投資：泡沫何以堆積

　　在中國經濟結構中，消費占經濟的比例降到如此低的水平，其本質，是多餘生產能力的累積一直沒有引發自我調整。如果中國是一個封閉經濟體，如此規模的過度投資早會因為最終消費的缺乏而崩潰。蘇聯經濟歷史在這方面提供了鮮明的例證。而中國的幸運在於，出口的超常增長一直在容納中國過剩生產能力的堆積。

　　與此對應的，是美國貿易逆差以極其巨大的規模在擴張。這一擴張與美國金融業泡沫相生相伴。其結果就是，以美國為代表的發達國家的過剩消費、過多負債與以中國為代表的發展中國家的過多生產、過剩投資相互依賴、相互支持。

　　這一經濟邏輯一直延續到2008年夏天。隨著有史以來最大規模的金融泡沫的崩潰，以上經濟邏輯也演繹到自己的終點。本質上，每次快速工業化都會造就泡沫。這一次與衆不同的特點在於，借用國際循環的方式，發展中國家得以依靠外部市場實現本國弱小内需無法支撐的工業化速度與規模，而發達國家得以依靠外部融資支撐自己能力範圍之外的消費。本輪經濟盛宴結束的原因也與歷次工業化之後的經濟危機沒有區別：金融泡沫的崩潰導致過剩生產能力凸顯，導致去槓桿化與庫存清理，導致投資萎縮與多餘生產能力消解。

　　很明顯，目前中國經濟面臨的最大風險是巨大的過剩產能及其對應的債務風險。

　　據估算，截至2011年年底在建投資項目的計劃總投資高達60多萬億元，投資總額占GDP比例升至66%的高位。其中的主體，是地方政府、大型國企推動的各類基建項目及固定投資項目。

　　在目前的金融體系中，極大比例的金融信貸資源被用於支持地方政府、大型國有企業。金融機構角度看，這既有政治上的正確性，又具有規模大、風險低的經濟合理性。當政府收緊貨幣政策、卻繼續維持低於市場影子價格的低利率時，金融抑制越發嚴重。金融抑制的後果之一，是信貸資源被地方政府、國有企業擠占。到2011年下半年，溫州地區、珠江三角洲區等地出現的民企經營困難，部分顯示了過緊的貨幣政策的負面效應。

　　地方政府、國有企業主導的投資項目普遍具有投資效率低、治理水平不高、現金流覆蓋不足、槓桿率過高的問題。以鐵道部為例，據《金融時報》專文分析（“假如鐵道部是一家上市公司”，2011年7月29日）：“伴隨著‘十二五’規劃，鐵道部在建工程快速增長，總資產規模從2008年的1.8553萬億元增加到現在的3?2934萬億元，兩年多時間增長了1.438萬億。其中，約1.0234萬億為負債增加，約占7成。與之對應，鐵道部資產負債率從46.8%上升到58.2%。在負債與資產快速上揚的同時，營業收入年均增速為13.4%，遠低於負債年均增速47.6%……，經過多年經營之後，作為一家公司而言的鐵道部不僅沒有創造價值，反而可能需要撇帳高達9116億元之巨。”

　　鐵道部的經營具有壟斷性。與之相比，許多地方政府主導的項目經營狀況與投資回報率甚至更差，而類似的情況在高速路建設項目、地鐵建設項目、保障房建設項目中廣泛存在。

　　一種觀點認為，過去也曾出現過投資泡沫與過剩產能，只要經濟在正常發展，這個問題可以在發展中求得解決。這一觀點既錯誤又危險。

　　事實上，1997年之後的信貸與投資泡沫最終導致中國四大國有銀行技術性破產，已經警示了投資泡沫的殺傷力。之後的歷次投資泡沫之所以最終得以消解，最重要的原因在於中國出口的快速增長。加入WTO之後，中國出口在8年時間從2660億美元上升到2008年的14300億美元，上升了接近6倍。與此相對應的，是美國貿易逆差從數百億美元擴張到7000億美元。在這段時期，發達國家大幅擴張總體經濟槓桿率，以虛增的需求吸納消化了中國洪水般湧入的出口產品，支撐中國出口的非常規增長。

　　2009年之後三年的投資泡沫的規模比1997年大15倍，不僅在中國歷史上無出其右，在世界經濟史上也前所未有；與此同時，伴隨著歐美經濟進入去槓桿、再平衡進程，伴隨著中國出口增速必然下到一個較低的台階，可以預見，在這60萬億元投資項目完成之日，就是過剩產能倍增、呆滞賬湧現之時。

　　從2008年底開始的寬松財政政策，是目前這輪巨大規模的投資泡沫的主要政策推手。事實上，財政赤字、過剩投資也是本輪通貨膨脹的主要推動力量。為什麼政府在面對明確的投資泡沫風險及需要壓低通貨膨脹的時刻，繼續推進寬松財政政策？數年之後，人們將會為此感到極為困惑。

　　除了對投資泡沫危險性認識不足之外，最重要的因素，在於中央政府無力控制地方政府的投資沖動。地方官員仕途前景在很大程度上取決於投資的力度與速度，更不用說這個過程中的巨大尋租空間；而項目失敗導致的經濟損失則又可能非本屆政府需要承擔。如此，地方政府最合理的決策自然是追逐最大可能的投資增速。

　　這種遊戲可以一直玩下去——只要後續投資項目可以為現存生產能力提供市場，並且提升的稅收能力可以支撐地方政府財政。不幸的是，時至今日，這兩個方面都出現了嚴重的問題。

　　2008年4萬億元政策出台之後至今，中央政府的負債率急速攀升，比它升速更快的，是地方政府的負債率。雖然官方數字稱中國政府的負債率約為26%，但經濟學家普遍相信，更合理的數據是70%至80%。地方政府負債率據信高達10.7萬億元，並且仍在快速升高，而2010年地方財政收入僅4.1萬億元，加上土地出讓金2.9萬億元，合計不超過7萬億元。面對投資總額高達60多萬億的在建項目，加之在民生方面欠債嚴重，地方政府財力繃緊至極限——即使中國財政收入增速遠高於經濟增速，地方政府仍感極度缺錢。

　　這是中國政府不得不堅持寬松財政政策的根由，也是政府甯肯將存款準備金率提升至令民營企業覺得窒息的高度而仍不肯大幅提高貸款利率的緣由。

　　

本文摘自《中國經濟下一步》

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　　 中國經濟走到今天，其賴以增長的結構基礎正在崩塌，而累積的風險正在逐漸發揮力量。未來數年内，經濟運行方式以及增長速度都將發生大幅變化。表面繁榮背後的大陷阱，中國是否能避過？ 　　要回答這一問題，必須從三個方面解剖： 　　我們的經濟制度有什麼問題？ 　　我們的經濟政策犯下什麼錯誤？ 　　我們的外界環境出現了什麼變化？ 　　本書正是從這三個方面來展開論述。 　　《中國經濟下一步：繁榮還是陷阱——觀察中國經濟未來的15個維度》各章環環緊扣，邏輯嚴密，作者開發的定量反饋模型獨一無二，對中國經濟存在的問題進行了獨特的評判。 　　讀懂本書，你就讀懂了中國經濟！閱讀本書可以幫助非專業讀者對中國宏觀經濟面臨的所有問題有清晰的認識，助長讀者對經濟問題和現象的分析能力。