受到嚴重損害。”（Hedge Fund Law Report，2009年7月29日）
對沖基金的贖回限制有很多種（除了原始的“封閉”），包括：
贖回限制是對合夥人的最普通的限制形式。回購限制是贖回的直接限制，可能是部分的（例如，投資者可以贖回他們的部分資產），或是全部的（例如，不允許贖回）。
贖回門檻允許基金經理在基金達到預先確定的總資產占比份額時延遲贖回，一般為基金資產的10%～25%。在基金經理方面，贖回門檻可能是任意的，或者一旦百分比引擎受到觸發就自動強加的。
已存在的側袋（establishing side pockets）是贖回限制的另一種常見形式，尤其是對於擁有高度非流動性資產的基金，比如擁有破產公司或國家的債券，或如在1998年俄羅斯發生的債務危機一樣，交易規則規定不允許匯兌資產。最近幾年，側袋已被廣泛用來分割按揭證券，基金經理認為按揭證券因為暫時的市場條件，只能以低於他們“真實價值”的超低價格出售。但一旦這種處境過去，價值又會增加。事實上，基金分成流動和非流動兩個份額等級，投資者在每個等級都持有股份，側袋即應運而生。對於流動性這一部分份額，贖回是可行的（以及新招募流入的資金），而對於非流動性份額，贖回被暫停。
清算是指解散基金，並將剩餘資產返還投資者。清算通常發生在基金的贖回呼聲過高，基金難以繼續運行，或是基金經理決定解散該基金。在信貸危機中這種情況時常發生，例如Peloton基金，一個在抵押貸款中遭受了20億美元損失的對沖基金。
贖回限制的局限性
事實上當大部分對沖基金賦予基金經理廣大的延緩基金贖回的權利時，也存在局限性。首先，基金經理作為普通合夥人，對有限合夥企業（及基金）以及有限合夥人/投資者負有傳統的受托責任以及盡忠職守的責任。事實上，這限制了未違反應盡責任的普通合夥人的行為，也為經理的行為提供了一條界線。有時候，“為了基金的最大化利益”被擴展為經理的責任。其次，基金贖回經常發生，所以也沒有哪類的投資者比其他投資者受到不公平影響的情況。
贖回限制的理由
雖然普通合夥人的暫停贖回權力看起來似乎是沉重的，實際它亦有經濟上的合理性，至少有這樣的自由裁量權可以保護一個基金所有合夥人的利益。贖回限制有時是有其合理性的，它們防止基金清算的情況發生，使基金可以“養精蓄銳，伺機再戰”。它們也可以作為一種機制，以防止投資者自己造成的損害。這個論點由馬庫斯 K. 佈魯那米爾教授（Marcus K.Brunnermeier）在2005年一個有影響力的論文《掠奪性交易》（Predatory Trading）中提出，佈魯那米爾教授解釋如下：
掠奪性交易是指“降低以及（或）開發其他投資者減倉的需求……如果一個交易者賣出，其他交易者也會跟著賣出……這會導致價格的過分誇張不合常理，以及清算價值的下降，令投資者苦惱。因此，在流動資金最需要時，市場已缺乏流動性。而且，通過觸發另一個交易者的危機來獲得交易利潤，這交易危機會擴散給其他交易者乃至整個市場。
問題是每個投資者都想第一個脫手基金以避免自己被套住，所有投資者都試圖第一時間擠過這扇窄門。另一個經常被用到的類比是在一個擁擠的電影院有人喊“著火了！”，因此而產生對可以避免傷害的有序逃出策略的需求。贖回限制是控制掠奪性交易的一種方法，它允許普通合夥人撇開投資者逃出的本能，從投資者的利益出發進行操作。
如上所述，相關合理的贖回門檻經常被用於在投資組合中那些持有低流動性證券的對沖基金，也就是說這些對沖基金只能在自己資產的“真實”價值的基礎上折價銷售並且其銷售額對證券價格會有負面影響。極端的情況下，資產根本無法出售。
另外，就基金的所有投資者公平性來說，贖回限制有時候是合理的，邏輯如下：如果大批投資者贖回他們的投資組合中的份額或單位基金，投資組合中包括低流動性的證券或在消極環境下，那麼經理就不得不先釋放更多的流動證券，留下剩餘的投資者“背黑鍋”，即更多的低流動性證券。在這裡，贖回限制可以說對所有投資者都是公平的。
最後，從基金來源安排基金策略方面來說，贖回限制是合理的。如果基金的策略是依賴於投資，可能需要一定量的時間修成正果，戰略（即投資者）的資金與所需時間相匹配，這似乎是合理的。事實上，限制贖回與相關的對沖基金投資的流動性之間存在著相關性。例如，投資於高流動性的工具（即高市值股票、美國國債或高等級的企業債券、流動期貨合約）的對沖基金，通常有較短的贖回週期（兩三個月），而投資於不良公司債的對沖基金的贖回期限可能是一年或一年以上。
對沖基金管理以及績效費
對沖基金行業近年來受到降低收費結構的壓力，尤其是來自於機構型投資者施加的壓力，這個行業的標準仍舊是：管理費為資產管理（AUM）的1%～2%，以及基金所得的回報的20%（見圖3-1）。（事實上，美林證券研究表明：近幾年來，管理費正逐年增長，2011年基金的管理費均值為1.8%。）這種收費結構通常被稱為1和20或是2和20。（另外，對沖基金操作的相關費用包括管理費、佣金、法律費等，從資金池裡扣減。）
資料來源：Absolute Return / Hedge Fund Intelligence.
普遍來說，管理資產1%～2%比例的管理費都是由基金經理對管理資產進行計算所得，並在月初從基金資產裡扣除。因此，一個管理資產為1億美元的基金每年向投資者收取的管理費在100萬～ 200萬美元之間。除了個別情況，管理費的支付與基金的績效無關。
績效費一般是基金投資所得收益（扣除了管理費和其他基金費用）的20%，由投資者支付給普通合夥人（或更多由基金經理從基金中如實收取），一季度一次。績效費一般（不絕對）依據兩個因素。
最低預期資本收益率
許多對沖基金只有當收益或利潤超過最低預期收益率，也稱門檻收益率（hurdle rate），這通常為短期國庫券利率，此時才開始計算績效費， 因為投資者完全可以選擇把他的資產投資於無風險資產，而不是對沖基金，所以對沖基金的投資回報率不應低於無風險回報率。例如一個門檻收益率為2%的對沖基金只有當基金的回報率超過2%時才開始向基金經理支付績效費。
高水位線
如果一只對沖基金下的客戶資產蒙受損失，那麼該基金必須先彌補這個損失，才能再賺取新的績效費。基金想要收取績效費所必須達到的水平即是“高水位線”（high-water mark）。事實上，許多基金在2008年和2009年遭受了幾次損失後都停止收取績效費了。而其中的許多對沖基金至今還沒能恢複到“高水位線”。圖3-2顯示了到2011年還是有62%的對沖基金低於高水位線。
圖3-2 美國每年高於/低於高水位線的基金
資料來源：Absolute Return/Hedge Fund Intelligence.
正如例子中所述，一只管理1億美元的對沖基金一年獲得10%的回報率（即1 000萬美元）——在這種環境下是非常可觀的回報，基金經理將會得到200萬美元的績效費。如果最低預期資本回收率為3%，績效費即為700萬美元（即是7%），並且基金經理的績效補償為140萬美元。
假設基金經理在某一年使1億美元的投資資金池損失10%（1 000萬美元），那麼該經理只能在彌補這1 000萬美元的損失後才有資格收取績效費。我們來看看由高水位線的計量所帶來的困難，該經理為了彌補這1 000萬美元的損失，必須使剩下的9 000萬美元的資產的回報率上升為11.11%。
這裡需要註意的是，一些非常成功和令人滿意的對沖基金收取的管理費高達5%，績效費高達50%。但這不會成為大部分投資者關心的問題，因為這些基金都傾向於不招募新的投資者或是很少招募新投資者。
對沖基金的費用和最低預期資本回報率對投資者的經驗的影響見表3-1。
對沖基金經理和投資者的利益分配
一個在對沖基金界不停争論的話題是對沖基金經理的利益在何種程度上是與投資者相一致的。（這是一個“代理問題”，當一個公司的管理者與其所有者（以企業為例）並非同一人時，問題就出現了。）對沖基金的收費問題是這場争論的戰場之一。論點如下：當一只對沖基金規模較小時，其所收取的管理費用往往僅夠支付基金運行的成本，這也意味著基金經理必須賺取績效費來獲得“合理的”收入。可是，當對沖基金規模變大時，管理費用可能綽綽有餘了，所以基金經理可以惬意生活而不必冒太大風險。經濟學青睞這種情形下的基金經理，因為對沖基金有規模經濟，這意味著費用不會像管理資產一樣快速增長。換句話說，如果管理資產翻倍（與管理費一起），那麼該基金在服務上的投入只需增加20%（即人事、空間距離、技術等）。在這種情況下，對沖基金經理的利益（即增加基金的資產值）可能會從想獲得投資回報的投資者的利益上偏離。
讀者可能會想，基金經理變得更傾向於收取管理費用而不是績效費使得基金回報變得平庸，這樣他們可能面臨投資者撤資的風險。可是，就規模大、以往很成功的對沖基金來說，它們的投資者已形成一種慣性，這種慣性使得他們的資產保持穩定，甚至有所增加，所以許多基金經理都願意冒這個險。許多共同基金幾年來甚至數十年來的表現都低於它們的指數，卻始終保持著它們的投資者，它們可以從中得到寬慰。
本文摘自《打開對沖基金的黑箱》
近幾十年來，一只新興的投資力量異軍突起，在資本市場上演了無數的投資神話。它們往往資金規模很小，但是敢於嘗試各種高風險高槓桿的投資手段；它們不需要披露自己的持倉狀況，而且受監管所致，只吸納少量高淨值用戶；它們凝聚了各種簡短的投資工具，因為給客戶帶來了難以置信的收益而成為了資本市場的翹楚。
它們就是對沖基金，而在中國很多對沖基金經理，謙遜地稱自己為私募基金。
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