為什麼你會認為買入CDS會比買入股票看跌期權是更好的交易呢？
事實上，它們是非常相似的交易。如果股票市場保持強勢，兩個倉位的損失都是有限的——賣出期權的期權費和CDS的持有成本。如果股票市場下跌，信用價差會擴大，不管是買入看跌期權還是買入CDS保險都能獲得豐厚的收益。CDS的優勢在於這是比較便宜的交易方式。買入股票市場看跌期權有一個很大的問題，股票市場波動率使其價格會很貴。誰一直賣出股票看跌期權呢？沒有人。誰一直買入股票看跌期權呢？任何人。所有人都在看多股票，並且人們傾向於買入保險，所以股票看跌期權的買方總是較多。這是為什麼股票期權價格的定價會較高的結構性原因。
在2007年8月你轉為看空之後，直到2008年年底市場崩盤，你的觀點一直都沒有變過嗎？
長期觀點保持不變並不意味著我會持有相同的頭寸。我交易的持倉時間一般為1～3個月。當價格變動的時候，所持頭寸的風險/收益比就變了。
我明白你交易頭寸的改變，但是即使在2008年第二季度市場大幅反彈的時候，你也是單邊看空，沒有任何波浪策略嗎？
2008年第二季度市場反彈的原因是人們覺得2008年3月對貝爾斯登的援助解決了市場問題。
你是怎麼看的？
我覺得這明顯是錯誤的。人們犯的最大的錯誤，並且一直在犯的錯誤就是混淆了流動性和償付能力。那個時候市場的反彈是因為人們認為貝爾斯登和銀行系統的償付能力是沒有問題的，認為這是一場流動性危機，只是缺乏信心的問題。事實是銀行系統根本就沒有流動性問題；銀行系統所表現出來的流動性問題是因為償付能力出了問題。你不能通過註入流動性來解決長期的償付問題。舉個例子，如果你買了一幢10萬美元的房子，需要支付的貸款是20萬美元，我可以借你10萬美元，但是這解決不了根本問題。結局就是你背上了更多的負債。只要房價持續下跌，償付問題就會越來越嚴重。然而，市場會反彈就好像是在說這根本沒有問題一樣。
當市場反彈的時候，看起來什麼都像沒發生一樣，那時你是怎麼應對的呢？
嗯，一直都是這樣。2008年第二季度的時候，我們發現了具有更好的風險/收益比的交易來闡述我們的觀點。從那年一開始，我們大量做空信用產品。但到了第二季度，公司和銀行等信用債價差已經很大。即便TED價差也很大，但在期貨市場，隨著時間的推移TED價差在逐漸變窄。
TED價差是3個月LIBOR利率（倫敦銀行間拆借利率）和3個月國債利率的差值。LIBOR利率一直比國債利率高是因為銀行間信貸存在一個很小的對手風險，一般都認為國債是無風險利率。一般情況下，TED價差是相對平穩的，約為25個基點。但是，TED價差在“安全投資轉移”時期（交易對手和流動性需求廣為關註）被巨量放大。就像剛剛科爾姆R26;奧謝提到的，在2007年8月貨幣市場流動性完全凍結，TED價差擴大到200個基點，而在2008年年底雷曼兄弟倒閉之後金融市場徹底崩潰，TED價差最大達到485個基點。股票市場急劇下跌時候尤其有助於TED價差的擴大。從這個角度看，做多TED價差是熊市操作。
相對而言，期貨市場上公司和銀行信用價差保持穩定的高位。所以我們逐漸把信用產品空頭倉位轉向了TED價差，因為它的風險/收益比會更好。在2008年第二季度，公司信用債價差和TED價差都縮小了。但是，TED價差的收窄是在期貨市場上表現出來的，所以交易損益近乎平衡。如果在2008年第二季度，我們依然做空公司信用債，我們會損失得更多。我們交易方式的轉變依然是一種長期看空的觀點，其下跌趨勢沒有那麼劇烈。所以當2008年第二季度人們都很樂觀的時候，我們對TED價差看空的倉位並沒有太大改變。
2008年的下半年，也就是市場徹底崩盤的時候，你又是怎麼看的呢？
如果你認為長期償付能力出了問題，那麼任何事情就都是自然而然的了。一開始，誰也不知道銀行系統究竟情況如何。所以，沒人敢借錢給它們，除非政府介入，並且帶著大筆資金。然而，那個時候華盛頓那邊的政策是不能再有任何救助了。財務部長保爾森發表了多次聲明，清楚地闡述了政府不會救助雷曼兄弟。當你知道雷曼兄弟資不抵債，並且政府不會救助的時候，這就意味著它會倒閉，不會再有其他的可能性了，也不需要很複雜的分析。奇怪的事情是雷曼兄弟的倒閉並不令人吃驚。大部分人都知道這是必然發生的，但他們不懂得這意味著什麼。
那麼那個時候，你做什麼呢？
最關鍵的是要確保我們的運營是安全的。我們避免做和雷曼兄弟相關的任何交易。我們將資產負債表盡可能簡化，2008年的時候我們大幅度地降低了槓桿比率。我們將交易局限於高流動性的產品，避免和很多交易對手場外交易。我們盡一切可能地減小違約風險，我們僅限於與非常強大的對手進行交?。
好的，這些都是降低商業風險的方式，但針對已經預見到的情況，你進行了一些什麼交易來獲利呢？
我們那個時候的交易與2008年年初類似。做多波動率，做空信用產品，做多TED價差，為了安全而做多美元。所有的交易都有一個共同點：這些交替的前提都是全世界恐慌。
這些就是雷曼兄弟倒閉之前，2008年第三季度你所做的交易嗎？
是的。
本文摘自《對沖基金奇才》
