讓我們不妨想象如下場景: 有人駕駛一輛紅色法拉利, 在法國南部的沿海公路上遭遇嚴重車禍。車禍不僅造成駕駛員喪生, 而且車輛失控之後一頭沖入當地一個市場, 當場奪去了好多人的性命。這場突如其來的災難造成如此慘烈的後果, 不禁讓每個人都想知道這場車禍中究竟發生了什麼, 以及這個血腥事件是如何發生的。在震驚憤怒之餘, 公衆紛紛要求找出這場災難的幕後真兇。
在進行了現場模擬碰撞技術測試之後, 專家發現法拉利車存在若幹嚴重故障的零部件。正是這些零件的存在, 註定了交通事故的發生不可避免。於是, 人們很快得出結論: 這輛車存在機械故障。且慢, 雖然這些零件應該為這場災難擔責, 但我們真的就應該將所有的指責對準汽車制造商嗎? 對出現如此質量問題的汽車出具合格評估報告, 汽車管理機構又該當何責呢? 難道不是管理機構的合格審查鼓勵了粗心的駕駛員購買了這輛四輪猛獸嗎? 在這個意義上, 我們反該將更多的責備指向汽車管理機構而非汽車制造商。
不過, 事情並未就此結束。僅僅因為汽車管理機構為法拉利的超級汽車工藝背書, 並不意味著你就一定能擁有這輛車。盡管在汽車管理機構的認可之下, 駕駛員最終下定購車決心, 但問題遠非如此簡單。是的, 汽車管理機構的認可僅僅是購車行為的必要而非充分條件。如果不是這名駕駛員斷然決定買下這輛紅色跑車, 他絕對不會殺死所有車禍中的受害者。而為了擁有一輛法拉利, 你首先必須能夠支付足夠的資金。
事實上, 我們這位虛構中的粗心肇事司機並沒有足夠的錢來購車,他的購車款來自於急於將錢借出去的貸款人。他接受了極為寬松的借款條件, 以極高的負債槓桿比例購買了那輛法拉利, 其付出的代價只是被要求以一小筆存款作為質押。此後, 這位司機曾留下莽撞駕駛的記錄,並卷入一連串交通事故。似乎很明顯, 這位司機總有一天會制造出重大交通事故。讓普通人超過自己的支付能力, 擁有一輛功率強勁、實則致命的汽車怪獸, 汽車貸款人不僅不以為意, 反而感到沾沾自喜。如果不是因為這種令人疑惑的好心腸, 未來的汽車殺手本不可能有能力買下交通肇事工具。
的確, 在這起交通事故中, 司機顯然應該承擔個人責任, 而汽車制造商和汽車管理機構也在其中扮演了關鍵角色。所有這些因素促成了災難的發生。不過, 假如肇事司機當初沒有購車, 所有這些因素也就都算不得什麼了。這樣一來, 如果真要追究這場發生在法國南部海岸的慘烈車禍的禍首, 你就應該把矛頭指向那不負責任的汽車貸款人, 是他以不恰當的方式最終幫助那位速度狂人稱心如願購買到一輛存在缺陷的汽車, 而後者則聽信了專家對汽車質量的誤導, 最終在事故中搭上了自己和其他無辜者的性命。
以上這個杜撰的故事有助於我們理解, 為可愛誘人的玩具提供高昂的債務支持實在是危險的舉動, 同理也就不難解釋2007 年金融危機如何會發生了。如果將魯莽的肇事司機替換成投資銀行, 將紅色法拉利替換成有毒證券, 將汽車管理機構替換成信用評級機構(穆迪、標普),將汽車貸款人替換成金融監管當局, 那麼我們就可以得到一幅能夠顯示金融危機如何爆發的全景圖。當然, 要讓這場金融災難變成現實, 你還需要盲目的銀行家瘋狂下註, 為賭博提供便利的交易機制(你不可能在沒有次級抵押貸款和債務抵押證券CDOs 的情況下讓次貸危機發生),以及輕易獲得AAA 評級。到了後來, 監管當局的所作所為更是讓所有以上因素都發揮了巨大的破壞作用, 即讓VaR 模型等理論方法進入了監管規則, 從而允許銀行機構以極低的資本代價來為其大規模的債務投資活動兜底。一旦你囫囵吞下如此高槓桿水平的有毒資產, 最終的結局註定將是血淋淋的金融災難。
一旦有毒資產的槓桿水平達到一定程度, 毒藥就會慢慢侵入五髒六腑, 最終註定難逃一死。垃圾資產的市場價格不可避免地會在某一時刻高台跳水, 此時你立馬就會變得一無所有。如果你為交易投資活動進行了大量超短期債務融資, 而你的資本規模又極其有限, 一旦市況變差,沒有人相信你能拯救自己, 而你的短期融資渠道很快就會被切斷, 此時你要考慮的就是如何避免倒閉了。這正是作為資本標準設定器的VaR為何具有如此之大破壞性的原因所在。如果沒有VaR, 金融機構將被禁止進行冒險式的交易活動, 而特別是對於次級資產相應的資本要求也會嚴格得多。一旦這些資產在華爾街安頓下來, 這場遊戲的結局就已經註定了。微不足道的資本根本經受不住這類資產哪怕是微風拂動一般的市價變動沖擊, VaR 在其中扮演的角色無疑是引狼入室。此時, 危機一觸即發。
那些有能力點燃全球金融危機炸藥包的金融機構, 其實已經有好幾年一直在玩俄羅斯輪盤賭, 手裡還舉著在次級抵押貸款工廠制造的裝了不止一顆子彈的手槍。VaR 讓手槍和子彈便宜得舉手可得, 使這些金融機構得以狂熱地模仿電影《獵鹿人》(The Deer Hunter) 中克裡斯多夫•瓦爾肯(Christopher Walken) 自我毀滅式的角色。全球命運就這樣被交付給一群不受任何約束的交易員手中, 後者卻以人們的身家性命來賭CDO 這把槍不會走火。VaR 否認手槍子彈已經上膛, 從而讓這種荒謬情形得以發生。這與電影《獵鹿人》的最後一幕頗為相似: 影片中的羅伯特•德尼羅告訴他的朋友瓦爾肯一邊朝前走, 一邊緊扣扳機。大膽朝前走! 開槍! 什麼事都不會發生的! 是嗎?
即使沒有枯燥冰冷的數字作為證據, 我們也能夠根據直覺輕易地猜到, 作為市場風險監管資本和風險測量的關鍵工具, VaR 肯定也存在著瑕疵纰漏。對此, 除了可以量化的證據之外, 我們還有理論觀點來加以支撐。特別是對於保守的風險管理者而言, VaR 理論架構對風險識別所採取的結構性方法是令人失望的。就其設計理念而言, VaR 很容易低估真實的市場風險。
VaR 到底是如何幫助人們實現如此讓人欣喜若狂的目標的? 很容易。無非就是對擁有以下特徵的金融資產進行一番粉飾而已: (1) 它們或多或少“品質低劣”, 因此可以實現高回報; (2) 它們在最近一段時間市場波動不大; (3) 你可以為它們編造些動聽的故事, 好讓投資者認為你的選擇正確合理(比如, “網上售賣寵物食品是新的銷售模式”; “俄羅斯不可能違約”; “與房價一樣穩定”)。找到類似的黃金組合並非不可能, 歷史上大量的非標準市場就出現過許多類似例證。VaR可以擔保賭註像諾克斯要塞一樣安全, 這無疑更是吸引人們蜂擁追隨。一旦如此受萬衆推崇的偉大數字宣稱天下太平無事, 誰還會大費週章去與之争論? 此時, 無論是你的老闆還是風險經理, 口口聲聲都會是“下註、下註、下註”。讓我們趕快去撿天上掉下來的餡餅吧!
很快, 觊觎著你鼓脹起來錢包的同事, 甚至是你的競争對手, 也都採取了同樣的交易策略。突然之間, 在一個由你選定的有毒金融產品市場上, VaR 幫助你創造出火熱的牛市行情。隨著其他交易員陸續加入,這股交易浪潮不斷升溫, 市價持續走高, 自滿情緒日益蔓延, 而對市場調整的預期則在逐漸弱化, VaR 值卻越調越低。與此同時, 大量投機資金湧進市場, 加入到這場瘋狂的賭局中來。
盡管VaR 宣稱沒有風險, 但這並不能消除現實金融世界中的真實風險。在風平浪靜的表象之下, 金融機構已經身處資產價值暴跌的風險暴露險境之中。一個巨大的資產泡沫正在形成, 但VaR 卻還在一味地吆喝天下太平。事實上, VaR 已經成為一個制造而不是控制風險的風險管理工具。VaR 的天然低值傾向被人利用來更多地進行高風險交易, 並吸引更多的參與者不斷加入到這場追逐高額回報的賭局中來。
VaR 的存在吸引著擁有巨大影響力和經營規模的金融巨頭, 後者忙於建立同樣規模巨大的交易頭寸, 其中緣由不僅是VaR 在向所有機構傳遞樂觀信息, 而且也來自於以VaR 為基礎的交易模式的自動供給效應。低值VaR 可以讓交易員在交易有毒資產時大獲其利, 同時也可以輕易獲得風險管理人員和銀行管理層的批準, 大量授權交易推高了資產市價, 繼而吸引更多交易員聞風而至, 最終進一步降低有毒資產的風險估值。在經歷了幾年如此美妙的饕餮盛宴之後, 即便是原來疑慮很深的投資者也禁不住誘惑加入其中。不久之後, 市場中的每個人都成為了泰國債券、墨西哥股票指數或者美國住房抵押貸款的多頭。
讓我們假想一下, VaR 值如此之低, 以至於最小的市場波動也會讓幾乎所有銀行同時突破内部VaR 風險限額。一旦風險限額被突破(交易室遭遇的真實風險超過了風險經理原先設定的最高損失估值), 交易員通常會被要求削減交易頭寸, 直至其交易的風險暴露降至VaR 風險限額之下。為了應對降低風險的要求, 交易員會被迫向市場出售一部分資產投資組合。如果多家金融機構同時採取資產抛售行動, 市場震蕩和價格暴跌的現象很可能立馬出現。如果每個人都在大量出售同一類資產, 而潛在的買家要麼觀望要麼等待市價進一步下跌, 此時市場中的流動性很快就會枯竭。結果是: 大規模的市場清償滾雪球般引發更多的市場清償, 催生巨額虧損和潛在的系統性市場崩潰。隨著每個資產組合都被抛售, 資產的市場相關性顯著提高, 銀行之間不再相互信任, 幾乎每個投資者都輸個精光, 短期信用大幅收縮, 政客們忙不叠地推出緊急援救方案。
這幅場景幾乎是1997—1998 年金融危機的重演。正當亞洲經濟體陷入困境而俄羅斯出現償債危機之時, 隐身在金融大賭局中推波助瀾的VaR 很快招致市場大幅波動, 不僅引發市場連鎖清償, 特別是長期資產管理公司因此倒閉, 而且政府也不得不出面協調幹預。在那段時間, 整個金融體系的安危就在一線之間。
VaR 作為風險管理工具被各家銀行奉若神明般廣泛運用, 造成銀行交易策略具有極強的趨同性, 從而使市場發生大幅波動的可能性大大增加。這好比所有的銀行共同擁有一個相同的風險管理部門, 同時按照後者的風險警示要求採取相同的行動。如此一來, 風險集中變得越來越明顯, 而銀行體系内部的風險聚集無疑會對整體社會經濟的健康運行造成破壞。在自我強化式的市場螺旋下跌中, 面對相同的風險, 銀行體系可謂一榮俱榮、一損俱損。VaR 不僅讓所有人同時擁有相同的資產, 更可怕的是它還讓大家同時出售資產。VaR 值低到如此無以複加的程度, 以至於大規模的風險集中和市場清償等極端情況隨時都極有可能爆發。假如當初VaR 不那麼自欺欺人, 風險集中和市場清償的情形也許會好許多。
不幸的是, 人們並沒有從1997—1998 年的金融危機中汲取足夠的經驗教訓, VaR 依舊保留了其在金融世界中風險管理的角色。於是, 在更具破壞性的2007—2008 年金融危機中, VaR 繼續發揮了關鍵性作用。
2006 年12 月26 日, 美林的日VaR 值僅為區區5 200 萬美元(2006年全年的日均VaR 值則為5 000 萬美元), 這意味著美林一年的可能損失僅為8 億美元(發生概率為95%)。對於美林這樣的大型金融機構而言, 如此規模的損失估測實在是小菜一碟。在那些危機爆發之前的日子裡, VaR 讓美林在進行交易操作時顯得信心滿滿。2006 年11 月30 日,貝爾斯登的VaR 值僅為2 800 萬美元, 稍微高出2007 年1 月28 日一點, 與2007 年5 月31 日規模恰好相同。直至危機最終爆發, 這家金融機構内部都一直處於自鳴得意的情緒氛圍之中。2006 年11 月30 日, 雷曼當季的日均VaR 值為4 800 萬美元, 同樣一個讓人感覺舒服的微小數字。事後證明, 所有以上這些對交易虧損的預測數據, 都遠遠背離市場真實情況, 真實的損失遠遠大於VaR 的估算。2007 年底JP 摩根、花旗銀行、高盛的日VaR 值分別為1郾03 億美元(概率99%)、1郾63 億美元(概率99%) 和1郾34 億美元(概率99%), 意味著2008 年的年度交易損失可能分別為16郾2 億美元、25郾7 億美元和21郾2 億美元。但事實上,這三家機構當年發生的資產減記規模分別為410 億美元、1 020 億美元和80 億美元。美林在2007 年第三季度的日VaR 最大值為9 200 萬美元(日均7 600 萬美元), 按此計算全年損失不過7郾3 億美元, 但實際上該機構危機期間與交易相關的資產減記達到84 億美元。事實證明, VaR是一個非常不可靠的風險估算工具。VaR 的預測註定大錯特錯, 其在危機中的所作所為更令人感到徹底絕望。VaR 的風險預警功能失靈造成了嚴重的後果。以瑞銀集團(UBS) 為例, 按其報告, 2008 年和2007 年,發生與VaR 預測虧損不一致的例外事件分別為50 次和29 次。在99%的置信度水平上, UBS 的上述例外事件本該只發生2郾5 次(實際損失超過VaR 預測值的交易日, 每年250 個交易日的1%)。不妨再看看其競争對手瑞士信貸(Credit Suisse)。這家總部設在蘇黎世的老牌銀行在2008 年和2007 年分別經歷了25 次和9 次VaR 估測(99% 置信水度)例外事件。這意味著, 與理論預測相比, 真實損失超過前者6 倍。面對這樣的數據, 我們已經沒有必要再去深究VaR 為何沒有及時警告瑞士人規避危機了。
不必將自己置身於擁有壯麗雪山和精明銀行家的中立國, 你也能體驗到VaR 帶來的幻滅感。實際上, 即便美國人也同樣會有相同的感覺。雷曼兄弟和貝爾斯登就親身經歷了VaR 逐漸失去耀人光環的過程(在其破產前的最後3 個季度裡, 大約發生了30 次例外事件, 超過95% 置信度水平預測值的3 倍, 即理論上一年超過VaR 預估虧損的例外事件不過12 次或250 個交易日的5%)。發生類似情況的機構還包括摩根士丹利、JP 摩根、美國銀行(BoA) 等等。不少歐洲銀行也同樣如此。貌似強大的德意志銀行也在2008 年和2007 年分別遭遇了35 次和12 次例外事件, 是理論預測值的10 倍左右。
本文摘自《致命數字》
從美國信孚銀行出的絕佳點子到贻害國際金融市場二十餘年的毒瘤，帕佈羅·特裡亞納娴熟地把VaR的前世今生娓娓道來。在20世紀80年代末期，金融創新開始在國際金融市場噴湧迸發。此時，憑借簡單明了的數據分析，與VaR相類似的計量分析模型似乎成為測量市場風險的可靠工具。然而，帕佈羅·特裡亞納的深入研究卻顯示，監管當局愚蠢地將VaR引入評估市場風險的監管標準之中，最終導致市場災難的發生。讓人抓狂的是，即使已經發生了若幹起與VaR相關的危機——亞洲貨幣大幅貶值、美國長期資本管理公司的倒閉，以及最近的次級貸款和CDO市場危機等，VaR仍依舊光彩照人，繼續曲解市場風險並引發金融動蕩。